Ветеран макроинвестирования с Уолл-стрит Джорди Виссер: когда верующие отказываются от криптовалют, наступает канун крупнейшего ралли

Подготовлено и отредактировано: Shenchao TechFlow

Введение от Shenchao: В последнем выпуске подкаста Convergence ветеран макроинвестирования с Уолл-стрит, руководитель направления AI Macro Nexus Research в 22V Research Джорди Виссер и ведущий Люк Мартин провели глубокий почти 58-минутный разбор макроэкономики и технологий. Джорди Виссер отметил, что нынешние упаднические настроения, когда многие криптофундаменталисты и опытные участники колеблются и даже покидают рынок, в точности повторяют период «смерти от тысячи порезов» после краха пузыря доткомов с 2003 по 2007 год; и именно в этот же временной промежуток миллиардеры из традиционных финансов и крупный капитал начали часто стучаться в дверь, всерьёз интересуясь фундаментальной логикой токенизации активов и Hyperliquid.

Вокруг недавнего аномального 7-сигма движения биткоина и сигналов исчерпания продавцов Джорди Виссер системно объяснил, почему это бычье ралли ни в коем случае не может оставаться «сделкой на ликвидности», и, используя модель «городов-призраков», которую он наблюдал в Китае в ранние годы, предсказал исторический поворот, когда автономные ИИ-агенты запустят машинную экономику, активизируют скорость обращения стейблкоинов и токенизацию активов. Кроме того, он глубоко проанализировал, почему ставки ФРС и цены на нефть постепенно теряют значимость, как Robinhood Chain и Hyperliquid способствуют слиянию старой и новой финансовых систем, и почему ИИ перепишет традиционную логику оценки американских акций и передаст следующее окно структурного роста криптоэкосистеме.

Гость: Джорди Виссер (руководитель AI-макроисследований в 22V Research, основатель Visser Labs, бывший президент и CIO Weiss Multi-Strategy Advisers)

Ведущий: Люк Мартин (создатель подкаста Convergence, опытный криптотрейдер)

Источник подкаста: Convergence / X ()

Оригинальное название: Why Everyone is Giving Up on Crypto at EXACTLY The Wrong Time

Дата выхода: 10 ноября 2026 г.

Ключевые тезисы

• Уход верующих и приход традиционных богачей образуют резкий контраст: Криптофундаменталисты и ранние убеждённые быки в последнее время всё чаще выражают желание сдаться, что напоминает самый тёмный период после краха доткомов до появления iPhone; но в то же время миллиардеры из традиционных финансов уровня Стэна Дракенмиллера активно консультируются о долгосрочном влиянии токенизации активов на доллар и фондовый рынок.
• 7-сигма волатильность и «цена опережает нарратив»: Во время роста биткоина с $60 000 до $69 000 произошёл 7-сигма разворот, который случается лишь несколько раз за десятилетие; в сочетании с пробоем 200-дневной скользящей средней и тем, что предыдущие волны негативных новостей не смогли пробить новые минимумы, это подтверждает «исчерпание продавцов»; следуя макротрейдинговому кредо, рынок всегда сначала движется ценой, а нарратив подтягивается позже.
• Бычий рынок ликвидности исчерпал себя, следующий этап должен опираться на фундаментальные показатели и миграцию накопленного богатства: При ежегодном росте мировой ликвидности на 5% невозможно поднять биткоин с капитализацией $2 трлн до цены $1 млн за монету или поддержать общую капитализацию крипторынка в $100 трлн; реальный новый спрос должен прийти из переключения доверия и бесшовной ончейн-конвертации $900 трлн мирового накопленного богатства.
• Аналогия с «городами-призраками» и ИИ-агенты как настоящие жители: За последние 15 лет криптоиндустрия построила огромную ончейн-инфраструктуру за счёт ликвидности и венчурного капитала, подобно ранним безлюдным «городам-призракам»; криптовалюта никогда не была инструментом, созданным для обычных людей, а является экономической сетью, подготовленной для ИИ-агентов, работающих автономно 24/7, с бесфрикционным сравнением цен и расчётами.
• ИИ становится главной макропеременной, ФРС и цены на нефть теряют решающее значение: За последние десять с лишним лет рост S&P 500 в основном обеспечивали «Великолепная семёрка» (Mag 7), а большинство традиционных циклических компаний испытывали давление; нынешняя революция производительности, движимая роями агентов (Agent Swarms), обладает сильным дефляционным эффектом и крайне нечувствительна к процентным ставкам; даже если нефть снова поднимется выше $100, а доходность 10-летних казначейских облигаций США вырастет до 5%, фондовый рынок и биткоин по-прежнему отказываются падать на негативных новостях.
• Стоимость взимается послойно вдоль технологического стека, Ethereum и Solana играют роль инфраструктурных пунктов взимания платы: С распространением потребительских агентов (таких как Instinct AI, оценка которого подскочила до $10 млрд) и автономных исследовательских узлов агенты используют стейблкоины для бесфрикционных высокочастотных транзакций в ончейне; Stripe, Arbitrum под Robinhood Chain, Ethereum и Solana будут послойно захватывать дивиденды от объёма торгов по логике «городского налогообложения».
• Robinhood и Hyperliquid способствуют слиянию старых и новых финансов и прорыву в токенизации: «Тихое IPO» заставило ранних либертарианцев, отвергающих традиционное поглощение, выйти из игры, в то время как Robinhood, опираясь на фиатные средства в период истощения криптовенчурного капитала, активно продвигает токенизацию американских акций и ончейн-бизнес; в сочетании с круглосуточным перпетуальным ценообразованием на Hyperliquid по выходным Уолл-стрит больше не может игнорировать криптоактивы. После токенизированных акций следующим основным полем битвы станут частный кредит (Private Credit) и разблокировка ликвидности недвижимости.
• Сжатие оценок американских акций и «нативные ИИ-микробизнесы» перестроят долгосрочную доходность: Хотя в этом году прибыль американских компаний выросла примерно на 30%, мультипликаторы оценки S&P заметно сжались; оценки лидеров вычислительной мощности, таких как Nvidia и Micron, уже снизились до однозначных или низких значений, что отражает опасения рынка по поводу «неопределённости терминальной стоимости»; в будущем демократизация ИИ породит огромное количество микропредприятий с годовой выручкой от $200 000 до $2 млн, которые будут отъедать долю гигантов; премия за рост постепенно перетекает из американского фондового рынка стоимостью до $70 трлн в крипторынок стоимостью менее $4 трлн.

