Долг ИИ-вычислений растет: сможет ли ончейн-кредитование закрыть банковский пробел?

Автор оригинала: @PinkBrains_io

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Долг ИИ-вычислений стремительно растет, ончейн-кредитование закрывает банковский пробел

Маск охладил пыл вокруг ИИ-вычислений. Отвечая Чамату, он сказал, что за последние недели долговой рынок практически закрыл двери для одного типа компаний: тех, чья выручка сильно зависит от дата-центров ИИ и у которых нет других крупных источников дохода.

SpaceX — исключение. Компания подписала финансовый лизинг на $40 млрд для закупки чипов NVIDIA Vera Rubin, ведущими организаторами выступили Apollo и Goldman Sachs, завершение сделки ожидается до конца года. SpaceX называет это крупнейшим GPU-финансированием в истории. У компании инвестиционный рейтинг, а также два источника дохода — Starlink и запуски ракет.

Суждение Маска еще более отрезвляющее: более 200 неоклауд-компаний ждет масштабная ликвидация и консолидация. Неоклауд — это облачные компании, которые только сдают GPU в аренду; среди них CoreWeave, Nebius, Lambda, Crusoe и сотни мелких игроков. Amazon, Google и Microsoft относятся к «гиперскейлерам».

Кредитный рынок уже закладывает это в цены. В середине октября кредитные дефолтные свопы CoreWeave достигли рекорда, что означает вероятность дефолта в ближайшие 5 лет более 60%. Gartner прогнозирует, что к 2030 году более 80% неоклауд-компаний прекратят независимую деятельность.

Но спрос на вычисления продолжает расти. Индекс неоклауд от Silicon Data показывает, что с 28 сентября по 27 октября почасовая аренда B200 в специализированных GPU-облаках выросла с $5,78 до $6,47. Еще показательнее H100: он вышел в 2022 году, с тех пор NVIDIA выпустила два новых поколения, и по логике он должен был подешеветь, однако аренда стала на 45% дороже, чем в декабре прошлого года — спрос настолько высок, что даже старые чипы нарасхват.

Спрос высок, значит операторам нужно покупать больше GPU. GPU дороги, расширение идет быстро, собственных средств не хватает — приходится занимать. Но банковские деньги идут только крупным неоклауд-компаниям (GPU-облачным провайдерам), а мелкие операторы с несколькими сотнями GPU в основном не могут получить кредит.

Так возникает дефицит финансирования: у мелких операторов есть арендный доход и чипы, но нет доступа к банковским кредитам. В результате GPU начинают использоваться как залог, и на сцену выходит ончейн-кредитование, обеспеченное стейблкоинами, закрывая тот сегмент, который банки не хотят покрывать.

1. Вычисления превратились в долговой бизнес, банки берут только крупные сделки

ИИ-вычисления уже стали долговым бизнесом. По данным American Compute, с 2023 года было заключено 110 публичных сделок по финансированию GPU и дата-центров на общую сумму $197 млрд нового капитала, из которых 92% привлечено в 2025 и 2026 годах.

На рынке доминируют банки. С июля 2025 года из 49 сделок с известным кредитором 32 возглавили JPMorgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley или Mitsubishi UFJ.

Ценообразование зависит от арендатора, а не от чипов. В 2026 году ставки по кредитам, обеспеченным инвестиционными арендными контрактами, составляют SOFR+2,25–3,0%; по кредитам без рейтинга или с суб-инвестиционным рейтингом — SOFR+4,5–5,5% или фиксированные 9–10%. SOFR — это ставка овернайт-заимствований под залог казначейских облигаций США, и она является базой для ценообразования большинства американских кредитов.

CoreWeave получила крупнейший кредит из списка, и ставка по нему тоже самая высокая. Ставка по ее кредиту на 5,50 процентного пункта выше базовой SOFR, что на 3 процентных пункта дороже, чем у Nebius. Этот уровень уже упирается в верхнюю границу диапазона, который банки дают суб-инвестиционным заемщикам — занимает больше всех, платит дороже всех.

