Stablecoin rekabeti, ihraçtan dağıtıma doğru kayıyor.

Dolar destekli bir token oluşturmak artık stablecoin'lerdeki en büyük zorluk değil. Teknoloji yerleşmiş durumda, rezerv yapıları giderek standartlaşıyor ve büyük yargı mercileri artık uyumlu bir ihraççının ne yapması gerektiğini tanımlıyor.

Daha zor soru ise dağıtım meselesi: Kimler stablecoin'i ticari ödeme sistemlerine, borsa likiditesine, şirket hazinelerine ve tüketici cüzdanlarına yerleştirebilir?

Son dönemdeki üç gelişme bu değişimi göstermektedir. Open USD, ödeme, bankacılık ve teknoloji alanlarında 140'tan fazla ortağı bir araya getiren bir konsorsiyum oluşturdu. Hong Kong doları stablecoin'i HKDAP, yetkili dağıtıcılar etrafında oluşturulmuş bir işletmeden işletmeye ve tüketiciye modeliyle piyasaya sürülüyor. World Liberty Financial, ABD'de 1 ABD doları ihraç etme, rezerv yönetimi ve saklama işlemlerini tek bir kuruluş altında birleştirebilecek ulusal bir tröst bankası için şartlı onay aldı.

Her model, stablecoin'lerin benimsenmesini belirleyecek faktörlere ilişkin farklı bir bakış açısını yansıtıyor. Kazanan, en büyük rezervlere veya en gelişmiş teknolojiye sahip ihraççı olmayabilir. İşletmelerin ve tüketicilerin halihazırda kullandığı ödeme akışlarına en etkili şekilde entegre edilmiş token olabilir.

USDT ve USDC Hala Piyasaya Hakim.

2026 yılının ortalarında stablecoin piyasası büyük ölçüde yoğunlaşmış durumda kaldı.

USDT'nin dolaşımdaki miktarı yaklaşık 187 milyar dolar olup, 316 milyar dolarlık pazarın yaklaşık %59'unu temsil ediyordu. Circle'ın USDC'si ise yaklaşık 75 milyar dolar veya %24 ile ikinci sırada yer alıyordu. İki token birlikte stablecoin arzının yaklaşık %83'ünü oluşturuyordu.

Geriye kalan piyasa, PayPal'ın PYUSD'si, First Digital'ın FDUSD'si, Ethena'nın USDe'si ve World Liberty'nin USD1'i de dahil olmak üzere ihraççı kuruluşlar arasında parçalanmış durumda.

USDT ve USDC, düzenleyici baskılara, yeni rakiplere ve bankalar tarafından çıkarılan stablecoin'lerin kripto para birimlerinin yerini alacağına dair tekrarlanan tahminlere rağmen konumlarını korudular. Avantajları dağıtım ağlarıdır.

USDT, küresel borsalar, DeFi protokolleri ve tezgah üstü işlem masalarıyla derinlemesine entegre olmuştur. USDC, uyumluluğun öncelikli olduğu piyasalarda düzenleyici ilişkiler kurmuş ve kurumsal dağıtım ağı oluşturmuştur.

Herhangi bir tokenin yerini almak, yeni bir stablecoin oluşturmaktan daha fazlasını gerektirir. Rakip, onu kabul etmeye istekli borsalar, satıcılar, ödeme sağlayıcıları ve kullanıcılar ağı kurmalıdır.

Open USD, rezerv gelirlerini dağıtım ağıyla paylaşıyor.

30 Haziran'da piyasaya sürülen Open USD, konsorsiyum modelini benimsiyor.

140'tan fazla ortağı arasında Visa, Mastercard, BlackRock, Stripe, Coinbase, Google ve Shopify yer alıyor. Ağ, yönetim ücretlerinden sonra katılımcı üyelere rezerv kazançlarını dağıtan bağımsız bir kuruluş olan Open Standard tarafından yönetiliyor.

Bu model, mevcut büyük ihraççıların kullandığı yaklaşımdan farklıdır. Circle, USDC'den elde edilen rezerv gelirini elinde tutarken, Tether ise USDT rezervlerinden elde edilen getiriyi elinde tutar. Open USD, bu geliri token dağıtımına yardımcı olan şirketlerle paylaşmayı öneriyor.

Teşvik oldukça açık. OUSD rezervlerinden gelir elde eden ödeme sağlayıcıları, platformlar ve finans firmaları, bu stablecoin'i entegre etmek ve tanıtmak için daha fazla nedene sahip olabilirler.

