Почему SGOV почти не падает при повышении ставки ФРС? Логика доходности краткосрочных ETF на казначейские облигации США

I. Что именно вы покупаете, приобретая SGOV, BIL и SHV?

SGOV, BIL и SHV — это ETF, основным объектом инвестиций которых являются казначейские облигации США, но сроки удерживаемых бумаг различаются. SGOV в основном держит казначейские векселя США с оставшимся сроком от 0 до 3 месяцев, BIL — казначейские векселя США со сроком от 1 до 3 месяцев, а SHV покрывает краткосрочные казначейские облигации США со сроком от 0 до 1 года. Общая черта всех трех — короткая дюрация, поэтому влияние изменения процентных ставок на стоимость чистых активов обычно значительно меньше, чем у ETF на долгосрочные казначейские облигации. Основные различия заключаются в сроках удерживаемых бумаг, дюрации портфеля и комиссиях за управление.

Чтобы понять такие продукты, сначала нужно разобраться, как казначейские векселя США приносят доход. В отличие от обычных купонных казначейских облигаций, векселя обычно не выплачивают периодический купонный доход, а выпускаются по цене ниже номинала и погашаются по номиналу при наступлении срока. Разница между ценой покупки и суммой погашения и есть процентный доход инвестора. Например, инвестор покупает трехмесячный казначейский вексель номиналом 100 долларов за 99,5 доллара, через три месяца получает 100 долларов, и разница в 0,5 доллара является доходом от этой инвестиции, что в пересчете на годовую доходность составляет около 2% (без учета транзакционных издержек и других факторов).

После того как фонд покупает корзину казначейских векселей, в течение периода владения он постепенно получает доход, соответствующий этим облигациям. По мере приближения даты погашения цена облигаций постепенно приближается к номиналу, и соответствующий доход отражается в активах фонда, а затем распределяется держателям через механизм распределения фонда. Таким образом, цель владения SGOV — через фонд держать корзину краткосрочных казначейских векселей и получать процентный доход, который они генерируют в течение периода владения. Ожидание заметного роста цены какой-либо облигации не является источником дохода для таких продуктов.

Портфели SGOV и BIL сосредоточены на краткосрочных казначейских векселях, и после погашения облигаций фонд может относительно быстро вернуть основную сумму и реинвестировать ее в новые бумаги. SHV покрывает более длинные сроки, поэтому обычно более чувствителен к изменению процентных ставок. Здесь также нужно различать два понятия. Указанный в описании продукта диапазон сроков удерживаемых бумаг не означает фактический оставшийся срок каждой облигации в портфеле и не равен эффективной дюрации фонда. Реальным показателем чувствительности фонда к изменению процентных ставок является именно эффективная дюрация и подобные метрики.

На примере SGOV: по состоянию на 30 октября его совокупные активы составляли около 116,8 млрд долларов, это один из крупнейших ETF на ультракороткие казначейские облигации США, и он распределяет доход ежемесячно. Покупая его, инвестор, по сути, через ETF держит корзину краткосрочных казначейских облигаций США и получает процентный доход от этих облигаций. Для временно свободных долларовых средств SGOV предлагает способ участия в доходности рынка краткосрочных казначейских облигаций; погоня за ростом цен облигаций не является его основной инвестиционной целью.

По сравнению с другими распространенными долларовыми денежными инструментами особенности SGOV довольно четкие. При прямой покупке казначейских векселей можно держать отдельную облигацию до погашения и заранее знать сумму погашения, но требуется совершать сделки через аукцион или вторичный рынок и самостоятельно организовывать реинвестирование средств после погашения. Ставки по банковским депозитам устанавливаются банком, срочные депозиты обычно фиксируют ставку на оговоренный срок, но гибкость средств относительно низкая. Базовые активы и механизм доходности денежных фондов могут быть похожи на фонды краткосрочных казначейских облигаций, но конкретные позиции, правила покупки и погашения, а также риски не полностью совпадают. SGOV торгуется на бирже как ETF, инвесторы могут покупать и продавать его по частям, без необходимости управлять погашением и заменой каждого векселя по отдельности. Платой за это является то, что стоимость чистых активов фонда по-прежнему колеблется вместе с рынком, а доходность не гарантируется фиксированной. Выбор такого ETF по сути означает обмен рыночной плавающей доходности на удобство торговли и управления позициями.

