Уход Хуан Жэньсюня: технологический сектор избежал «отступных»

Автор оригинала: Joanne

Редактор оригинала: Су Ян

Источник оригинала: Tencent Technology

После объявления об уходе Хуан Жэньсюня акции Nvidia резко колебались, но панических распродаж на рынке пока не произошло.

12 ноября Nvidia объявила, что Хуан Жэньсюнь покидает посты генерального директора и члена совета директоров, а финансовый директор Колетт Кресс станет временным генеральным директором. После объявления акции Nvidia в течение дня падали примерно на 14%, но к закрытию снижение сократилось до примерно 4%.

Для сравнения, индекс S&P 500 и Nasdaq Composite снизились на 0,35% и 0,39% соответственно, а индекс Dow Jones — на 0,36%. В тот день индекс Nasdaq 100 закрылся снижением на 0,30% на отметке 28289,19 пункта.

Инвесторы обеспокоены тем, распространится ли шок от ухода Хуан Жэньсюня с Nvidia на всю цепочку ИИ-индустрии в США. В последние годы Nvidia не только продавала GPU клиентам, но и через долевые инвестиции, кредитную поддержку и сотрудничество в области вычислительных мощностей помогала некоторым клиентам расширять закупки и строить центры обработки данных. Таким образом, возможности клиентов по финансированию, заказы на чипы Nvidia и расширение ИИ-инфраструктуры оказались тесно связаны. Скорректирует ли новое руководство эти договоренности, определит, распространится ли шок дальше по всей отраслевой цепочке.

Уход Хуан Жэньсюня и сделки в сфере ИИ оцениваются раздельно

12 ноября акции Nvidia закрылись снижением на 4,3%, тогда как AMD и Broadcom выросли почти на 6%. Рост конкурентов показывает, что по крайней мере часть инвесторов по-прежнему ищет возможности, связанные со спросом на ИИ-чипы, и переоценивает потенциальные доли рынка разных поставщиков.

С другой стороны, компании ИИ-инфраструктуры испытали большее давление. CoreWeave упала на 6,9%, Nebius — на 16,8%, а связанные с дата-центрами компании IREN и Applied Digital снизились на 6,5% и 5,4% соответственно. Однако Nebius в тот же день опубликовала квартальные результаты и прогнозы, и на показатели этих компаний повлияли их собственные операционные показатели, ожидания по финансированию и рыночная конъюнктура.

Связь этих компаний с Nvidia не ограничивается закупкой чипов. Некоторые компании получают инвестиции или другую коммерческую поддержку от Nvidia, и их расширение зависит от постоянного привлечения внешнего финансирования. Поэтому рынку необходимо оценить не только то, остается ли спрос на GPU высоким, но и то, сохранятся ли после смены руководства Nvidia механизмы финансирования клиентов и капитальной поддержки.

Это давление в конечном итоге передалось на широкий рынок. В тот день три основных индекса США снизились примерно на 0,4%, индекс Philadelphia Semiconductor — на 0,5%; энергетический сектор вырос на 1,5%, частично компенсировав негативное влияние технологического сектора.

Судя по динамике того дня, рынок не отказался полностью от сделок в сфере ИИ, а скорее дифференцировал риски: какие компании могут получить конкурентные возможности, какие больше зависят от условий финансирования, а чей рост тесно связан с поддержкой Nvidia.

Новая Nvidia

В последние годы строительство ИИ-центров обработки данных требует закупки большого количества GPU, но GPU дороги, а электроэнергия, земля, серверные помещения и сетевая инфраструктура также требуют огромных вложений. Для таких компаний, как CoreWeave, Lambda, Nscale, специализирующихся на аренде ИИ-вычислительных мощностей, возможность получить достаточное финансирование напрямую определяет, сколько чипов они смогут закупить и центры обработки данных какого масштаба построить.

Nvidia постепенно сформировала особую отраслевую роль: она является одновременно поставщиком ИИ-чипов и инвестором и финансовым спонсором для некоторых клиентов.

Nvidia предоставляет этим компаниям долевые инвестиции, кредитные гарантии или другую финансовую поддержку, помогая им получить средства; эти компании затем используют финансирование для закупки GPU Nvidia и сдают вычислительные мощности в аренду таким компаниям, как OpenAI, Anthropic.

В конечном итоге финансовая поддержка превращается в спрос на чипы.

Инвестиции Nvidia охватывают весь стек ИИ: сгруппированы по типам компаний, показаны 50 крупнейших инвестиций с 2023 года

Это также источник опасений рынка по поводу так называемого «кругового финансирования»: Nvidia, с одной стороны, продает чипы клиентам, а с другой — помогает клиентам получить средства, необходимые для покупки чипов. Чем быстрее расширяются клиенты, тем больше заказов у Nvidia; но если клиенты не смогут получить достаточный доход для погашения долгов, финансовые риски могут, в свою очередь, передаться Nvidia.