Крупные покупатели обычно не берут корпоративные кредиты напрямую, а используют SPV. SPV — это отдельное юридическое лицо, которое покупает чипы, сдает их в аренду, несет долг и держит чипы, арендные договоры и долг вне основной компании.

Эта структура работает на верхнем уровне, но ниже по цепочке становится экономически невыгодной. По данным The Token Dispatch, затраты банков на due diligence не зависят от размера сделки. При кредите на $1 млрд это мелочь; при кредите на $30 млн затраты на проверку могут просто сорвать сделку.

Ключевое изменение: банки получили контроль над ценообразованием GPU-кредитов, но покрывают только заемщиков, достаточно крупных для проведения due diligence. Кто обслужит мелкие неоклауд-компании? Ончейн-кредитование.

2. GPU-кредиты под залог: как автокредит, а не ипотека

USD.AI — показательный пример. Платформа выдает кредиты из депозитов в стейблкоинах под залог GPU и арендных контрактов. Согласно октябрьскому отчету, было выдано 20 кредитов на общую сумму $531 млн, размер одного кредита — от нескольких сотен тысяч до $128,9 млн.

Она переносит банковскую структуру SPV на сделки среднего размера. SPV заемщика владеет GPU, USD.AI имеет первоочередное право удержания на серверы и акции SPV. Кредит обычно покрывает 70–80% стоимости оборудования, остальное заемщик оплачивает сам, средства находятся на эскроу-счете и выдаются только после установки и проверки серверов. Затем арендный доход идет на погашение кредита.

Заемщики платят дороже, чем в банке. Прайс-лист USD.AI — от 7% для инвестиционных арендных контрактов до 15% для развертывания без контракта. По 15 кредитам, отслеженным с января по август 2026 года, ставки составили 10–15%, медиана — 12%. Фиксированные ставки для суб-инвестиционных заемщиков в банках — около 9–10%. Преимущество не в цене, а в доступе и скорости: USD.AI утверждает, что кредит можно оформить за 7 дней.

Что происходит при дефолте? Агент сначала пытается заставить SPV сменить оператора и продолжить работу или продать актив целиком для погашения кредита; если это не удается, серверы продаются поштучно через компании по утилизации ИТ-активов.

GPU-кредит под залог больше похож на автокредит, чем на ипотеку. Дом может простоять 100 лет, GPU может устареть за два-три года. Поэтому срок кредитов USD.AI — около 3 лет, а не 30; в залог принимаются только новейшие чипы: B200, B300, GB200, GB300, VR200, а также AMD MI455X и MI430X. Гарантия остаточной стоимости стоит 150 базисных пунктов в год, вычитается из дохода и покрывает часть рисков перепродажи.

3. Откуда берется доходность sUSDai

USDai обеспечен PYUSD в соотношении 1:1, резервы PYUSD включают казначейские облигации США, сам USDai не приносит процентов. При стейкинге получается sUSDai, этот пул финансирует кредиты и накапливает проценты. Только держатели sUSDai несут кредитный риск GPU. Погашение обрабатывается партиями каждые 30 дней и ограничено доступной ликвидностью, срок кредитов — около 3 лет.

Целевая доходность называется CHIP Hurdle Rate и составляет 7%. На 1 ноября годовая доходность sUSDai составляла 6,53%, USD.AI влил около 128 000 USDai, чтобы поднять ее до 7%. С января по начало июня 2026 года средняя доходность составляла 7,0%.

Заемщики платят медианную ставку около 12%, вкладчики получают около 7%, разница распределяется по трем направлениям: 150 базисных пунктов на гарантию остаточной стоимости, 10% комиссии протокола с процентов и простаивающие средства, которые в ожидании выдачи кредита приносят доходность на уровне казначейских облигаций.

По данным DefiLlama, в октябре комиссии составили $4,87 млн, доход протокола — $487 000. Доход равен 10% от комиссий, что соответствует чистой процентной марже, которую протокол удерживает из доходности sUSDai. За последний год валовой доход протокола составил $24,75 млн; комиссии за выдачу увеличивают долю протокола, включая пик дохода около $3 млн 4 июня, на следующий день после объявления кредита Duos.

