Сжигание ETH не поспевает за эмиссией: Виталик заговорил о средстве сбережения?

Автор: Biteye

8 ноября Виталик @VitalikButerin опубликовал в X длинный пост, в котором вернулся к обсуждению источников ценности ETH.

Раньше у Ethereum была нарратив Ultrasound Money: активность в экосистеме повышает потребление газа, а постоянное сжигание комиссий не только компенсирует инфляцию, но и может привести ETH к дефляции.

Однако Виталик считает, что сжигание комиссий никогда не было надёжным нижним пределом оценки. В прошлом значительная часть комиссий поступала от спекулятивной активности внутри крипторынка, и при спаде рынка доходы от сжигания также сокращаются.

Он по-прежнему поддерживает сохранение EIP-1559, но даже если в будущем объём сжигания долгое время будет составлять менее 10% от новой эмиссии, об этом не стоит сожалеть. Если ради поддержания высокого объёма сжигания намеренно стремиться к более высоким комиссиям, это может навредить децентрализации и долгосрочному развитию Ethereum.

Это поднимает вопрос: если логика «чем активнее приложения, тем больше сжигание, тем ценнее токен» больше не надёжна, то на что могут опираться ежегодно эмитируемые токены публичных блокчейнов для поддержания своей оценки?

Сколько эмитируют и сжигают основные публичные блокчейны за год?

Большинство PoS-блокчейнов вынуждены выпускать токены для вознаграждения валидаторов и одновременно сокращать предложение за счёт сжигания комиссий. Разные правила эмиссии и сжигания определяют фактическое изменение предложения в каждой сети.

1. BTC: халвинг каждые четыре года, инфляция постоянно снижается.

Правила предложения BTC самые простые: общий лимит около 21 миллиона монет. Сейчас награда за блок составляет 3,125 BTC, при среднем времени блока в десять минут ежегодно добавляется около 164 300 монет, годовая инфляция предложения — около 0,82%.

2. ETH: после слияния рост предложения был очень низким, но в последнее время снова ускорился.

После The Merge в 2022 году новая эмиссия ETH значительно сократилась, совокупный рост предложения с момента слияния составил около 1,37%.

EIP-1559 сжигает всю базовую комиссию, но с распространением L2 и снижением стоимости газа за последние 30 дней объём сжигания компенсировал лишь около 3,2% новой эмиссии, что ставит под сомнение прежний дефляционный нарратив.

3. SOL: постоянная эмиссия, но инфляция будет постепенно снижаться.

Начальная годовая инфляция Solana составляла 8%, ежегодно уменьшаясь на 15%, с долгосрочной целью 1,5%.

Во время бума мемкоинов 2024 года ежедневный объём сжигания однажды превышал 10 000 SOL; в январе 2025 года сжигание компенсировало около 23% новой эмиссии.

Но после внедрения SIMD-0096 все приоритетные комиссии направляются валидаторам, а сжигается только 50% базовой комиссии. После этого ежедневный объём сжигания однажды снизился примерно до 700 SOL.

4. BNB: не полагается на постоянную эмиссию, а сокращает общее предложение через сжигание.

BNB не имеет постоянной эмиссии, предложение сокращается за счёт ежеквартального Auto-Burn и немедленного сжигания газа по BEP-95, целевой объём — 100 миллионов монет.

За первые четыре квартальных сжигания 2026 года было уничтожено около 6,2 миллиона BNB. Auto-Burn определяет объём сжигания на основе цены токена и количества блоков, а BEP-95 сжигает часть сетевых комиссий.

5. TRX: чем активнее переводы стейблкоинов, тем больше может сжигаться.

TRON выпускает TRX через вознаграждения за блоки и одновременно сжигает комиссии за ресурсы Energy и Bandwidth, которые платят пользователи.

Но пользователи также могут получать ресурсы через стейкинг или аренду. Поэтому даже при росте объёма переводов USDT сжигание TRX не обязательно будет расти пропорционально.

6. AVAX: есть и лимит предложения, и сжигание комиссий.

Общий лимит AVAX — 720 миллионов монет, новые монеты выпускаются для вознаграждения валидаторов, а комиссии в основной сети на сетях X, C и P полностью сжигаются.

К началу ноября 2026 года совокупно выпущено около 474 миллионов монет, из них вознаграждения за стейкинг — около 114 миллионов, совокупно сожжено около 5,18 миллиона, что всё ещё недостаточно для компенсации новой эмиссии.

7. SUI: нет бесконечной эмиссии, на самом деле нужно обратить внимание на разблокировку.

Общее предложение SUI зафиксировано на уровне 10 миллиардов монет, обращающееся предложение увеличивается в основном за счёт разблокировки токенов.