Яркие цитаты

• «Мне всё равно, по каким причинам люди входили в мир криптовалют в предыдущие 16 лет; меня по-настоящему интересуют ИИ-агенты».
• «Каждый раз, когда я вижу, что актив отказывается падать на плохих новостях подряд, это говорит о том, что продавцы полностью исчерпаны; затем, как только происходит прорыв вверх, для меня это сигнал подтверждения того, что у шортистов и продавцов закончились патроны. Всегда помните: цена опережает нарратив».
• «При ежегодном росте мировой ликвидности на 5% невозможно поддержать криптоэкосистему с капитализацией $100 трлн; вы должны заставить людей, управляющих $900 трлн мирового накопленного богатства, искренне доверять этой системе и иметь реальную насущную потребность в её использовании».
• «Если сравнивать с „городами-призраками“, которые я видел в Китае, нынешний криптомир всё ещё похож на пустой город без повседневной экономической активности; и точно так же, как App Store породил Uber и Airbnb, ИИ-агенты — это ключ, который наполнит этот город участниками экономической деятельности».
• «Всем сейчас следует перестать пристально следить за ФРС, перестать следить за ценами на нефть, перестать следить за процентными ставками. Применять макроэкономические учебники доэпохи ИИ к экономическим законам, действующим уже в эпоху ИИ, — это само по себе ошибка несоответствия».
• «Купите здание стоимостью $1 млн, и эти деньги превратятся в неподвижные „мёртвые деньги“; вы не сможете оторвать кусок стены, чтобы купить чашку кофе в Starbucks; как только недвижимость и различные активы будут токенизированы, и $900 трлн застойного богатства, стоящего за $120 трлн ликвидных денег, будут активированы, взрыв скорости обращения денег (Velocity of money) полностью перепишет всё».
• «Я никогда не соглашался с мнением фундаменталистов о том, что „никогда не сливаться со старой системой“. Старая и новая системы обречены на слияние, и в конечном итоге новая система постепенно поглотит и переварит старую».
• «Сегодня общая капитализация мирового фондового рынка США достигает $70 трлн, что составляет 72% мирового фондового рынка, во многом потому, что США доминировали в предыдущем поколении интернета; но ИИ сломает монополии и обеспечит равенство возможностей. Акциям в будущем будет трудно повторить прошлые мифы роста, а криптомир с общей капитализацией менее $4 трлн стоит на старте новой кривой роста».

Основной текст

Когда верующие начинают колебаться и уходить: от «смерти от тысячи порезов» пузыря доткомов до стука гигантов традиционных финансов

Люк Мартин: На этой неделе я постоянно переосмысливал твой, казалось бы, контринтуитивный тезис: ты считаешь, что рынок должен сначала увидеть, как те, кто изначально верил в криптовалюту, перестают в неё верить, и только тогда наступит настоящее ралли. Почему необходимо, чтобы вера пошатнулась?

Джорди Виссер: Это неразрывно связано с моими личными воспоминаниями о пузыре доткомов. В 1999 году я переехал из Бразилии обратно в США, и этот контраст до сих пор кажется мне сюрреалистичным. В Бразилии я своими глазами видел, как взрослые мужчины плакали на улицах: экономическая депрессия, резкая девальвация валюты, весь развивающийся рынок мучился в турбулентности два года. Но вернувшись в США, я получил в Morgan Stanley огромный торговый счёт, и все вокруг хвастались, что их интернет-акции выросли с $2 до $100; даже мои друзья из рабочих семей со школьных времён говорили о том, чтобы обменять свои акции AOL на дом.

Как и следовало ожидать, пузырь в конце концов резко лопнул. Всего через четыре года те, кто когда-то хвастался своими успехами по всему миру, даже не хотели упоминать слово «акции»; на счетах остались лишь позиции, обесценившиеся до одного цента, и множество компаний обанкротилось. Та волна людей, которые входили чисто из жадности, была полностью выметена с рынка; остались только разочарованные структурные строители и идеалисты. Наступил 2004 год, но не забывайте, что до появления iPhone оставалось ещё целых три года. С 2003 по 2007 год был длительный период истощения, подобный «смерти от тысячи порезов»; экосистема, казалось, постоянно сжималась, и конца этому не было видно.

Нынешний криптомир вызывает у меня точно такие же ощущения. Недавно я ужинал со многими людьми из индустрии, которые на разных уровнях были чрезвычайно убеждёнными быками, даже с кредитным плечом, но теперь начали сомневаться, есть ли у самого биткоина будущее. Буквально вчера я участвовал в интервью, где даже гость, которого можно назвать биткоин-максималистом (Bitcoin Maxi), признался, что, по его мнению, эта система больше не работает. Но для меня не важно, по каким причинам люди входили в эту индустрию в последние 16 лет; меня по-настоящему интересует только то, что произойдёт дальше: ИИ-агенты (AI Agents).

Люк Мартин: Помимо вчерашнего интервьюируемого, который тебя удивил, какие ещё недавние разговоры с руководителями традиционных финансов (TradFi), управляющими крупным капиталом, или с опытными людьми из индустрии показались тебе особенно значимыми?

Джорди Виссер: Любой, кто долго наблюдает за рынком, может заметить интересный раскол: 90% повседневных обсуждений происходит в сообществах криптоверующих или розничных трейдеров, где настроения крайне пессимистичны; но в то же время всё больше тяжеловесов из традиционных финансов начинают в частном порядке обращаться ко мне с действительно важными вопросами. Они обращаются ко мне, потому что моя основа — макростратегический трейдер, и они верят, что я смогу ответить на понятном им языке.

Несколько дней назад, когда только появились новости о движении ставок ФРС, криптосообщество было полно апокалиптических прогнозов, все считали, что всё кончено. Но я прекрасно понимал, что настоящий бычий рынок ни в коем случае не может продолжать строиться на вливании ликвидности. Сейчас из традиционного мира начинают появляться по-настоящему содержательные вопросы: например, что на самом деле означает токенизация активов (Tokenization)? Почему такие гиганты, как Стэн Дракенмиллер, инвестируют в Hyperliquid?

Только за последние 10 дней два инвестора с состоянием в несколько миллиардов долларов по очереди связались со мной для глубокого обсуждения деталей, задавая вопросы, затрагивающие базовую архитектуру: «Какое влияние токенизация окажет на статус доллара?» и «Что токенизация означает для фондового рынка?». С одной стороны, верующие в индустрии пали духом, с другой — первоклассные старые деньги серьёзно делают домашнюю работу накануне формирования фундаментальных показателей; это как раз показывает, что фундамент большого ралли тайно закладывается.

7-сигма разворот биткоина и «цена опережает нарратив»: почему это бычье ралли должно быть движимо фундаментальными показателями?

Люк Мартин: Говоря о ценовом движении, когда биткоин резко вырос с $60 000 до $69 000, ты тогда отметил в Твиттере, что это «7-сигма» разворот, который за последние десять лет случался лишь трижды. Для зрителей, не знакомых со статистическими концепциями, ты этим твитом намекал, что всем нужно срочно догонять рост? Каково реальное историческое значение этого сигнала?

Джорди Виссер: Во-первых, «сигма (Sigma)» — это базовая концепция, которую обязательно должен понимать каждый участник рынка. Представьте, что вы идёте на медосмотр: допустим, врач измеряет ваше давление 120 на 80, и по обычным стандартам всё вроде бы нормально; но если у вас обычно держится 105 на 70, то 120 на 80 для вас уже считается повышенным. Чтобы судить об аномалии, нужно учитывать вашу собственную недавнюю базовую линию. На рынке волатильность и есть эта базовая линия. Поскольку 60-дневная скользящая волатильность биткоина была крайне низкой, например, среднедневное колебание всего 1,5%, то внезапный односторонний рост на 10% эквивалентен суперволатильности, эквивалентной почти 7 стандартным отклонениям, то есть 7-сигма движению.

