Инвестиции в ИИ на «пропасти разочарования»: следующие 18 месяцев — решающее испытание

Каждый крупный инвестиционный цикл в вычислительную инфраструктуру в конечном итоге приходит к одной и той же точке — рынок начинает сомневаться в отдаче.

В отчёте Goldman Sachs от 10 ноября отмечается, что инвестиции в ИИ сейчас находятся на «пропасти разочарования» (trough of disillusionment). Недавняя волатильность на рынках акций и кредитном рынке, усложняющиеся структуры циклического финансирования, а также новая регуляторная неопределённость после промежуточных выборов в США вместе усиливают сомнения в устойчивости капитальных затрат на ИИ.

Главный аналитик по американским интернет-акциям банка Эрик Шеридан прямо заявил: «Во всех вычислительных циклах, которые я анализировал, прослеживается одна и та же дуга — первоначальный энтузиазм по поводу продукта, расширение масштабов инвестиций, а затем пристальное внимание к отдаче».

Он подчеркнул, что разочарование в этом цикле возникает не впервые. За последние 12–18 месяцев вокруг темы ИИ уже произошло три рыночных коррекции: прошлой осенью и зимой, этим летом и сейчас. Но он также признал: «Ставки, несомненно, выросли, потому что мы продвинулись дальше в цикле, и вложенные средства значительно увеличились».

Основатель и генеральный директор Social Capital Чамат Палихапития в отчёте прямо заявил: «Я вижу серьёзное несоответствие между зарезервированной мощностью дата-центров, фактической мощностью и отдачей». Он предупредил, что следующие 18 месяцев станут «очищением» — рынок постепенно отделит устойчивые бизнес-модели и инфраструктурные обязательства в сфере ИИ от неустойчивых.

Фатальная уязвимость неоклаудов

Чамат Палихапития подробно проанализировал область, где давление сейчас наиболее сконцентрировано, — неоклауды (Neoclouds, новые облачные провайдеры).

«Я вижу несоответствие между зарезервированной мощностью дата-центров, фактической мощностью и отдачей, — сказал он. — Это особенно критично для неоклаудов, которые взяли на себя огромные обязательства по GPU, электроэнергии и мощностям дата-центров, а спрос, необходимый для выполнения этих обязательств, в конечном счёте зависит от того, смогут ли конечные клиенты получить значимую отдачу от расходов на ИИ».

Палихапития провёл аналогию с авиационной отраслью: GPU — это двигатели, дата-центры — фюзеляж, земля с электроснабжением — аэропорт, вычислительные мощности — места, продаваемые почасово, а непроданный час вычислений, как пустое место, исчезает навсегда. Коэффициент безубыточной загрузки для неоклаудов составляет около 70–75%, и только выше этого уровня они действительно получают прибыль.

Он также отметил, что главная проблема сейчас находится на стороне спроса: корпоративные проекты по внедрению ИИ сталкиваются с трудностями, сотрудники среднего звена сопротивляются, а повышение производительности часто теряется в других звеньях цепочки создания стоимости. «Сегодня компаний, которые могут объяснить рост прибыли или рентабельности использованием ИИ, практически нет».

18 месяцев — период очищения

Палихапития довольно чётко определил временные рамки: «Следующие 18 месяцев имеют решающее значение. Мы не получим окончательного ответа к тому моменту, но заложим основу для процесса очищения, который отделит устойчивые бизнес-модели и инфраструктурные обязательства в сфере ИИ от неустойчивых».

Он пояснил, что ключевой аспект этого периода заключается в том, что всё больше крупных компаний из цепочки ИИ попадёт под пристальное внимание публичного рынка, и инвесторы смогут яснее судить о том, способны ли бизнес-модели этих компаний к устойчивому расширению.

Один из показателей, за которым стоит следить, — структура доходов основных поставщиков моделей: продолжат ли они ориентироваться на «оплату за токены» или перейдут к «ценообразованию по результату»? «Подписочная модель не равна ценообразованию по результату, но по направлению она ближе», — сказал он.