Депозиты одно время значительно превышали кредиты. На пике почти $700 млн кредитов было всего около $1 млн, приток был связан с ожиданиями аирдропа. К середине октября активные кредиты составляли $177 млн, еще $134 млн находились на эскроу в ожидании поставки чипов; активные кредиты DefiLlama в размере $309,5 млн близки к сумме этих двух показателей. Простаивающие средства по-прежнему приносят доход, но только на уровне казначейских облигаций. GLX создан именно для того, чтобы быстрее размещать простаивающие средства.

4. GLX: продать кредит и выдать новый

Для USD.AI держать 3-летний кредит означает нести риск дефолта в течение 3 лет. Кроме того, как только заемщик вырастает, он может перейти на более дешевый банковский кредит — Sharon AI, например, перешел в банк под 9,95%.

Давление есть и со стороны фондирования. Вкладчики могут выводить средства каждые 30 дней, а кредиты выдаются на 3 года. Подобный разрыв сроков уже погубил Celsius. Очередь в 30 дней может замедлить набег, но не устраняет разрыв. Многие депозиты пришли ради аирдропа: на пике почти $700 млн, выдано менее $1 млн. На 15 октября было размещено около $311 млн, из них $177 млн — активные кредиты, $134 млн — на эскроу.

GLX запущен 1 октября и разрывает прямую связь между депозитами и кредитами. sUSDai финансирует кредит, кредит «созревает» в течение нескольких месяцев своевременных платежей, затем продается, а полученные средства идут на новые кредиты. Внешние кредиторы также могут присоединиться на этапе выдачи. 29 октября Silver Point Capital и Victory Park Capital совместно с USD.AI предоставили NexGen Cloud кредит на $106 млн сроком на 4 года для 1728 чипов B300 в Финляндии. Совокупный оборот GLX уже превысил $200 млн.

По цене: минимальная продажа — по номиналу 100, то есть без скидки, по первоначальной стоимости. Выше 100,5 — это «коммерческая ориентировочная цена», которая поощряет продажу на этом уровне, но не является жестким минимумом. 99,5 — это нижняя граница, допустимая только в одном случае: если после 30-дневной очереди на погашение запросы на вывод все еще превышают доступные средства, то есть при нехватке ликвидности, разрешается продажа с небольшой скидкой.

По доходу: 60% выручки от продажи идет USD.AI Inc., управляющей GLX, 40% — в Yield Reserve. Yield Reserve — это резерв доходности, используемый для поддержания доходности sUSDai на целевом уровне 7%. Продажи со скидкой не участвуют в распределении.

По покупателям: покупатель не может быть экономически связан с инициатором предложения, чтобы предотвратить самовыкуп.

Пример: кредит на $10 млн продан по 100,5, доход $50 000 делится на $30 000 и $20 000. При комиссии за выдачу 2–3%, которую берет USD.AI, повторная выдача этих $10 млн принесет $200 000–300 000. Деньги зарабатываются на повторной выдаче, а не на цене продажи.

Единственный на данный момент полностью выведенный кредит — от Duos Edge AI.

5 июня 2026 года USD.AI выдал дочерней компании Duos Technologies, зарегистрированной на Nasdaq, — Duos Edge AI — кредит на $98,1 млн сроком на 3 года под залог 2304 чипов B300. Если кредит станет проблемным, USD.AI сможет претендовать только на SPV и чипы, но не на саму Duos — риск изолирован в SPV.

В сентябре другой GPU-оператор, Axe Compute, выкупил весь SPV и погасил кредит на сумму около $87,8 млн. Axe получил вычислительный кластер с уже подписанным 5-летним арендным договором и ожидаемым доходом $364,6 млн.

Для USD.AI этот кредит вернул большую часть средств менее чем за 4 месяца, и их можно снова выдавать.