Что ещё важнее, я смотрю не только на этот единственный показатель, а на несколько резонирующих сигналов. Во-первых, цена одним махом пробила 200-дневную скользящую среднюю; во-вторых, сама 200-дневная скользящая средняя всего за один-два дня показала признаки разворота от снижения к росту; в-третьих, до этого рынок пережил плотный поток негативных новостей, включая инциденты с кражей средств, резкие потрясения в секторе ИИ и первое падение вероятности принятия закона США «Clarity Act» ниже 20%, но биткоин по-прежнему упорно держался около $65 000, отказываясь пробивать новые минимумы. Когда актив может спокойно переваривать различные плохие новости и не падает, это говорит только об одном: продавцы на рынке уже исчерпали всё, что могли продать. Последующий резкий скачок на объёме, даже если его причиной стала всего лишь какая-то не слишком значимая новость о ликвидности, полностью обнажил панику шортистов и возвратное накопление позиций выжидающими моментными фондами.

Люк Мартин: Когда я увидел эту свечу, моей первой реакцией было сразу вспомнить момент 2019 года, когда биткоин взлетел с $3000 до $4500 и даже до $5000. Тогда после резкого роста все начали задним числом придумывать различные причины повышения цены. С твоим многолетним опытом макротрейдинга, действительно ли важно на начальной стадии движения упорно искать причинно-следственные связи (из-за ФРС, улучшения макроэкономики или прорыва скользящей средней)?

Джорди Виссер: Ответ прост: цена всегда опережает нарратив (Price leads narrative). Когда цена резко стартует, люди естественным образом начинают плести историю, в которую хотят верить. За эти годы я много раз обсуждал и обменивался мнениями с Полом Тюдором Джонсом, и мы полностью согласны в этом пункте: после того как движение произошло, рынок наперебой начинает навешивать на него объяснительные ярлыки.

Как макротрейдер, ориентированный на долгосрочные структурные мегатренды, я постоянно ищу области, стоящие на старте суперралли, и считаю, что крипторынок вот-вот войдёт в крупнейшую волну роста в своей истории. Я могу быть настолько уверен, потому что эпическая очистка 2021–2022 годов уже произошла. В отличие от обычного четырёхлетнего цикла, тот крах завершил чрезвычайно тщательную очистку пузыря, логически очень похожую на крах пузыря доткомов.

Оглядываясь на историю, интернет взлетел примерно с 1994 года, и только в 2009 году App Store пережил большой взрыв; между ними прошло целых 15 лет. За эти 15 лет рынок, не зная, как оценивать прорывную технологию, изобрёл абсурдные метрики оценки по кликам и просмотрам; цена акций Amazon в какой-то момент рухнула, и только к 2014 или 2015 году коэффициент P/E опустился ниже 100, а за это время появились совершенно новые парадигмы оценки, такие как SaaS.

Оглядываясь на период с момента публикации white paper биткоина до сегодняшнего дня, мы прошли примерно такой же отрезок времени. Пузырь доткомов оставил после себя избыток оптоволокна и расчистку долгов, а криптоиндустрия за последние годы после массового притока венчурного капитала построила избыточную инфраструктуру; теперь оценки упали, и большое количество убыточных или проблемных активов в руках молодых людей скупается по дешёвке опытными ветеранами индустрии, которые когда-то управляли компаниями из списка Fortune 500. Такой переход активов как раз показывает, что спекуляция устранена, и началась настоящая структурная инновация.

Люк Мартин: Ты только что подчеркнул, что биткоин за последние десять лет действительно был стандартной «сделкой на ликвидности»: многие, увидев заголовки о печатании денег, бездумно бросались покупать, но ты считаешь, что впредь нельзя полагаться на драйвер ликвидности; многим слушателям, возможно, будет трудно сразу перестроиться. Почему «логика ликвидности» больше не сработает?

Джорди Виссер: Потому что при достижении определённого размера масштаб решает всё. Когда биткоин уже достиг рыночной капитализации около $2 трлн, а общий объём мировых активов составляет примерно $900 трлн, если кто-то хочет построить дорожную карту роста биткоина до $1 млн и всей криптоэкосистемы до $100 трлн капитализации, то при ежегодном росте мировой ликвидности на 5% это абсолютно невозможно.

Ранние идеалисты, которые продвигали этот эксперимент, либо уже зафиксировали прибыль и ушли, либо переключились на трек ИИ. А полагаться только на то, что консультанты по управлению капиталом выделят 1% в портфелях клиентов, совершенно недостаточно для такого масштаба. Вы должны заставить пенсионные фонды и консервативный капитал, которые действительно контролируют $900 трлн мировых накопленных активов, искренне доверять системе и иметь реальную потребность в её использовании. Спросите любого человека старше 70 лет, и почти никто по-настоящему не понимает и не верит в нарратив «биткоин — это цифровое золото» как средства сбережения.

Чтобы заставить их переключить свои фиатные активы, необходимо выполнить два условия: во-первых, традиционные фиатные активы больше не должны приносить лёгкую прибыль; во-вторых, должен существовать мост с нулевым порогом входа. Нельзя ожидать, что 70-летний старик будет возиться со сложными приватными ключами, мнемоническими фразами и процедурами открытия кошелька; этот процесс должен быть мгновенным, автоматически выполняемым ИИ-агентами в фоновом режиме, с бесшовным принятием на основе токенизированных активов на нижнем уровне. Всё это опирается на технологические фундаментальные показатели, а вовсе не на печатание денег центральными банками.

Аналогия с китайскими «городами-призраками» и дефляция, вызванная ИИ: почему ФРС и цены на нефть больше не важны?

Джорди Виссер: Говоря о том, что инфраструктура опережает спрос, я сегодня в статье использовал одну метафору. С середины 2000-х и до 2013 года я каждый год проводил целый месяц в Китае. В то время я своими глазами видел так называемые «города-призраки (Ghost Cities)», наблюдал огромные массивы великолепных, но пустых высотных зданий и на собственном опыте понял, что такое волна инфраструктурного строительства, движимая исключительно изобильной ликвидностью.

На мой взгляд, до сих пор весь криптовалютный мир по сути остаётся «городом-призраком», в котором не происходит реальной повседневной экономической активности. Но сейчас Stripe вкладывает огромные средства в слияния и поглощения, Robinhood активно выходит на рынок с собственной цепочкой, традиционные финансы всерьёз вкладывают деньги — это означает, что «жильцы» наконец-то приходят. Но все должны понять ключевой переворот: некоторые китайские города-призраки в итоге так и не дождались достаточного количества человеческих жителей, а этот цифровой криптогород-призрак может быть мгновенно заполнен, потому что криптовалюта никогда не была создана для людей; она рождена специально для цифровых агентов и ИИ-агентов. Точно так же, как без App Store не было бы последующих Uber и Airbnb, ИИ-агенты — это главные экономические участники, которые полностью активируют и зажгут этот криптогород.