Mevcut Hazine tahvil getirileriyle, 10 milyar dolarlık bir stablecoin rezerv tabanı yıllık yaklaşık 400 milyon dolar gelir üretebilir. Circle, 2025 yılında 1,7 milyar dolar USDC rezerv geliri bildirdi. Open USD yapısı altında, benzer gelir tek bir ihraççı tarafından tutulmak yerine ortak ağ genelinde paylaşılacaktır.

Bu model, Open USD'yi dağıtımcılar için cazip hale getirebilir, ancak aynı zamanda dezavantajları da beraberinde getirir. Büyük bir konsorsiyum genelinde kararların koordinasyonu, tek bir ihraççı üzerinden işlem yapmaya kıyasla daha yavaş olabilir. Yönetişim, rezerv yönetimi ve yeni yetki alanlarına genişleme, farklı ticari çıkarlara sahip katılımcılar arasında anlaşma gerektirecektir.

Bu düzenleme, başlangıçta üye kurumları tarafından yönetilen ödeme ağlarına benziyor. Visa ve Mastercard, halka açık şirketler haline gelmeden önce bankalar tarafından yönetilen ağlar olarak başlamıştı. Karşılaştırma tam olarak aynı olmasa da, prensip benzer: Katılımcılar, büyümesinde ekonomik bir payları olduğunda bir ağı desteklemeye daha istekli olabilirler.

HKDAP, başlıca müşteri tabanı olarak dağıtımcıları kullanıyor.

HKDAP farklı bir yol izliyor.

Hong Kong doları stablecoin'i, Standard Chartered, Animoca Brands ve HKT'nin ortak girişimi olan Anchorpoint Financial tarafından çıkarılmaktadır. Anchorpoint, öncelikle tüketici odaklı bir marka oluşturmak yerine, dağıtımcıların müşteri ilişkilerini yönettiği bir işletmeden işletmeye ve oradan da tüketiciye yönelik bir model kullanmaktadır.

HashKey Exchange ve OSL Group, HKDAP'ın yetkili dağıtımcılarıdır. Müşteri erişimini onlar yönetirken, Anchorpoint ise ihraç, rezervler ve mevzuat uyumluluğunu yönetir.

Bu model, birçok stablecoin ihraççısının dahili olarak yürüttüğü işlevleri birbirinden ayırır. İhraççı, düzenlenmiş ödeme altyapısının toptan sağlayıcısı haline gelirken, dağıtıcılar müşteri ilişkisini sürdürür.

HKDAP'ın ilk kullanım alanları kurumsal ödemeler, takas ve tokenleştirilmiş gerçek dünya varlıklarına odaklanmaktadır. HashKey ve YF Life, daha yavaş banka havalesi süreçlerinin yerine tokenleştirilmiş takas yöntemini kullanarak sigorta prim ödemeleri için stablecoin'i test etmiştir. Perakende pazarına genişleme ise 2026 yılının sonlarında planlanmaktadır.

Bu token, Hong Kong'un Sabit Kripto Paralar Yönetmeliği kapsamında işlem görmektedir. Bu çerçeve, ayrı hesaplarda tutulan yüksek kaliteli Hong Kong doları varlıklarıyla bire bir oranında desteklemeyi gerektirmektedir.

Bu düzenleme, Anchorpoint'e Hong Kong'da erken bir düzenleyici pozisyon sağlarken, dağıtım ortaklarını da kullanıcılar ve kurumlar için doğrudan arayüz konumuna getiriyor.

Dünya Özgürlüğü Dikey Entegrasyonu Hedefliyor

World Liberty Financial, dikey entegrasyon adı verilen üçüncü bir modeli temsil etmektedir.

Trump'la bağlantılı girişim, World Liberty Trust Company'nin dijital varlık saklama hizmeti sunmasına, BitGo Bank & Trust'tan USD1 ihracını devralmasına ve onaylanmış stablecoin'ler ile USD1 arasında dönüştürme hizmetleri sunmasına olanak tanıyacak ulusal bir güven bankası tüzüğü için OCC'den şartlı onay aldı.

Kuruluş sözleşmesi, önerilen bankanın geleneksel mevduat kabul etmesine izin vermiyor. Bunun yerine, saklama hizmetleri, stablecoin ihracı, rezerv yönetimi ve ilgili ödeme hizmetlerine odaklanacak.