II. Почему при повышении ставки ФРС стоимость чистых активов SGOV почти не падает?

Относительная стабильность стоимости чистых активов SGOV объясняется прежде всего очень короткой дюрацией. Чем короче дюрация, тем, как правило, меньше влияние роста рыночных ставок на цену уже находящихся в портфеле облигаций. Цены облигаций обычно движутся обратно пропорционально рыночным процентным ставкам, но насколько упадет цена, зависит не только от величины роста ставок, но и от дюрации облигации. Денежные потоки долгосрочных облигаций распределены на более длительном горизонте, поэтому они более чувствительны к изменению ставок. Краткосрочные казначейские векселя погашаются быстро, и их цена реагирует на изменение ставок гораздо слабее.

Возьмем для примера ETF на долгосрочные казначейские облигации TLT, его эффективная дюрация составляет около 16–17 лет. Согласно анализу Yahoo Finance за сентябрь 2026 года, при прочих равных условиях рост доходности долгосрочных казначейских облигаций на 1 процентный пункт может привести к падению цены TLT примерно на 16%. Для сравнения, эффективная дюрация SGOV составляет около 0,09 года. При том же предположении о росте рыночной доходности на 1 процентный пункт, оценка по дюрации дает влияние на цену SGOV всего около 0,09%. Это лишь приблизительная оценка чувствительности к процентным ставкам, и она не означает, что фактическая стоимость чистых активов фонда обязательно изменится ровно на эту величину.

Роль дюрации можно понять через денежные потоки облигаций. Основная сумма долгосрочных облигаций часто возвращается только через десять с лишним лет, и инвестору приходится долго ждать купонных выплат. После роста рыночных ставок эти будущие денежные потоки пересчитываются по более высокой ставке дисконтирования, и чем дальше в будущее отстоит денежный поток, тем сильнее обычно эффект дисконтирования, поэтому цены долгосрочных облигаций заметно падают. Казначейские векселя в портфеле SGOV погашаются в течение нескольких месяцев, фонд быстро возвращает основную сумму и покупает новые бумаги по текущим рыночным ставкам. Хотя существующие позиции все же подвержены влиянию изменения ставок, масштаб этого влияния ограничен, и фонд может относительно быстро обновлять портфель. В отличие от этого, ETF на долгосрочные казначейские облигации держит бумаги с более длинными сроками, старые низкодоходные облигации не могут быстро погаситься и замениться новыми, и рынок вынужден корректировать их доходность через снижение цен.

Рыночные результаты 2022 года наглядно показывают разницу. В том году ФРС быстро подняла ключевую ставку с почти нулевого уровня до более чем 4%, и совокупная доходность ETF на долгосрочные казначейские облигации TLT за год составила -31,41%. Совокупная доходность SGOV, BIL и SHV за тот же год составила 1,58%, 1,38% и 0,94% соответственно — все значения положительные.

Данные представляют собой совокупную доходность за календарный 2022 год (по стоимости чистых активов, с учетом распределений). SGOV, BIL и SHV — продукты на краткосрочные казначейские облигации, TLT — ETF на долгосрочные казначейские облигации со сроком более 20 лет.

Однако короткая дюрация не означает полного отсутствия колебаний стоимости чистых активов. SHV в 2021 году показал совокупную доходность -0,10%, что говорит о том, что в годы, когда ставки близки к нулю, а доходность меняется, краткосрочные ETF на казначейские облигации могут показывать доходность около нуля или даже слегка отрицательную. Колебания стоимости чистых активов зависят от скорости и масштаба изменения доходности, но из-за очень короткой дюрации влияние на цену обычно ограничено. При эффективной дюрации SGOV около 0,09 года, при прочих равных условиях рост доходности на 1 процентный пункт соответствует влиянию на цену около 0,09%. Именно в этом главное отличие краткосрочных ETF на казначейские облигации от долгосрочных. Ценовой риск первых обычно меньше, но он не отсутствует полностью.