Люк Мартин: Этот взгляд на «активацию города-призрака агентами» слишком глубок! Прежде чем углубляться в то, как агенты взорвут экономику, я хочу, пользуясь твоим опытом макроэксперта, задать один вопрос: в последнее время сигналы ФРС становятся всё более размытыми, все переживают, продолжается ли скрытое смягчение, особенно с приходом Кевина Уорша на смену эпохе Джерома Пауэлла; насколько велика убойная сила ФРС и цен на нефть для рынка?

Джорди Виссер: Мой совет очень прямой: всем следует немедленно перестать пристально следить за ФРС, перестать переживать о ценах на нефть и перестать чрезмерно следить за динамикой процентных ставок. Я действительно не понимаю, почему так много людей, пройдя через столько уроков, так и не прозрели. Оглядываясь на весь период с 2009 по 2019 год и до пандемии COVID-19, многие любят приписывать рост американских акций просто количественному смягчению (QE), но факты говорят об обратном: в те годы большинство традиционных компаний в S&P 500, такие как домостроители, автопроизводители, авиакомпании, вообще не имели реального роста и даже долгое время находились в рецессии; только «Великолепная семёрка» (Mag 7) своими силами довела свою весовую долю в S&P до 30%.

Сегодня я утверждаю, что ФРС уже не так важна, потому что весь экономический двигатель полностью переключился на ИИ, а индустрия ИИ почти полностью нечувствительна к процентным ставкам. В ближайшие один-два года рои агентов (Agent Swarms) высвободят беспрецедентную в истории супердефляционную производительность. Например, недавний прорыв в решении уравнений Навье-Стокса, вызвавший сенсацию, — это вековая математическая проблема, нерешённая ещё со времён Альберта Эйнштейна; группы ИИ-агентов, работающие совместно 24/7, могут не только решать научные проблемы, непосильные для человека, но и с лёгкостью взламывать сети безопасности, созданные людьми, что показывает, что люди не могут сравниться с ними по интеллектуальной эффективности.

Посмотрите на сравнение данных по ценам на нефть и процентным ставкам: когда я часто ездил в Китай в 2007 году, нефть марки Brent поднималась до $110; сегодня цена на нефть даже ниже, чем в 2007 году, но за тот же период S&P 500 вырос в два-три раза, активы резидентов утроились; какой эффект может произвести энергоноситель стоимостью менее $110 в мировой экономике, масштаб которой уже удвоился или утроился? Что касается процентных ставок, подавляющее большинство американских семей с ипотекой давно зафиксировали ставки на уровне чуть выше 3%; повышение ставок на 500 базисных пунктов и инфляция в 10% в 2022 году не смогли ввергнуть экономику в рецессию, а миллиардеры, владеющие огромным капиталом, наоборот, выиграли от высоких процентных доходов. Сейчас корпоративные прибыли по-прежнему растут примерно на 30% в годовом исчислении, и применять сценарий рецессии от ставок и нефти доэпохи ИИ к рынку эпохи ИИ — просто нелепо.

Люк Мартин: После твоего разбора действительно не нужно каждый день с тревогой следить за каждым словом чиновников ФРС или Кевина Уорша. Но если отступить на шаг назад: хотя фундаментальные показатели освободились от традиционных макроограничений, разве психологические ожидания традиционных управляющих фондами с большими деньгами совершенно не подвержены влиянию цен на нефть или доходности казначейских облигаций США?

Джорди Виссер: Можно напрямую проверить на недавней динамике рынка. S&P 500 с июня в основном находится в боковом движении, но посмотрите, что произошло за это время: с 25 июня цена на нефть с $70 с лишним однажды взлетела выше $100, а доходность 10-летних казначейских облигаций США поднялась с 4,30% до 5%. По старому сценарию рынок давно должен был рухнуть, но S&P просто стоит на месте! Если даже пробитие нефтью отметки $100 и рост доходности казначейских облигаций до 5% не могут обрушить цены на акции, то представьте, какой импульс к отскоку возникнет, как только доходность 10-летних облигаций упадёт всего на 20 базисных пунктов, а нефть немного откатится?

Что ещё важнее, так называемая «Mag 8» (я включаю Oracle как ключевой актив ИИ в число восьми гигантов) находится всего примерно в 1% от исторического максимума, и сегодня семь из восьми акций снова поднялись выше 50-дневной скользящей средней. За весь год было только три дня, когда все восемь одновременно находились выше 50-дневной скользящей средней; теперь семь собрались выше неё. Если рынок выдержит эту волну плохих новостей и продержится в боковике ещё несколько дней, его форма будет точно такой же, как у биткоина, только что вышедшего из состояния исчерпания продавцов: это означает, что все худшие ожидания уже учтены в ценах, а в сезон отчётности перед промежуточными выборами корпоративные прибыли по-прежнему быстро растут.

ИИ-агенты как экономические субъекты: почему машины выберут криптовалюту и стейблкоины, а не традиционный доллар?

Люк Мартин: Поговорив о макроустойчивости, вернёмся к твоему самому любимому ключевому двигателю: ончейн-инфраструктура уже построена; у меня прямо сейчас на экране компьютера работает более 30 агентов: некоторые ночью чистят мою почту, блокируют спам, некоторые составляют расписание, хотя иногда делают что-то, чего я не авторизовывал. В условиях, когда криптофинансовая инфраструктура уже готова, какая именно коммерческая деятельность агентов первой запустит реальный рост биткоина и криптоэкономики?

Джорди Виссер: Те, что работают у тебя на экране, называются «агентами личной эффективности» и просто экономят тебе время; по-настоящему запустить экономическую активность могут «потребительские агенты (Consumer Agents)», которые напрямую взаимодействуют с внешними коммерческими транзакциями. За последнюю неделю Meta представила персонального ИИ-ассистента, а частная компания Instinct AI, специализирующаяся на выполнении бытовых поручений, подскочила в оценке с $2,5 млрд сразу до $10 млрд. Платёжный гигант Stripe также активно скупает активы в上下游 стека потребительских платёжных технологий, включая приобретение платформы маршрутизации больших языковых моделей OpenRouter. Все сигналы указывают на одно будущее: сети автономных агентов полностью берут на себя транзакции.

Все, возможно, слышали о 165-страничном важном отчёте Леопольда Ашенбреннера «Situational Awareness», но я сомневаюсь, что многие действительно внимательно изучили диаграмму на странице 71. На этой диаграмме чётко указано, что как только ИИ преодолеет порог «автономных исследовательских агентов (Auto-research agents)», технологии войдут в абсолютную параболическую фазу экспоненциального взлёта, включая победу над раком, решение таких фундаментальных научных прорывов, как уравнения Навье-Стокса; ходят даже слухи, что несколько ведущих лабораторий в отрасли уже в частном порядке решили не одну математическую задачу мирового уровня.