В последнем раскрытии информации Nvidia указала финансовые обязательства на сумму 164,5 млрд долларов, включая гарантии по аренде центров обработки данных, обязательства по закупке мощностей и т. д.; кроме того, компания осуществила прямые долевые инвестиции в поставщиков ИИ-облачных услуг.

Nvidia обязалась предоставить до 164,5 млрд долларов для подстраховки бизнеса своих клиентов

Эта модель важна еще и потому, что крупные клиенты Nvidia меняются.

Microsoft, Amazon и Google имеют собственный облачный бизнес и огромные денежные потоки, а также разрабатывают собственные чипы и могут поддерживать расширение вычислительных мощностей за счет собственных балансов. В отличие от них, многие новые поставщики облачных услуг не имеют денежных потоков такого масштаба и вынуждены полагаться на внешнее финансирование для закупки GPU.

Финансовая отчетность Nvidia показывает, что доля негипермасштабных облачных провайдеров и крупных корпоративных клиентов в ее доходах от центров обработки данных значительно выросла. Например, в июльском квартале, раскрытом компанией, такие клиенты принесли около 40 млрд долларов дохода от центров обработки данных, что составляет около 45%, что значительно выше, чем в аналогичном периоде прошлого года. Они стали важной частью роста Nvidia.

Таким образом, риск, связанный с уходом Хуан Жэньсюня, заключается не в том, что клиенты завтра перестанут закупать GPU, а в том, готова ли Nvidia по-прежнему брать на себя ту часть финансовых и коммерческих рисков, которую она несла раньше.

Неопределенность продолжения «вливания средств»

Финансовая поддержка Nvidia для ИИ-индустрии уже глубоко проникла во многие проекты. Но эти сделки находятся на разных стадиях, и нельзя рассматривать все инвестиционные намерения как уже выполненные обязательства.

Наибольшее внимание привлекает OpenAI.

Nvidia ранее обязалась предоставить OpenAI не менее 30 млрд долларов финансовой поддержки, а также кредитную поддержку на сумму до 105 млрд долларов для проекта центра обработки данных в Огайо. Nvidia также планирует участвовать в IPO Anthropic с предполагаемыми инвестициями около 10 млрд долларов и обсуждает предоставление кредитных гарантий для арендуемых Anthropic центров обработки данных.

Для Nvidia эти сделки являются не только финансовыми инвестициями, но и важным способом обеспечить крупным компаниям-разработчикам моделей постоянный доступ к вычислительным мощностям и продолжение закупок GPU.

Однако логика финансирования таких компаний, как OpenAI и Anthropic, не полностью совпадает с логикой новых облачных провайдеров. У них больше потребности в вычислительных мощностях и больше потенциальных источников финансирования. Даже если Nvidia ужесточит поддержку небольших облачных провайдеров, это не означает, что она немедленно выйдет из сотрудничества с крупными компаниями-разработчиками моделей.

CoreWeave — это другой случай.

Эта компания является одним из ключевых ИИ-облачных провайдеров, поддерживаемых Nvidia. Между ними существуют не только отношения по закупке чипов, но Nvidia также неоднократно инвестировала в CoreWeave и предоставляла кредитную поддержку для аренды чипов Nvidia.

Бизнес-модель CoreWeave заключается в том, чтобы сначала привлечь финансирование для строительства центров обработки данных и закупки GPU, а затем сдавать вычислительные мощности в аренду ИИ-компаниям. Пока спрос клиентов продолжает расти, эта модель может расширяться по накатанной; но если условия финансирования ухудшатся или цены на аренду вычислительных мощностей упадут, долговое давление быстро проявится.

После ухода Хуан Жэньсюня рынок опасается именно того, придет ли Nvidia на помощь, если CoreWeave столкнется с трудностями в финансировании. Даже если Nvidia не отзовет немедленно существующую поддержку, одобрение новых гарантий в будущем может стать более осторожным.

Ситуация с Firmus еще более показательна. Этот австралийский ИИ-облачный провайдер ранее планировал IPO, но отозвал план листинга из-за сомнений инвесторов в оценке и перспективах бизнеса, а затем обратился к поиску частного финансирования на сумму не менее 2 млрд долларов. Nvidia ранее участвовала в нескольких раундах финансирования Firmus и предоставляла кредитную поддержку для закупки серверов. Соответствующие договоренности также предусматривают, что Nvidia получает долю доходов от облачного бизнеса в обмен на поддержку.