Данные 2022 года также нельзя экстраполировать на утверждение, что краткосрочные ETF на казначейские облигации в любой среде повышения ставок будут давать положительную доходность. Они показывают, что короткая дюрация значительно снижает ценовые потери от роста ставок. В том году доходность краткосрочных казначейских облигаций постепенно росла вслед за последовательным повышением ставки ФРС, и фонд мог вкладывать средства от погашения в новые бумаги с более высокой доходностью; возросший процентный доход помог компенсировать ограниченные ценовые колебания. В дальнейшем совокупная годовая доходность SGOV в 2023 и 2024 годах составила около 5,12% и 5,27% соответственно, что дополнительно подтверждает: доходность таких продуктов в основном формируется за счет постоянно накапливающегося процентного дохода, а вклад роста стоимости чистых активов относительно ограничен.

III. Откуда берется доход SGOV? Ответ — реинвестирование после погашения

Доход SGOV в основном складывается из процентов по базовым казначейским векселям и дохода, который фонд получает, реинвестируя погашенную основную сумму в новые бумаги. Поскольку срок удерживаемых облигаций очень короткий, фонд постоянно получает погашения основной суммы и покупает новые краткосрочные казначейские облигации по текущим рыночным ставкам. Министерство финансов США регулярно проводит аукционы казначейских векселей со сроками от нескольких недель до полугода; фонд может участвовать в аукционах на первичном рынке или покупать на вторичном рынке по текущим рыночным ценам и доходности. Доходность краткосрочных казначейских облигаций определяется спросом и предложением на денежном рынке и ожиданиями по ставкам; изменение ключевой ставки ФРС влияет на короткий конец рынка, но рыночная доходность не обязательно меняется только после официальных действий ФРС.

Предположим, доходность краткосрочных казначейских облигаций выросла с 3% до 4%. По мере погашения старых облигаций у фонда появляется возможность вкладывать возвращенную основную сумму в новые бумаги с более высокой доходностью, и общий уровень доходности портфеля постепенно приближается к новым рыночным ставкам. Этот процесс не завершается за один день, а происходит постепенно, по мере погашения позиций и постоянной покупки фондом новых бумаг. SGOV в основном держит казначейские векселя со сроком от 0 до 3 месяцев, поэтому портфель обновляется быстрее, и изменения рыночных ставок обычно отражаются в доходности позиций за относительно короткое время.

Этот процесс можно понять на упрощенном примере. Допустим, исходная доходность портфеля фонда составляла 3%, а после роста рыночных ставок доходность вновь покупаемых казначейских векселей достигла 4%. По мере погашения старых позиций фонд вкладывает средства в новые бумаги, и доходность портфеля постепенно движется от 3% к 4%. Конкретная скорость роста зависит от распределения сроков погашения старых облигаций, фактической доли замены портфеля и изменения рыночной доходности; это не означает, что при каждой фиксированной доле замены доходность портфеля обязательно вырастет ровно пропорционально.

Это отличается от механизма доходности долгосрочных облигаций с фиксированным купоном. Купон долгосрочной облигации при покупке практически зафиксирован, и даже если рыночные ставки позже вырастут, старая облигация не начнет автоматически приносить более высокий купон. Если инвестор хочет перейти в новые облигации с более высокой доходностью, ему нужно продать старые, а при росте рыночных ставок цена старых облигаций, как правило, уже упала. У SGOV короткие сроки позиций и быстрая оборачиваемость средств, он может корректировать доходность портфеля за счет постоянной покупки новых бумаг, поэтому легче следует за изменениями ставок на коротком конце рынка.

Если посмотреть на доходность SGOV за несколько лет вместе, видно влияние разных процентных сред на уровень дохода. 2022 год был начальной фазой повышения ставок, доходность краткосрочных казначейских облигаций постепенно росла с низких уровней, и совокупная доходность SGOV за год составила 1,58%. В 2023–2024 годах ключевая ставка находилась на высоком плато, доходность краткосрочных казначейских облигаций держалась на высоком уровне, и годовая совокупная доходность SGOV составила около 5,12% и 5,27% соответственно. После возобновления повышения ставок в сентябре 2026 года краткосрочные ставки снова выросли, и доходность SGOV с начала года составила 3,04% (по состоянию на 29 октября). Эти данные показывают, что уровень доходности SGOV тесно связан с рыночными ставками краткосрочных казначейских облигаций. В начале цикла повышения ставок доходности требуется время, чтобы постепенно транслироваться в позиции фонда. Когда ставки держатся на высоком уровне, фонд может стабильно получать более высокий процентный доход. Когда рыночные ставки снова меняются, доходность фонда корректируется по мере обновления позиций.