Его Storage Fund блокирует часть комиссий за хранение и вознаграждает валидаторов за счёт дохода от стейкинга. При удалении данных можно вернуть большую часть комиссий, невозвращённая часть остаётся в фонде, сокращая свободное обращающееся предложение, но это не является постоянным сжиганием.

Если оценивать по объёму сжигания, сколько на самом деле стоят публичные блокчейны?

В обсуждении Виталик вспомнил некогда популярную модель «оценки через сжигание»:

Оценка токена = годовой объём сжигания ÷ ставка дисконтирования

Предположим, блокчейн ежегодно стабильно сжигает токены на сумму 1 миллиард долларов, при ставке дисконтирования 4% теоретическая оценка составит около 25 миллиардов долларов.

Но Виталик сразу отметил, что этот так называемый «нижний предел оценки» ненадёжен.

На примере ETH: в 2022 году Ethereum сжёг около 1,48 миллиона ETH на сумму около 3,6 миллиарда долларов; а к 8 ноября 2026 года совокупно сожжено лишь около 19 200 ETH на сумму около 43 миллионов долларов.

Если просто привести объём сжигания этого года к годовому показателю около 50 миллионов долларов и применить ту же ставку дисконтирования, теоретическая оценка составит лишь около 1,25 миллиарда долларов, тогда как рыночная капитализация ETH за тот же период — около 270 миллиардов долларов.

Разница более чем в 200 раз, что, наоборот, выявляет ограниченность самой модели.

Другие публичные блокчейны сталкиваются с аналогичными проблемами оценки.

1. Доходы от комиссий нестабильны. В прошлом высокие объёмы сжигания в основном были связаны со спекулятивной активностью, такой как NFT; после охлаждения рынка доходы также снижаются, и их трудно рассматривать как долгосрочный стабильный денежный поток.

2. Сжигание — лишь один из способов распределения ценности публичного блокчейна. Приоритетные комиссии SOL достаются валидаторам, аренда ресурсов TRX может стать доходом стейкеров, и не вся эта экономическая ценность отражается в сжигании токенов.

Поэтому объём сжигания может измерять лишь часть захвата ценности, но не может служить единым стандартом оценки для всех публичных блокчейнов.

От сжигания комиссий к средству сбережения: меняется ли логика оценки ETH?

Если сжигание комиссий не может быть надёжной основой оценки, то откуда ещё может исходить долгосрочная ценность ETH?

Виталик больше ценит децентрализацию, устойчивость к цензуре, открытый исходный код, приватность и безопасность Ethereum. Он особо отметил, что в эпоху быстрого развития ИИ системы, способные стабильно работать в долгосрочной перспективе и не контролируемые одним субъектом, могут стать ещё более ценными.

Но и скептических голосов немало:

1. ETH уже имеет рыночную капитализацию в сотни миллиардов долларов, что явно нельзя полностью объяснить доходами от комиссий. Спрос на ETH как на залоговый актив в сети, средство обмена и нативный актив финансовой инфраструктуры сам по себе может формировать денежную премию.

2. У ETH нет фиксированного лимита предложения, правила эмиссии могут корректироваться через обновления протокола. Чтобы конкурировать с BTC на рынке средств сбережения, необходимо ответить на вопрос: почему ETH заслуживает такого же долгосрочного доверия в отношении правил предложения и денежно-кредитной политики?

Сжигание комиссий хотя бы поддаётся расчёту, тогда как денежная премия от функции средства сбережения с трудом поддаётся единому стандарту оценки.

Нарратив может меняться, но рынку в конечном счёте нужна причина, объясняющая, почему стоит долгосрочно держать ETH.

В заключение

В последние годы криптоиндустрия стремилась к более высоким объёмам торгов, более низким комиссиям и более процветающей ончейн-экосистеме.

Но когда комиссии становятся всё ниже, а объёмы сжигания с трудом поддерживают оценку, публичные блокчейны начинают переосмысливать источники ценности своих нативных токенов.

Виталик вновь обратил внимание на средство сбережения, что, возможно, предвещает смену логики оценки публичных блокчейнов.

Только вот, когда всё больше блокчейнов начинают подчёркивать дефицитность, безопасность и долгосрочный консенсус, действительно ли рынок готов платить им денежную премию, аналогичную BTC?

Но если в будущем масштаб приложений публичных блокчейнов вырастет в десять раз, а доходы от комиссий продолжат снижаться, на что смогут опираться нативные токены для поддержания своей ценности?