Когда Леопольд Ашенбреннер писал этот отчёт в 2024 году, он прогнозировал, что этот переломный момент наступит только к 2027 году, но сейчас реальный прогресс явно опережает прогноз! Раз уж такие первоклассные автономные исследовательские узлы уже близки, потребительские агенты с гораздо более низким техническим порогом обязательно получат взрывное распространение.

Именно это я постоянно называю «слиянием макроэкономики и фундаментальных показателей». На традиционном фондовом рынке макрофонды и фонды, изучающие фундаментальные показатели компаний, хотя и имеют разные стили, в конечном итоге смотрят на одну и ту же логику прибыли от акций; но криптосообщество долгое время было крайне расколото: Bitcoin Maxi говорят только о макроэкономике и либертарианстве, экосистемы Ethereum и Solana — только о приложениях и фундаментальных показателях, и обе стороны не общаются друг с другом. Я всегда твёрдо бычий по слиянию этих двух направлений.

Представьте: даже мне, профессионалу, постоянно погружённому в ИИ, процедура открытия кошелька Robinhood Chain кажется утомительно сложной; 70-летний старик никогда в жизни не станет терпеть такой опыт. Но потребительские агенты полностью стирают этот порог: например, Instinct AI уже может самостоятельно оформить визу в Бразилию и провести весь процесс оплаты.

Я также столкнулся с очень показательным реальным случаем: недавно авиакомпанию Delta обвинили в использовании ИИ-агентов для распознавания прошлой приватности пользователей и их платёжеспособности с целью динамического завышения цен. Один мой друг рассказал, что он проверил билет Delta, а через час вернулся и обнаружил, что цена выросла на $130. Я прямо сказал ему: они явно развернули ИИ-агента ценообразования; столкнувшись с такой несправедливой информационной асимметрией, единственное решение — отправить своего личного ИИ-агента сражаться и торговаться с ИИ-агентом авиакомпании, чтобы ИИ противостоял ИИ, и только тогда рынок вернётся на путь честной конкуренции. Историческая последовательность такова: сначала биткоин должен установить консенсус, затем огромная ончейн-экосистема подпитывает биткоин, и сейчас наступил новый этап, когда экосистема приложений несёт знамя и устремляется вперёд.

Люк Мартин: Но я должен здесь выступить от имени многих рационалистов с острым вопросом. Основатель Coinbase Брайан Армстронг ранее в подкасте Дэвида Сенры активно пропагандировал, что агенты должны использовать криптокошельки для круглосуточных трансграничных расчётов, и Coinbase сама давно создала соответствующую инфраструктуру; но я в Кремниевой долине видел немало очень умных ИИ-предпринимателей, которые возражают: «Зачем мне заставлять ИИ использовать криптовалюту? Я просто привяжу данные своей кредитной карты и разрешу агенту рассчитываться в долларах, разве не так?» Даже я сам одно время колебался, услышав это. Почему ты уверен, что агенты в конечном итоге выберут именно биткоин и стейблкоины, а не продолжат использовать доллар напрямую?

Джорди Виссер: Во-первых, я полностью согласен, что на нынешнем этапе в высокочастотных микроплатежах основную роль будут играть стейблкоины, а биткоин возьмёт на себя функции крупных расчётов и ключевого залогового актива. Например, если вам нужно перевести кому-то $100, вы легко сделаете это через Venmo; но как только речь заходит о переводе крупных активов на уровне $1 млн, обычные потребительские платёжные инструменты просто не справятся, и тогда необходимо полагаться на биткоин как на окончательную расчётную и залоговую основу, которой абсолютно доверяют все стороны.

Более фундаментальная решающая логика заключается в «конфликте между нулевым трением и структурой прибыли». Традиционные долларовые платёжные и клиринговые сети (будь то банки-эмитенты или платёжные шлюзы) по своей сути являются коммерческими компаниями; у них есть акционеры, которых нужно обслуживать, и показатели прибыли и комиссий, которые нужно выполнять, что физически не позволяет традиционной системе когда-либо снизить транзакционные трения и комиссии до нуля. А суть эпохи ИИ — стремление к предельной дефляции; ИИ-агенты по своей природе будут неустанно искать оптимальное решение с минимальными затратами и максимальной скоростью во всей сети.

Возьмём тот же пример с покупкой билета Delta: пока человек открывает браузер, заходит на сайт авиакомпании, вводит информацию и оформляет заказ, фоновый ИИ-агент уже одновременно сравнил цены в 17 разных авиакомпаниях и сжал все посреднические наценки до предела. То же самое произойдёт и в глобальном обмене валют и коммерческих платежах: как только и продавцы, и пользователи начнут делегировать операции агентам, агенты между собой (Agent-to-Agent) вовсе не захотят идти в обход, чтобы кормить кучу традиционных финансовых посредников. Единственная причина, по которой сейчас всё ещё нужно конвертировать в доллары, — это то, что физические кофейни ещё не повсеместно внедрили ончейн-приём платежей; как только наступит этап прямого взаимодействия агентов с агентами, бесфрикционный канал на основе стейблкоинов и крипторельсов полностью победит.

Вспомните эпоху, когда мобильный интернет только становился массовым: мой отчим целых семь лет отказывался хотя бы раз попробовать Uber, а потом всё равно стал пользоваться с удовольствием? Как только первые пользователи агентов смогут автоматически круглосуточно караулить на StubHub и ловить дешёвые билеты на матчи NBA New York Knicks или пристально отслеживать в ресторане освободившиеся места в листе ожидания на 7 вечера, экономя деньги и нервы, молодёжь быстро распространит эти преимущества, а затем научит родителей и даже бабушек с дедушками. Что касается опасений по поводу безопасности и контроля рисков, это тоже легко решается: точно так же, как мы устанавливаем лимиты расходов в Venmo, можно жёстко закодировать лимит в $100 или $2000 для специального операционного кошелька агента.

Здесь скрывается слепая зона, которую большинство традиционных инвесторов до сих пор не осознали: как только парадигма пересекает критическую точку перехода от 10 пользователей к 1000, к 10 000, экспансия ончейн-фундаментальных показателей, движимая ИИ-агентами, станет экспоненциально неконтролируемой. В мае прошлого года, в разгар тарифных споров и отскока фондового рынка, я написал несколько отчётов о взрыве вычислительной мощности для ИИ-инференса (Inference), но когда я ежедневно ходил по офисам хедж-фондов и рекомендовал это самым умным управляющим фондами в мире, они даже не хотели слушать, что такое инференс; их головы были забиты только тарифами. В итоге я тогда сказал: когда вы однажды очнётесь и пойдёте изучать инференс, акции Micron уже вырастут в десять раз.

Сегодня на крипторынке вот-вот разыграется точно такой же сценарий: фундаментальные показатели под действием ИИ-агентов будут нарастать как снежный ком, и когда широкая публика услышит этот нарратив в новостях, цены на активы уже давно пройдут резкую переоценку.