Данные представляют собой совокупную доходность SGOV по годам (с учетом распределений, по стоимости чистых активов), за 2026 год — доходность с начала года по состоянию на 29 октября. 2022 год был годом повышения ставок, 2023–2024 годы — периодом высокого плато ключевой ставки, в сентябре 2026 года повышение ставок возобновилось.

Однако выплаты SGOV не повышаются немедленно и пропорционально каждому повышению ставки ФРС. Доходность краткосрочных казначейских облигаций также зависит от рыночного спроса и предложения, ожиданий будущих ставок и ситуации с ликвидностью; рынок иногда корректирует доходность краткосрочных казначейских облигаций еще до официального повышения ставки ФРС. Скорость обновления позиций фонда и комиссии за управление также влияют на итоговый доход. Поэтому, оценивая текущий и будущий уровень дохода SGOV, нельзя смотреть только на то, повышает ли ФРС ставку; нужно также наблюдать за рыночной доходностью краткосрочных казначейских облигаций и последующими фактическими выплатами фонда.

По состоянию на 29 октября 2026 года 30-дневная доходность SEC у SGOV составляла 3,79%, а скользящая ставка распределений за последние 12 месяцев — 3,64%, разница около 0,15 процентного пункта. Эти два показателя рассчитываются по-разному, и их нельзя напрямую сравнивать как одну и ту же доходность. 30-дневная доходность SEC рассчитывается на основе недавнего дохода портфеля и приводится к годовому выражению, отражая в основном недавний уровень доходности фонда. Скользящая ставка распределений за последние 12 месяцев рассчитывается на основе фактически распределенного дохода за прошедший год и включает выплаты, произведенные в разных процентных средах. Поскольку в прошедшем году могли быть периоды с более низкими ставками, если текущие краткосрочные ставки остаются высокими, по мере выхода более ранних месяцев с низкими выплатами из скользящего статистического окна ставка распределений за 12 месяцев имеет шанс приблизиться к недавнему уровню доходности. Но это не означает, что два показателя в итоге обязательно сравняются, поскольку их методы расчета и статистические периоды различаются.

На левом графике — ключевые моменты изменения ключевой ставки в 2026 году. На правом графике — данные о доходности SGOV по состоянию на 29 октября 2026 года. 30-дневная доходность SEC — это годовой показатель, скользящая ставка распределений за 12 месяцев рассчитана по распределениям за последние 12 месяцев; стандарты расчета у них разные, и их нельзя напрямую считать одной и той же доходностью.

Для инвестора важнее всего отслеживать, меняется ли доходность краткосрочных казначейских облигаций и отражается ли это изменение постепенно в последующих ежемесячных выплатах SGOV. Изменение стоимости чистых активов в день объявления ФРС о повышении ставки само по себе не говорит о том, сколько дохода фонд сможет получить в будущем. Более информативными ориентирами являются доходность короткого конца рынка и фактические выплаты.

IV. Падение стоимости чистых активов после ежемесячной выплаты — это убыток?

Нет. Снижение стоимости чистых активов после выплаты — это нормальное изменение, связанное с отсечкой дивиденда, когда фонд распределяет накопленный доход держателям. В течение цикла выплат доход от базовых облигаций постепенно зачисляется в активы фонда. В день распределения фонд выплачивает часть накопленного дохода держателям в денежной форме, и стоимость чистых активов фонда соответственно снижается. Полученные инвестором денежные средства соответствуют уменьшению стоимости чистых активов, поэтому, если смотреть только на ценовую кривую, легко ошибочно принять нормальную отсечку дивиденда за инвестиционный убыток.