5. Выкуп CHIP и потолок масштаба

Для держателей CHIP весь этот бизнес в конечном итоге сводится к 10% комиссии протокола с процентов sUSDai. Чем больше пул выдает кредитов, тем больше комиссия.

У GLX две стороны. Продажа кредита убирает процентный доход, комиссия за выдачу идет USD.AI Inc.; но вернувшиеся средства снова выдаются под примерно 12%, а не лежат на уровне казначейских облигаций.

Выкуп уже запущен. Чистая процентная маржа sUSDai после вычета расходов CHIP Foundation на 100% используется для программного выкупа CHIP. USD.AI не устанавливает фиксированную сумму или график. Комиссии за выдачу остаются в USD.AI Inc., излишки могут быть направлены на покупку CHIP; доход от продажи кредитов распределяется 60/40. Переключатель комиссий USDai пока не включен.

По цене выкупа на 26 октября рыночная капитализация CHIP в обращении составляет около $90 млн, что соответствует 2 млрд токенов по $0,0448 за штуку.

Сколько программа выкупа сможет купить за год, зависит от методики расчета: по среднему уровню за последние 12 месяцев — около 2,5% от объема в обращении; по текущим темпам — около 6,5%.

26 октября, за два дня до запуска маршрута выкупа, USD.AI Inc. вручную купила около 22 млн CHIP на 1 млн USDC по средней цене $0,044756, что составляет около 1,1% от объема в обращении.

Эта покупка эквивалентна 5–6 месяцам работы программы по прошлым темпам или 2 месяцам по текущим — куплено быстро и много.

Долгосрочная цель — чтобы объем выкупа превышал объем эмиссии вознаграждений. Эмиссия уже снизилась с 3% в первом квартале до 2,25% во втором; как только покупки превысят новую эмиссию, вознаграждения перейдут на ежемесячную схему, финансируемую из доходов. Большинство выкупов в DeFi опираются на торговые комиссии, выкуп CHIP — на проценты по GPU-кредитам, и он может расти только вместе с масштабом кредитования.

Масштаб пока очень мал. В 2026 году объем долга, обеспеченного GPU, составил $48,4 млрд, ончейн-кредиторы держат менее 1%. При ставке около 12% и комиссии протокола 10% каждый 1% рынка дает около $5,8 млн на выкуп CHIP в год, что составляет около 6,5% текущей рыночной капитализации; при 5% рынка — около трети. USD.AI занимает 93% ончейн-сегмента, за ней следуют GAIB, Forum Markets и Falcon Finance.

6. Границы роста ончейн-GPU-финансирования

GPU-кредитование работает, потому что залог приносит арендный доход, и аренда продолжает дорожать. Риск тоже в активах: GPU быстро обесцениваются, новое поколение NVIDIA может одновременно снизить арендные ставки и цены перепродажи, а мелкие неоклауд-компании, которые обслуживают ончейн-кредиторы, — как раз наиболее вероятные кандидаты на консолидацию.

Но причин для роста тоже немало. Банки практически закрыли двери для мелких операторов, регулирование в разных штатах различается, и это дает преимущество кредиторам, способным выдавать средства за несколько дней. Возможные ограничения на дата-центры после промежуточных выборов в США могут подтолкнуть строительство к более мелким площадкам, что лучше подходит для модели быстрого кредитования под кластеры.

Спрос за пределами США тоже растет. Выручка NVIDIA от суверенного ИИ в этом году выросла более чем втрое и превысила $30 млрд, основными вкладчиками стали Канада, Франция, Нидерланды, Сингапур и Великобритания. Часть этих мощностей будет развернута через местных неоклауд-провайдеров, таких как NexGen Cloud и Sharon AI, а именно они являются средними заемщиками, на которых сейчас нацелены ончейн-кредиторы.

Сейчас доля ончейн-GPU-финансирования в общем объеме долга, обеспеченного GPU, в 2026 году составляет менее 1%. Оно заполняет пробел, который банки не хотят покрывать, а не заменяет банки. Рост самого протокола также не равен росту цены токена.