От Grokbot к «модели городского налогообложения»: сотни миллионов агентских транзакций — кто захватывает стоимость?

Люк Мартин: Говоря о скорости эволюции агентов, за последние месяц-два я глубоко прочувствовал это на Grokbot. Раньше я просил его непрерывно следить за какими-то данными в течение недели, а он часто ленился и останавливался через день; теперь, хотя до настоящего «рекурсивного самоулучшения (RSI)» ещё далеко, он сам запоминает Markdown-файлы с контекстом, которые я ему давал, даже без моей команды, и даже сам идёт обмениваться информацией с другим агентом и сообщает мне: «Люк только что поручил это дело». Такие изменения — просто научная фантастика!

Джорди Виссер: Именно поэтому я в ту неделю, когда вышел Grokbot, потратил немало места, подчёркивая его «демократизирующую простоту использования». Он превратил изначально крайне хардкорное управление агентами в плавное взаимодействие, похожее на отправку SMS и видеоигры. Вам достаточно несколькими промптами настроить главного агента уровня «начальника штаба» вроде «Jarvis», и даже если я сейчас разговариваю с вами по видеосвязи, я могу отправить SMS с телефона, чтобы Jarvis скоординировал подчинённый кластер агентов, отвечающих за технические паттерны, автоматически вытащил список акций, которые укреплялись последние три дня и показывали соответствие объёма и цены за четыре дня, и через две минуты дал мне точный результат.

У меня самого на днях был личный опыт: мне нужно было обменять водительские права из Нью-Джерси на права штата Нью-Йорк; я зашёл на сайт DMV, и оказалось, что в течение месяца нет ни одного свободного слота для записи. Я не стал ждать, а напрямую поручил ИИ всесторонне поискать на Reddit и X, не сталкивался ли кто-то с такой же проблемой и не нашёл ли способ обхода. Менее чем за 30 секунд ИИ точно определил прямой вход для записи после определённых шагов; я сразу записался на следующий день, а вчера в зале потратил всего 10 минут и всё сделал. Каждый должен с сегодняшнего дня заставлять себя вырабатывать привычку отправлять ИИ разбирать сложные задачи; только тренируя мозг в таком режиме сотрудничества, можно поспеть за грядущей волной Instinct AI.

Люк Мартин: Теперь я включу инстинкт трейдера и посчитаю. Предположим, в недалёком будущем в мире одновременно существуют сотни миллионов автономных ИИ-агентов, которые высокочастотно используют стейблкоины для транзакций; в этой сети стоимости, в чьих руках в конечном итоге осядет прибыль? У компаний базовых моделей, таких как OpenAI, Anthropic, или у кого-то ещё?

Джорди Виссер: Стоимость будет захватываться одновременно в нескольких ключевых узлах всего технологического стека, но суть в том, чтобы понять логику «пунктов взимания платы (Toll collection)» и ужасающую взрывную силу объёма транзакций. На нижнем уровне производители больших моделей и вычислительная инфраструктура обязательно продолжат выигрывать; а на стороне расчётов и ончейн-движения, если предположить, что все транзакции идут на стейблкоинах, Stripe будет взимать плату на переднем стыке фиата и коммерческих интерфейсов, затем сети второго уровня Ethereum (Layer 2), такие как Robinhood Chain, работающие поверх Arbitrum, получат огромные комиссии за вызовы и в конечном итоге передадут налоговые поступления базовой сети Ethereum.

Мне кажется, у публики вообще нет понятия о «машинном параллельном объёме транзакций». Вспомните апрель прошлого года, когда на отчётной конференции Google Сундар Пичаи объявил, что потребление токенов в Google Cloud выросло в восемь раз по сравнению с прошлым годом, достигнув почти 9 триллионов, а вскоре после этого устремилось к квадриллиону (Quadrillion); именно в этом заключается реальный страх, заставляющий гигантов неистово наращивать колоссальные капитальные затраты (CapEx). Когда сотни миллионов или даже миллиарды агентов работают параллельно 24 часа в сутки, количество транзакций будет экспоненциальным числом, совершенно невообразимым для человеческого мира.

Поняв масштаб, мы должны развязать самый критический узел в макроэкономике: «Почему ликвидность раньше не работала в криптосообществе?» Потому что в прошлом люди запирали огромное богатство, высвобожденное печатанием денег, в неликвидные «мёртвые активы (Dormant Assets)»! Даже если мы с Раулем Палом часто обсуждаем глобальную ликвидность, я должен указать на то, что в мире на самом деле всего около $120 трлн реальных наличных денег, но им соответствует оценочная стоимость активов в $900 трлн, и за этим стоит огромный фиатный рычаг. Когда вы покупаете офисное здание за $1 млн, эти деньги намертво умирают в бетоне и арматуре; вы не можете оторвать кусок фасада здания, чтобы купить чашку кофе в Starbucks; эти $1 млн становятся «запертым богатством».

Если суммарные мировые активы (включая около $3 трлн криптоактивов) составляют примерно $903 трлн, то ключевой тренд будущего — не коллективный обвал цен на активы до нуля, как в Великую депрессию, а то, что по мере постепенного возвращения традиционного фиатного рычага к рациональности и разблокировки ликвидности активов через токенизацию (общая денежная масса эволюционирует с $120 трлн к $200 трлн, накопленная недвижимость разбивается на ончейн-торгуемые доли) запертые спящие активы внезапно обретут способность к торговле! Именно это Кейтлин Лонг давно подчёркивает как «скорость обращения денег (Velocity of money)»: чем быстрее транзакции и выше оборачиваемость капитала, тем выше ВВП и доходы от комиссий протоколов, поддерживаемые одной и той же суммой денег.

Ethereum подобен постоянно расширяющемуся материнскому городу: ему не нужно монополизировать каждое переднее приложение; достаточно через безопасный консенсус и абсолютное доверие привлекать Arbitrum, Robinhood и даже различных конкурентов строить на его территории, взимая базовый налог безопасности со всех вошедших коммерческих субъектов; а Solana выступает как высокоскоростной спутниковый финансовый центр, удовлетворяющий потребности в сверхбыстрых транзакциях. Пока есть доверие, нижние пункты взимания платы будут экспоненциально выигрывать от процветания города.

Robinhood Chain, Hyperliquid и «тихое IPO»: как традиционные финансы и криптовалюта взаимно поглощают и сливаются?

Люк Мартин: Ты только что упомянул Robinhood Chain — это, безусловно, самый поразительный шаг по трансграничному вторжению традиционных финансов или Web2-компаний в криптопространство. CEO Влад Тенев продвигается с военной скоростью, и его лидерство в гонке токенизации американских акций намного превосходит все ожидания. Более того, судя по отчёту Robinhood за второй квартал этого года, выручка от криптодеривативного бизнеса, включая рынки прогнозов и ончейн-торговлю, уже официально превысила выручку от традиционной торговли акциями, и это ещё без учёта комиссий от их собственной цепочки. Многие считают, что токенизированные акции — это просто реализация круглосуточной торговли; почему Влад Тенев и Ларри Финк из BlackRock так воодушевлены этим?

