Morgan Stanley: какие AI-акции стоит покупать на просадке?

TL;DR

·Задержки проектов в основном затронут 2028 год. Morgan Stanley ожидает, что новый процесс проверки может отложить около 20% проектов дата-центров в США с 2028 на 2029 год. Если отложенные мощности будут введены в эксплуатацию, объем строительства дата-центров в США в 2029 году может вырасти примерно на 40%.

·Крупные облачные провайдеры могут укрепить свои позиции. Ограниченное новое энергоснабжение повышает ценность уже работающих вычислительных мощностей. Крупные игроки также имеют больше возможностей для привлечения финансирования, переноса проектов между штатами и увеличения выручки на единицу электроэнергии.

·Возможности в цепочке поставок зависят от заказов и оценки. Morgan Stanley приводит в пример Solaris, оценивая, что четыре существующих долгосрочных контракта могут поддержать оценку выше $90 за акцию, что выше цены $69, указанной в основной части отчета.

·Оценки внутри сетевого оборудования уже разошлись. Мультипликаторы P/E на следующие 12 месяцев для межсоединений дата-центров и оптических компонентов на 39% ниже своих десятилетних средних, а для Ethernet — на 44% выше.

·Возможности сверхдоходности смещаются в программное обеспечение и прикладной уровень. Morgan Stanley обращает внимание на кибербезопасность, инфраструктурное ПО и компании, уже внедряющие ИИ в реальный бизнес.

После промежуточных выборов в США неопределенность с одобрением дата-центров оказала давление на ряд AI-акций. Morgan Stanley ожидает, что результаты выборов в Техасе ограниченно повлияют на строительство дата-центров в 2027 году, а новый процесс проверки в основном затронет 2028 год. Модель энергоснабжения банка показывает, что связанные с выборами задержки могут сократить доступные мощности энергоснабжения примерно на 6 ГВт в 2026–2028 годах, при этом чистый дефицит мощностей за тот же период достигнет 44 ГВт, что составляет около 38% от модельного спроса.

Логика покупки Morgan Stanley основана на предположении, что часть проектов будет отложена на год, а соответствующий спрос может высвободиться по мере возобновления проектов. Для уже подключенных к электросети машинных залов ограничение предложения может поддержать цены на аренду вычислительных мощностей. Для поставщиков оборудования задержки в первую очередь влияют на поставки и признание выручки, а итоговые потери зависят от того, удастся ли сохранить заказы. Проектам, ожидающим подключения к сети и финансирования, придется нести более длительное отвлечение капитала.

У крупных облачных провайдеров есть и готовые мощности, и возможность продолжать расширение

Morgan Stanley присваивает рейтинг «выше рынка» акциям Amazon, Meta, Alphabet и Microsoft. Чем позже вводятся новые машинные залы, тем сильнее клиенты зависят от существующих мощностей. Крупные облачные провайдеры также могут переносить часть проектов в штаты с более благоприятной регуляторной средой, такие как Теннесси и Луизиана, снижая влияние задержек одобрения в отдельных штатах на общий план строительства. Условия финансирования также расходятся. Банк ожидает, что в 2027 году объем выпуска облигаций, связанных с ИИ, продолжит расти, в основном за счет крупных облачных провайдеров. Независимые AI-облачные провайдеры и новые проекты столкнутся с более строгой проверкой: кредитоспособность арендаторов, сроки подключения к сети и контрактная защита будут напрямую влиять на условия финансирования.

Банк сохраняет прогноз совокупных капитальных затрат крупных облачных провайдеров на 2027 и 2028 годы на уровне $1,6 трлн и $1,8 трлн соответственно. При этом капитальные затраты Amazon на два года ожидаются на уровне $355 млрд и $365 млрд соответственно. Задержки одобрения в сочетании с ограничениями по рабочей силе и материалам все же могут сдвинуть часть расходов на более поздний срок, в результате чего фактические вложения в 2028 году окажутся ниже прогноза.

В условиях ограниченного энергоснабжения эффективность вычислений напрямую влияет на прибыльность. После повышения эффективности моделей и чипов то же количество электроэнергии позволяет обрабатывать больше токенов, и облачные провайдеры получают возможность увеличивать выручку и прибыль на единицу электроэнергии. Morgan Stanley считает, что это способствует расширению доли рынка и повышению маржинальности ведущих игроков. Nvidia также получает рейтинг «выше рынка», и одна из составляющих инвестиционной логики — помощь клиентам в повышении вычислительной отдачи на ватт электроэнергии.

В цепочке поставок дата-центров важно, насколько упали акции и сколько заказов сохранено

Morgan Stanley ограничивает отбор технологической цепочкой поставок, поставками электроэнергии и девелоперами дата-центров. Для поставщиков электрооборудования и локальной генерации оценка того, не упали ли акции слишком сильно, зависит от того, могут ли клиенты отменить заказы, можно ли переместить оборудование на другие площадки и насколько бизнес компании сконцентрирован в регионах, где одобрение может ужесточиться.

Solaris — пример, приведенный в отчете. Компания имеет четыре ключевых долгосрочных контракта с крупными облачными провайдерами и операторами дата-центров. Клиенты могут перемещать уже законтрактованное оборудование в другие места, компания пользуется сравнительно выгодными условиями отмены, а ее подверженность Техасу ограничена. Morgan Stanley оценивает, что без учета будущего роста или новых контрактов существующие контракты могут поддержать оценку выше $90 за акцию, что выше цены $69, указанной в основной части отчета.

Внутри коммунального сектора также есть расхождения. Morgan Stanley сохраняет рейтинг «выше рынка» для Sempra (SRE) и American Electric Power (AEP), поскольку долгосрочные планы обеих компаний не включают масштабные капитальные затраты, связанные с дата-центрами, и влияние задержек проектов на существующие планы роста относительно ограничено. Банк более осторожен в отношении Southern Company (SO), обращая внимание на потенциальную приостановку одобрения дата-центров и изменения в регулировании коммунальных предприятий.

Оценки в технологической цепочке поставок также различаются. Как показано на графике, мультипликаторы P/E на следующие 12 месяцев для межсоединений дата-центров и оптических компонентов на 39% ниже своих десятилетних средних, для внутренних соединений дата-центров — на 21% ниже, а для Ethernet — на 44% выше. Эти различия в оценках дают отправную точку для дальнейшего отбора, а возможности отдельных компаний по-прежнему зависят от того, будут ли выполнены заказы и оправдаются ли ожидания по прибыли.

Возможности сверхдоходности расширяются на программное обеспечение и прикладной уровень

Morgan Stanley считает, что возможности сверхдоходности от инвестиций в ИИ смещаются от полупроводников и инфраструктуры к программному обеспечению и приложениям. Банк в первую очередь обращает внимание на кибербезопасность и инфраструктурное ПО на ранней стадии внедрения, а также положительно оценивает компании, уже использующие ИИ в реальном бизнесе. Возможности первых связаны с новыми потребностями в безопасности и инфраструктуре после внедрения ИИ на предприятиях, а отдача вторых зависит от того, сможет ли ИИ улучшить продукты, повысить эффективность или принести дополнительную выручку.

Для таких компаний стоит отслеживать, превращается ли внедрение в оплату, продление подписок и рост использования, а также проявляются ли выгоды от внедрения ИИ в затратах или выручке. По мере перехода все большего числа предприятий от пилотных проектов к полноценному внедрению прикладной уровень может стать источником сверхдоходности от инвестиций в ИИ после чипов и инфраструктуры.