На примере годовой доходности 3,79%: если просто разделить на 12, месячная доходность составит около 0,32%. То есть при владении SGOV на 10 000 долларов, по этой грубой оценке, месячный доход до налогообложения составит около 31,6 доллара. После зачисления выплаты стоимость чистых активов фонда соответствующим образом скорректируется: насколько уменьшится стоимость активов фонда у инвестора, столько денежных средств он получит на счет. Следует пояснить, что это лишь упрощенный расчет для понимания масштаба дохода; фактическая сумма выплаты определяется фондом исходя из дохода портфеля за период и графика распределений и не гарантируется одинаковой каждый месяц.

При оценке SGOV, BIL и SHV следует смотреть на совокупную доходность с учетом выплат; простое сравнение цены покупки и текущей стоимости чистых активов может вводить в заблуждение. Совокупная доходность складывается из изменения стоимости чистых активов и выплат, а если выплаты реинвестируются, нужно также учитывать доход от реинвестирования. Для продуктов с ежемесячным распределением дохода инвестор может самостоятельно решать, покупать ли дополнительные паи после зачисления выплаты. При реинвестировании последующий доход также зависит от рыночных ставок и цены покупки на момент реинвестирования. Периодические пилообразные колебания на графике стоимости чистых активов не означают, что фонд каждый месяц несет фактические убытки.

Налоговый аспект также стоит учитывать перед покупкой. Для налоговых резидентов США распределения от ETF на краткосрочные казначейские облигации обычно подлежат декларированию в соответствии с налоговыми правилами; конкретная налоговая классификация и порядок учета на уровне штата и местном уровне зависят от состава годовых распределений фонда и места жительства инвестора. Нерезидентам США следует оценивать ситуацию с учетом собственного налогового статуса и применимых правил. Поэтому доходность, указанная на странице продукта, является показателем до налогообложения, а фактический доход на руки может отличаться в зависимости от налогового статуса инвестора.

V. Стоит ли сейчас обратить внимание на SGOV? Главное — цель использования средств и ставки короткого конца

SGOV подходит для временного размещения долларов и получения процентов по краткосрочным казначейским облигациям, но не подходит для фиксации ставки или игры на ценовой разнице от снижения ставок.

Сначала нужно прояснить две вещи: когда понадобятся деньги и насколько высока текущая доходность. По состоянию на 29 октября 2026 года 30-дневная доходность SEC у SGOV составляла 3,79%, скользящая ставка распределений за 12 месяцев — 3,64%. Показатель 3,79% можно использовать для оценки недавнего уровня доходности, но это не фиксированная доходность, которая гарантируется после покупки. При грубом пересчете в годовое выражение 10 000 долларов дадут около 379 долларов до налогообложения в год, но фактическая сумма будет меняться вместе со ставками короткого конца, доходом портфеля и расходами. Если ставки короткого конца останутся на текущем уровне, последующие выплаты, вероятно, будут сопоставимы; если ставки продолжат расти, после погашения старых бумаг и покупки новых доходность может постепенно повышаться; если ФРС перейдет к снижению ставок, доходность вновь покупаемых облигаций упадет, и ежемесячные выплаты могут постепенно сократиться.

По сравнению с распространенными долларовыми денежными инструментами SGOV занимает другую нишу. Банковский срочный депозит может зафиксировать ставку на оговоренный срок, но досрочное снятие может быть ограничено, ставку устанавливает банк, и она не всегда оперативно следует за коротким концом рынка. Базовые активы денежных фондов могут включать краткосрочные казначейские облигации, соглашения РЕПО и т.п., механизм доходности похож на ETF на краткосрочные казначейские облигации, но состав активов, порядок покупки и погашения, а также риски зависят от конкретного продукта. При прямом владении казначейскими векселями сумма погашения каждой отдельной облигации известна уже при покупке, и при удержании до погашения можно получить соответствующий доход, но нужно самостоятельно участвовать в аукционах или торговать на вторичном рынке и организовывать реинвестирование после погашения. SGOV передает управление корзиной краткосрочных казначейских облигаций и ее обновление фонду, инвестор может покупать и продавать паи на бирже в реальном времени, без необходимости управлять каждым погашением по отдельности; платой за это является колебание стоимости чистых активов вместе с рынком и нефиксированные выплаты. Он предлагает доходность краткосрочных казначейских облигаций и удобство торговли, а не депозит с фиксированным сроком и фиксированной ставкой.