Джорди Виссер: Это напрямую затрагивает суть моего глубокого анализа «The Silent IPO»: почему многие ранние идеалисты-фундаменталисты криптовалют решили выйти из позиций именно в этот момент? Ранние гики создавали эту систему ради абсолютной свободы и децентрализованного сопротивления, поэтому они отвергали поглощение правительством, презирали политиков, выпускающих мемкоины, и не приветствовали Ларри Финка, входящего с гигантами Уолл-стрит; они чувствовали, что первоначальная идея испорчена, и, крича «я выхожу из игры», фиксировали прибыль и уходили. Но я с самого начала указывал, что исторические закономерности никогда не позволят новой системе вечно противостоять старой в изоляции; старая и новая финансовые системы неизбежно сольются, и конечным итогом будет то, что новая система изнутри постепенно поглотит, перепишет и поглотит старую.

Оглядываясь на Robinhood с этой исторической точки зрения, можно увидеть удивительное несовпадение: сейчас криптоиндустрия переживает зиму оценок и финансирования, и множество стартапов вообще не могут привлечь венчурный капитал; а Robinhood, находящийся в фиатной вотчине, имеет на счетах огромные реальные денежные потоки и, активно продвигая токенизацию американских акций и ценных бумаг, выступает в роли канала переливания, который «через чёрный ход» направляет огромные средства традиционных финансов в криптооснову Ethereum и Arbitrum! Больше традиционных пользователей, владея токенизированными американскими акциями, естественным образом получат ончейн-кошельки, что принесёт реальное накопление новых средств. Я сам на основе этого разработал экосистемный индекс, охватывающий 10 ключевых криптосекторов, 40 отобранных токенов и 6 глубоко интегрированных публичных компаний, с целью использовать понятные Уолл-стрит метрики для сравнения с доходностью биткоина.

Интересно, что недавно я внимательно наблюдал, как многие аналитики крупных инвестиционных банков, таких как Morgan Stanley, постоянно повышают рейтинг акций Robinhood, но в отчётах ни разу не упоминают слово «криптовалюта». Причина проста: они сами ещё не до конца разобрались в механизмах ончейн-экономики и не могут объяснить это состоятельным традиционным клиентам, поэтому вынуждены сначала использовать традиционные нарративы роста бизнеса для повышения рейтинга акций, чтобы занять лидирующие позиции в покрытии.

А в этой волне слияния круглосуточного перпетуального ценообразования и Coinbase с её перпетуальными контрактами на фондовые индексы (Perps), и феноменальная платформа Hyperliquid быстро разрушают барьеры механизма закрытия традиционных фондовых рынков. В недавние выходные, когда внешний фон был полон паники, многие в перерыве матча по американскому футболу в 17:30 в воскресенье в спешке спрашивали меня: «Насколько упадёт S&P 500 на открытии в понедельник? Насколько подскочат фьючерсы на нефть?» Я прямо открыл перпетуальные контракты на фондовые индексы на Coinbase и сказал ему: сейчас внебиржевой рынок падает на 28 базисных пунктов, и открытие будет примерно на этом уровне. Собеседник был ошеломлён, совершенно не подозревая, что в выходные, когда рынки закрыты, существует круглосуточный непрерывный рынок ценообразования в реальном времени.

Именно в этом заключается глубочайшая интуиция Стэна Дракенмиллера, который через публичное владение PURR сделал ставку на Hyperliquid. Зная его инвестиционный стиль (как он когда-то остро улавливал изменения политической ситуации и рынка в Аргентине), я могу полностью представить эту сцену: однажды в выходные он с командой обсуждает ожидаемые цены открытия на нефть или SpaceX, и подчинённый докладывает: «Не нужно ждать понедельника, сейчас это уже торгуется на Hyperliquid в реальном времени, и открытие в основном пойдёт по этим ценам».

Для первоклассных трейдеров Уолл-стрит, которые всю жизнь по выходным с тревогой смотрят на закрытые экраны и ждут открытия фьючерсов в воскресенье вечером, наличие рынка, который круглый год без выходных 24/7 в реальном времени отражает подлинную борьбу спроса и предложения, является необратимым ударом с более высокого измерения; однажды увидев это, вернуться назад уже невозможно. Именно поэтому в Твиттере почти каждую неделю какой-нибудь опытный аналитик внезапно узнаёт от случайного прохожего о котировках Hyperliquid в реальном времени и молча становится следующим покупателем.

От токенизированных акций к кризису частного кредита: где настоящий запал следующего взрыва RWA?

Люк Мартин: Сейчас всё внимание рынка почти приковано к «токенизации американских акций» под руководством Robinhood, и это действительно в реальном времени перестраивает торговый опыт. Но после токенизации американских акций, если смотреть на следующий этап эволюции активов реального мира (RWA), какой класс активов, по твоему мнению, станет следующим столь же взрывоопасным, как токенизация американских акций? Будет ли это огромный мировой рынок облигаций или какой-то другой недооценённый уголок?

Джорди Виссер: На мой взгляд, следующей областью с наибольшим взрывным потенциалом и наиболее остро нуждающейся в ончейн-токенизации для прорыва является частный кредит (Private Credit), а также в более широком смысле весь частный акционерный капитал и недвижимость.

Причина очень проста и неотложна: в настоящее время весь традиционный рынок частного кредита сталкивается с серьёзным тупиком ликвидности, и огромные средства намертво заперты внутри. Мы ясно видим, что различные компании развития бизнеса (BDC) в настоящее время в целом торгуются со значительным дисконтом; посмотрите также на кризисы погашения и общественное давление, которые возникли на публичных рынках после того, как частные гиганты Blue Owl, KKR, Apollo ранее привлекли большие средства розничных инвесторов в неликвидные продукты. На рынке всегда существовал спрос на размещение в активы частного кредита (например, страховым компаниям нужны такие активы для долгосрочной стабильной аллокации), но из-за отсутствия в традиционной основе открытого непрерывного рыночного обращения и механизма точной переоценки активы на балансах оказались в тупике ликвидности и серьёзно неправильно оценены.

Если кто-то через архитектуру ончейн-токенизации построит вторичный канал выхода ликвидности (на самом деле такие проницательные гиганты, как Apollo, скорее всего, уже активно изучают и продвигают подобные схемы) и скажет запертым инвесторам, отчаянно нуждающимся в наличных: «Вы можете токенизировать свои заблокированные доли; здесь есть институциональные покупатели, готовые купить по прозрачной рыночной цене с дисконтом 20–30%, и вы сегодня же сможете получить наличные и выйти», — это мгновенно вызовет суперзаголовки на Уолл-стрит!

Токенизированные акции решают проблему преодоления географических барьеров бирж для трансграничных инвесторов (например, можно напрямую размещать средства в японские акции без открытия японского счёта) и отказа от устаревших ограничений ETF-индексов, обеспечивая 24-часовую свободную компоновку глобальных активов; само по себе это пространство уже достаточно огромно. А на уровне залога денежный рыночный фонд BlackRock уже первым прошёл этот путь. Тот, кто сможет с помощью токенизации разблокировать мёртвый бассейн частного кредита и мировой недвижимости, тот и будет держать настоящий клапан следующего взрыва RWA.