Гиперскейлеры (крупнейшие облачные провайдеры): всё ещё могут обеспечить доходность выше 15%?

Несмотря на давление, Goldman Sachs относительно оптимистично оценивает гиперскейлеров (Hyperscalers).

Шеридан отметил: «Даже в этом случае мы оцениваем, что шесть крупнейших американских гиперскейлеров могут легко достичь доходности на инвестированный капитал (ROIC) выше 15%». В число этих шести входят Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle и SpaceX, а их совокупная выручка в 2028–2030 годах составит около 1,42 триллиона долларов.

К третьему кварталу 2026 года совокупный портфель заказов трёх крупнейших облачных провайдеров — AWS, Azure и Google Cloud — достиг 1,8 триллиона долларов, увеличившись примерно на 140% в годовом исчислении. Некоторые гиперскейлеры уже публично раскрыли, что ожидают конвертации около 50% портфеля заказов в выручку в течение следующих двух лет.

«Видимость никогда не появляется так быстро, как хотелось бы инвесторам, — сказал Шеридан, — но компании добились существенного прогресса».

Рынки капитала: уже появились трещины

Сигналы давления на рынках капитала также нельзя игнорировать.

Руководитель глобального финансирования с использованием заёмных средств Goldman Sachs Мириам Уилер отметила, что темп сделок, связанных с ИИ, на рынке высокодоходных облигаций значительно замедлился. Этим летом рынок ожидал новых выпусков на 60 миллиардов долларов осенью, из-за чего спреды значительно расширились. За последний месяц на рынке неинвестиционного уровня практически не было новых сделок.

«Расхождение, вероятно, останется доминирующей темой на рынке высокодоходных облигаций, — сказала Уилер, — и это перекликается с динамикой, происходящей в более широкой рыночной картине». Она ожидает, что ведущие девелоперы и проекты продолжат получать более лёгкий доступ к финансированию, в то время как другие участники столкнутся с большими трудностями.

Данные главного кредитного стратега Goldman Sachs Аманды Линам раскрывают более глубокую проблему: насыщение рынка, а не стоимость финансирования, является сейчас главным ограничивающим фактором. К началу ноября 2026 года пять крупнейших гиперскейлеров выпустили долговых обязательств на 296 миллиардов долларов с начала года, превысив предыдущий прогноз Goldman Sachs в 250 миллиардов долларов на весь год. Кроме того, у этих пяти компаний есть обязательства по аренде на 1,7 триллиона долларов (из которых 75% ещё не вступили в силу) и прочие закупочные обязательства на 1,9 триллиона долларов, из которых 685 миллиардов долларов подлежат исполнению до конца 2027 года.

«Рейтинговые агентства заняли более осторожную позицию», — написала Линам. В сентябре 2026 года Moody's отметило, что совокупные финансовые обязательства гиперскейлеров выросли в восемь раз с 2023 года; в октябре S&P заявило, что «запас прочности в экосистеме финансирования ИИ сужается».

Если спрос не оправдается

Палихапития также оценил наихудший сценарий, но не считает, что повторится крах в стиле 1999 года.

«Более вероятен период рационализации», — сказал он. Конечные клиенты могут отказаться от увеличения расходов; если долговой рынок потеряет доверие к предположениям об утилизации, стоимость капитала вырастет — «самые слабые заёмщики могут столкнуться со стоимостью заимствований около 20%, спреды кредитно-дефолтных свопов (CDS) могут приблизиться к 1000 базисных пунктов, и даже заёмщики инвестиционного уровня могут столкнуться с двузначной стоимостью финансирования».

Он считает, что более вероятным исходом станет перераспределение активов, а не крах. Гиперскейлеры с устойчивыми балансами и основным бизнесом станут естественными покупателями активов.

Шеридан согласился с этим и добавил три условия, которые могут спровоцировать замедление цикла: «Если спрос разочарует, доступ к капиталу будет затруднён или экосистема ИИ столкнётся с дефицитом электроэнергии — текущая пропасть разочарования может перерасти в более продолжительный период сокращения».