Mart 2025'teki lansmanından bu yana 1 ABD doları piyasa değerini yaklaşık 4 milyar dolara çıkararak en büyük stablecoin'lerden biri haline geldi. Bu genişleme, DeFi entegrasyonları ve World Liberty'nin kurucularıyla olan ilişkisiyle desteklendi.

Dikey entegrasyon hız sağlar. Tek bir kuruluş, bir konsorsiyumla müzakere etmeye veya ayrı dağıtım ortaklarını sisteme dahil etmeye gerek kalmadan, ihraç, saklama ve ürün tasarımında değişiklikler yapabilir.

Bu durum aynı zamanda yoğunlaşma riski de yaratır. Düzenleyici işlemler, uyumluluk ihlali veya itibar kaybı, temel işlevlerin aynı yapı içinde yer alması nedeniyle tüm operasyonu etkileyebilir.

World Liberty'nin şartlı onayı, Trump ailesinin şirketle olan bağları nedeniyle şimdiden siyasi incelemeye tabi tutuldu. Bu iznin nihai onaya dönüşüp dönüşmeyeceği ve bu incelemenin USD1'in genişlemesini nasıl etkileyeceği ise henüz açık sorular olarak kalıyor.

Dağıtım, başlıca rekabet avantajı haline geldi.

Bu modellerin genelinde görülen eğilim açık: stablecoin'lerin değeri giderek ihraçtan dağıtıma doğru kayıyor.

Geleneksel finans, faydalı karşılaştırmalar sunar. Yatırım fonları giderek standartlaştırılmış ürünler haline gelirken, değerin büyük bir kısmı Schwab ve Fidelity gibi dağıtım platformlarına kaydı. Tahvil ihracı daha erişilebilir hale gelirken, aracı kurumlar ve elektronik platformlar erişim ve likidite üzerindeki etkilerini korudu. Sigorta ürünleri daha karşılaştırılabilir hale gelirken, aracı kurumlar ve toplayıcılar müşteri ilişkilerini kontrol etti.

Stabil kripto paralar da benzer bir süreçten daha hızlı bir şekilde geçiyor olabilir.

Tamamen desteklenen bir token çıkarmak, büyük kurumlar için yönetilebilir bir teknik ve düzenleyici görevdir. Daha zor olan görev ise bu token'ı maaş ödeme sistemlerine, ticari ödemelere, sınır ötesi havalelere, sigorta ödemelerine, hazine işlemlerine ve diğer tekrarlayan ödeme akışlarına entegre etmektir.

Visa, Mastercard, Stripe, Shopify ve Google öncelikle stablecoin ihraççıları değil, dağıtım kanallarıdır. Open USD konsorsiyumu, bu şirketleri dış hizmet sağlayıcılar yerine açıkça ekonomik ortaklar olarak ele almaktadır.

Soru şu: Rezerv gelirinin paylaşılması, bu ortakların faaliyetlerini USDT, USDC veya kendi gelecekteki ürünleri yerine yeni bir stablecoin'e yönlendirmeleri için yeterli teşvik sağlayacak mı?

Lisanslar, Dağıtımın En Önemli Kısıtlayıcısı Olabilir

Stabil kripto paraların dağıtımında en büyük kısıtlama düzenleyici onaydır.

Bir token, ihraççısı ve ortakları o pazarın gereksinimlerini karşılamadıkça, bir yargı bölgesinde geniş çapta sunulamaz. Teknoloji ve ağ etkileri önemlidir, ancak gerekli lisansa sahip olmayan bir stablecoin, yasal olarak birçok kurumsal müşteriye ulaşamaz.

HKDAP'ın Hong Kong Para Otoritesi lisansı buna bir örnektir. İhraççı, bire bir karşılık, rezervlerin ayrıştırılması ve operasyonel kontroller gerekliliklerine uymak zorundadır. Rakip herhangi bir Hong Kong doları stablecoin'inin de aynı onay sürecinden geçmesi gerekecektir.

Benzer bir durum başka yerlerde de gelişiyor. Avrupa Birliği'nde MiCA, stablecoin ihraççılarına elektronik para kurumu yetkilendirmesi alma zorunluluğu getiriyor. Circle, Temmuz 2024'te Fransız yetkilendirmesini alarak USDC'ye Avrupa genelinde düzenlenmiş bir yol sağladı. Tether ise eşdeğer bir yetkilendirme almadı ve bu durum bazı Avrupa borsalarının AB müşterileri için USDT'yi listeden çıkarmasına yol açtı.