AI × Crypto — не игра с нулевой суммой: пик оценок акций и подъём «нативных ИИ-микробизнесов»

Люк Мартин: Последний ключевой вопрос — это конфликт ментальных моделей, который давно крутится у меня в голове. В последние годы, когда рынок ИИ был чрезвычайно горяч, я инстинктивно считал, что ИИ и криптовалюта находятся в одной глобальной гонке высокорисковых передовых активов; если ИИ слишком горяч, он напрямую оттягивает внимание и приток средств из крипторынка, поэтому как только Дарио Амодеи или Сэм Альтман выбрасывают очередную порцию важных новостей, вызывающих взлёт ИИ, криптовалюта часто показывает слабость. Но, прочитав твою недавнюю глубокую статью, я обнаружил, что ты полностью перевернул это представление о взаимоисключении и, наоборот, считаешь, что они образуют синергию и даже взаимно подталкивают друг друга вверх. Можешь подробно разобрать внутреннюю взаимосвязь?

Джорди Виссер: Это нужно начать с реального ритма эволюции волны инвестиций в ИИ за последние несколько лет. Первая волна ИИ в первые два года после появления ChatGPT была сильно сконцентрирована на Nvidia и нескольких гиперскейлерных облачных гигантах; затем в прошлом году капитал начал массово переключаться на базовую инфраструктуру и вычислительные мощности для инференса (Inference). В моём собственном индексе сектора ИИ-инфраструктуры за последний год по меньшей мере более 40 акций выросли вдвое, а многие взлетели на 200–500%, показав кривую пятикратного роста, сравнимую с криптоальткоинами.

Но этот взрывной рост имеет одно принципиальное отличие от пузыря доткомов и бьёт в набат для всех инвесторов, цепляющихся за традиционные акции. Акции по своей сути являются «сделкой на надежду» и «сделкой на премию за рост»: инвесторы покупают акции, рассчитывая на ожидаемую годовую доходность 15–20%; ведь в последние годы облигации давно находятся в затяжном медвежьем рынке, в условиях высоких ставок и инфляции покупка недвижимости с плечом для сдачи в аренду уже не так привлекательна, венчурный капитал и частный акционерный капитал испытывают проблемы с ликвидностью, и акции стали едва ли не единственной игрой на рост, в которую ещё можно играть в городе. Но проблема в том, что если смотреть на три года вперёд с сегодняшнего дня, эта высокая премия за рост публичных компаний с большой капитализацией столкнётся с резким структурным завершением!

Посмотрите на данные этого года, и вы заметите аномалию: в этом году прибыль компаний из S&P 500 выросла примерно на 30% в годовом исчислении, однако на сегодняшний день рост S&P составляет всего 11–12% (в годовом пересчёте около 17%), что говорит о том, что этот год на самом деле является чрезвычайно выраженным «годом сжатия мультипликаторов оценки». Многие удивляются: раз ИИ настолько грандиозен, почему не возник пузырь с коэффициентами P/E в 100 раз, как раньше? Реальность прямо противоположна: сегодня P/E такого лидера инфраструктуры хранения данных, как Micron, составляет всего 2–4 раза, а даже у абсолютного гегемона Nvidia форвардный P/E по ожидаемой прибыли следующего года колеблется в диапазоне однозначных или низких двузначных чисел — от 9 до 11 раз!

На первый взгляд это кажется крайне абсурдным, но нюх капитала Уолл-стрит чрезвычайно остёр: цены на акции не решаются взлетать синхронно с высокой прибылью, потому что все испытывают фундаментальные сомнения в «терминальной стоимости (Terminal Value)» всех публичных гигантов.

Никто не знает, смогут ли сегодняшние гиганты сохранить свои рвы через три года. Любой новый игрок, добившийся незначительного итерационного прорыва в технологическом направлении или эволюции ИИ, может в любой момент опрокинуть стол существующего гегемона. Представьте, что когда человекоподобные роботы масштабно войдут в горнодобывающую и реальную промышленность, новая горнодобывающая компания может купить участок земли и с нуля развернуть полностью роботизированную работу, в то время как традиционные публичные горнодобывающие гиганты с тяжёлым историческим багажом и огромным штатом людей физически не могут за одну ночь выгнать всех сотрудников, чтобы перестроить издержки. Как только предположение о вечном денежном потоке в модели оценки активов пошатнётся, мультипликаторы оценки традиционных гигантов больше не смогут расти.

В то же время американский фондовый рынок смог занять капитализацию в $70 трлн и безумные 72% мировой капитализации фондового рынка потому, что за последние двадцать лет дивиденды интернет-платформ были почти монополизированы американскими гигантами (точно так же, как немцы удивляются, почему более 90% доли их национального поискового рынка принадлежит Google). А суть ИИ — предельная демократизация и равенство возможностей.

В будущем самой жизнеспособной бизнес-экосистемой, по моему мнению, станут «микрокомпании с годовой выручкой всего $200 000» по всему миру; я даже отчаянно мечтаю о появлении ETF-индекса, который специально покупал бы такие компании. В прошлом такие семейные магазинчики не могли вырасти, но в будущем бесчисленные «нативные ИИ-микропредприятия» из одного-двух человек с помощью армий агентов смогут неистово вклиниваться в различные программные и коммерческие ниши, откусывая у Amazon, Google и традиционных софтверных гигантов мелкие бизнесы по $200 000 каждый; действуя по нескольким направлениям параллельно, они легко достигнут годовой выручки в $2 млн.

Отдельное микропредприятие кажется ничтожным, но в масштабе миллиардов людей и огромного количества агентов, действующих одновременно по всему миру, они будут постоянно отъедать прибыль и пространство роста у традиционных публичных компаний.

Итак, вывод уже совершенно ясен: на раннем этапе акции вычислительной инфраструктуры, имея как твёрдую прибыль, так и способность вырасти в несколько раз или даже в десять раз, временно оттянули на себя значительную часть умных денег, которые изначально текли в криптовалюту; но когда традиционные американские акции из-за переворота, вызванного ИИ, постепенно теряют прежний миф о высокой оценке и определённом росте, когда фокус капитала вынужденно уходит от статичных коэффициентов P/E и снова собирается вокруг «скорости обращения денег» и базовых протоколов машинной экономики, криптомир с общим объёмом менее $4 трлн, естественно подходящий для бесфрикционной совместной работы агентов, официально примет эстафету и станет самой захватывающей новой историей роста в мире.

Люк Мартин: Джорди Виссер, плотность информации за этот почти час была чрезвычайно высокой; большое спасибо, что пришёл на программу и поделился этими передовыми мыслями!

Джорди Виссер: Пожалуйста, мне тоже очень понравился этот разговор; увидимся позже.

Люк Мартин: Спасибо всем за прослушивание, увидимся в следующем выпуске.