Значение таких сделок в том, что Nvidia предоставляет не только деньги, но и помогает клиентам преодолеть порог финансирования, позволяя продолжать закупки GPU и строительство центров обработки данных, которые было бы трудно осуществить самостоятельно. Но неудача с IPO Firmus также выявила реальность: даже при поддержке Nvidia рынки капитала не обязательно готовы безоговорочно финансировать все компании ИИ-инфраструктуры.

В этих случаях необходимо различать две вещи: уже подписанные инвестиции и гарантии не станут автоматически недействительными из-за ухода генерального директора; а инвестиции, кредитная поддержка и совместные проекты, которые все еще находятся в стадии переговоров, с большей вероятностью подвергнутся влиянию стиля принятия решений нового руководства.

Кресс долгое время отвечала за финансовую деятельность Nvidia и хорошо знакома с денежными потоками компании, подверженностью рискам и распределением капитала. После ее назначения временным генеральным директором наиболее важным для наблюдения является не то, прекратит ли она немедленно инвестиции, а то, пересмотрит ли Nvidia порог инвестиций: каких клиентов стоит продолжать поддерживать, какие проекты требуют большего залога и гарантий доходности, и какие риски Nvidia больше не будет брать на себя.

«Отступные», которые еще не появились

Влияние ухода Хуан Жэньсюня из Nvidia на американский фондовый рынок нельзя оценивать только по тому, насколько сократилась рыночная капитализация самой Nvidia.

Nvidia когда-то составляла более 6% веса индекса S&P 500 и была одной из важных компаний, способствовавших росту американского фондового рынка в последние годы. Колебания ее акций напрямую влияют на динамику индекса, но 12 ноября S&P и Nasdaq в итоге снизились незначительно, что также говорит о том, что широкий рынок не полностью зависит от одной Nvidia. Рост конкурентов AMD, Broadcom и акций других секторов временно компенсировал негативное влияние Nvidia.

Если Nvidia ужесточит кредитную поддержку, первыми пострадают, вероятно, новые облачные провайдеры и операторы центров обработки данных — рост стоимости финансирования заставит их отложить закупки GPU, замедлить строительство серверных помещений и даже пересмотреть контракты на аренду вычислительных мощностей. Затем влияние может распространиться на поставщиков чипов, производителей серверов, компании по хранению данных и производителей электрооборудования для центров обработки данных.

Это также объясняет, почему 12 ноября на рынке произошло явное разделение: компании, тесно связанные с финансовой поддержкой Nvidia, такие как CoreWeave и Nebius, оказались под давлением, а AMD и Broadcom выросли из-за потенциального перераспределения долей рынка.

Инвесторы не перестали верить в ИИ, а скорее переоценивают, кто сможет получить доход от следующего этапа инвестиций в вычислительные мощности, а кто вынужден полагаться на внешнее финансирование для поддержания расширения.

Еще одно влияние исходит от оценки.

В прошлом оценка компаний ИИ-инфраструктуры в значительной степени строилась на ожиданиях дальнейшего роста спроса на вычислительные мощности в будущем. Пока каналы финансирования открыты, компании могут заранее строить центры обработки данных, закупать GPU и погашать долги за счет будущих доходов от аренды вычислительных мощностей. Но когда рынки капитала начинают требовать более высокой компенсации за риск, сроки окупаемости проектов, качество клиентских контрактов и способность погашать долги будут пересмотрены.

Это касается не только Nvidia. 12 ноября доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла примерно до 5,07%, а цены на нефть также выросли под влиянием геополитических рисков. Высокие процентные ставки повысят стоимость финансирования проектов центров обработки данных и снизят оценку технологических компаний с высокой долей будущих денежных потоков. Сочетание смены руководства Nvidia и макроэкономического давления процентных ставок может подвергнуть оценку компаний ИИ-инфраструктуры еще большему испытанию.

Однако собственные результаты Nvidia остаются ключевой переменной. Компания планирует опубликовать финансовый отчет за третий квартал 17 ноября. Рынку необходимо подтвердить не только то, продолжает ли расти количество заказов на GPU, но и от каких клиентов поступают заказы, обладают ли клиенты устойчивой платежеспособностью, и нужно ли Nvidia продолжать стимулировать эти заказы за счет инвестиций и кредитных гарантий.

Если финансовый отчет покажет, что спрос со стороны крупных облачных провайдеров и корпоративных клиентов достаточно высок, у Nvidia появится возможность доказать, что рост компании не полностью зависит от инвестиционной сети, созданной Хуан Жэньсюнем. И наоборот, если новые заказы по-прежнему сильно зависят от облачных провайдеров с более слабыми возможностями финансирования, инвесторы будут уделять больше внимания долгам этих клиентов и гарантийным обязательствам Nvidia.