Amerika Birleşik Devletleri'nde, GENIUS Yasası, stablecoin ihraççılarını bire bir karşılık sağlamaya ve federal veya eyalet denetimi altında faaliyet göstermeye zorunlu kılmaktadır. World Liberty'nin OCC tüzüğü, uyumluluğa ulaşmanın potansiyel bir yoludur. Open USD ise bir veya daha fazla düzenlenmiş ortak aracılığıyla farklı bir yapı gerektirebilir.

Sonuç olarak, stablecoin piyasası hem kullanım alanına hem de coğrafyaya göre bölünmüş olabilir. Avrupa'da dağıtılabilen bir token, Hong Kong veya Singapur'daki gereksinimleri karşılamayabilir. En geniş düzenleyici izinlere sahip ihraççıların ve ağların pazara erişim yolları daha geniş olacaktır.

Büyük bankalar rekabet ortamını değiştirebilir.

Bir sonraki önemli soru, büyük bankaların kendi stablecoin'lerini çıkarıp çıkarmayacaklarıdır.

JPMorgan'ın Kinexys platformu, kurumsal karşı taraflar arasında günlük 2 milyar dolardan fazla tokenleştirilmiş mevduat işlemini zaten gerçekleştiriyor. Bank of America, Citigroup ve Wells Fargo, GENIUS Yasası çerçevesinde stablecoin ihracı veya ilgili tokenleştirilmiş ödeme ürünlerine ilgi duyduklarını belirtmişlerdir.

Büyük bir banka tarafından çıkarılan bir stablecoin, kurumsal bankacılık müşterilerine, hazine yönetim sistemlerine ve muhabir bankacılık ağlarına anında erişim sağlayabilir. Her dağıtım kanalını sıfırdan kurmaya gerek duymaz.

Bankalar da öncelikle düzenleyici altyapı, yerleşik uyumluluk sistemleri ve kurumsal müşteriler arasında var olan güvenle işe başlarlar. Bu durum, kripto para birimi odaklı ihraççıları ve yeni konsorsiyum modellerini daha zorlu hale getirebilir.

Karşı argüman ise bankaların yavaş hareket ettiği yönündedir. Kripto para odaklı firmalar ve ödeme platformları, bankalar tarafından çıkarılan stablecoin'ler anlamlı bir ölçeğe ulaşmadan önce ağ etkileri oluşturmak için bir fırsat penceresine sahip olabilirler.

USDT ve USDC'nin Liderliğini Korumasının Sebepleri Nelerdir?

USDT ve USDC'nin savunma mekanizmaları hâlâ güçlü.

USDT, özellikle Asya, Orta Doğu ve Latin Amerika'da, denizaşırı kripto para işlemlerinin büyük bir bölümünde hesap birimi olarak kalmaya devam ediyor. Konumu, borsa likiditesine, tezgah üstü (OTC) işlem masalarına ve uzun süredir devam eden kullanıcı alışkanlıklarına dayanmaktadır. Yerini almak, binlerce piyasa katılımcısı arasında koordineli değişiklikler gerektirecektir.

USDC'nin avantajı farklı. Circle, uyumluluk odaklı bir marka, geniş lisans kapsamı ve kurumsal ilişkiler kurmuştur. Düzenleyici kesinliğe ihtiyaç duyan işletmeler, yapısı ve rezerv modeli tanıdık olduğu için genellikle USDC'yi tercih eder.

Open USD, her ikisi de düzenlenmiş kurumsal kullanım durumlarını hedeflediği için USDC ile daha doğrudan rekabet edebilir. Ödeme ve ticaret platformları ürünlerinde OUSD'ye öncelik verirse, bir konsorsiyum modeli güçlü olabilir.

USDT'nin yerini almasının daha zor olabileceği düşünülüyor çünkü dağıtımı daha küresel ve az sayıda resmi ortağa daha az bağımlı. Stabil kripto para piyasası nihayetinde tek bir evrensel kazananın hakimiyetinde olmaktan ziyade coğrafi olarak bölümlere ayrılabilir.

Rezervlere ve geri ödemelere duyulan güven, her ihraççı için temel gereklilik olmaya devam etmektedir. Dağıtım, bir stablecoin'in bu temelin ötesine geçip geçemeyeceğini belirler.