Таким образом, с точки зрения характеристик продукта, ETF на краткосрочные казначейские облигации имеют небольшие колебания стоимости чистых активов, доходность следует за ставками короткого конца, и они торгуются на бирже, поэтому часто используются для управления долларовой наличностью. Если средства могут понадобиться в ближайшие месяцы или вы хотите сохранить высокую гибкость, такие продукты могут быть одним из вариантов управления наличностью. Но если средства можно разместить на длительный срок, вы хотите зафиксировать текущую относительно высокую доходность и получить прирост капитала от роста цен облигаций при будущем снижении ставок, нужно рассматривать инструменты с более длинной дюрацией. У SGOV очень короткие сроки позиций, после снижения ставок погашенная основная сумма быстро вкладывается в новые бумаги с более низкой доходностью, и выплаты снижаются; из-за короткой дюрации ему трудно получить заметный ценовой рост в цикле снижения ставок, как это бывает у долгосрочных казначейских облигаций.

Три показателя, влияющие на доходность таких продуктов. 30-дневная доходность SEC — показывает, не начал ли снижаться недавний доход портфеля; фактическая сумма ежемесячных выплат — показывает, транслировалось ли изменение дохода в денежные распределения; доходность 1–3-месячных казначейских векселей США — показывает направление ставок короткого конца рынка. Если доходность короткого конца устойчиво снижается, а доходность SEC и ежемесячные выплаты следуют за ней, нужно заново сравнить посленалоговую доходность SGOV с другими инструментами управления наличностью; одной доходности на странице продукта недостаточно.

Когда стоит пересмотреть решение? Если доходность короткого конца рынка устойчиво снижается и это уже отразилось в доходности SEC и ежемесячных выплатах, это говорит о возможном снижении будущего денежного дохода; если изменилась цель использования средств — например, изначально это было временное размещение, а позже вы решили инвестировать на длительный срок — нужно пересмотреть сроки и структуру доходности; если посленалоговая доходность SGOV явно проигрывает банковским депозитам, денежным фондам или другим денежным инструментам, также стоит провести новое сравнение. Регулярная проверка этих показателей полезнее, чем гадать о решении ФРС на каждом заседании.

Нужно четко обозначить и риски: если инфляция устойчиво превышает доходность продукта, реальная доходность после вычета инфляции может быть отрицательной; в отдельные моменты рыночной нехватки ликвидности биржевая цена ETF может кратковременно опускаться ниже стоимости чистых активов, и продажа в такой момент может привести к дополнительным издержкам; SGOV не является банковским депозитом и не гарантирует основную сумму или фиксированный доход. Его процентный риск обычно ниже, чем у ETF на долгосрочные казначейские облигации, но рыночный, процентный, ликвидный и налоговый риски сохраняются.

В целом ценность SGOV в том, что временно свободные доллары получают доход, привязанный к рыночным ставкам краткосрочных казначейских облигаций, а не в заработке на ценовой разнице от цикла снижения ставок. В фазе повышения ставок он постепенно увеличивает доход за счет реинвестирования после погашения; в фазе снижения ставок доходность вновь покупаемых облигаций падает, и выплаты корректируются. Перед покупкой четко определите цель использования средств, а в период владения оценивайте, стоит ли продолжать держать, с учетом доходности короткого конца, доходности SEC и фактических выплат. По-настоящему стоит тратить усилия не на угадывание следующего заседания ФРС, а на оценку того, остается ли текущая доходность достаточно привлекательной для удержания.

Дисклеймер:

Данный материал предназначен исключительно для общей информации и рыночных комментариев и основан на публичных данных по состоянию на указанное в тексте время. Рыночные данные, ожидания и вероятности могут меняться в зависимости от рыночной ситуации. Мнения и инвестиционные стратегии третьих лиц, аналитиков или иных лиц, упомянутые в тексте, отражают точку зрения соответствующих третьих лиц на определенный момент времени и не являются точкой зрения или рекомендацией BIT. Данный материал не является инвестиционной рекомендацией, инвестиционным исследованием, приглашением, предложением или рекомендацией в отношении каких-либо ценных бумаг, инвестиционных продуктов или торговых стратегий и не должен служить основанием для каких-либо инвестиционных решений. Финансовые рынки сопряжены с рисками, цены бумаг и рыночные показатели могут колебаться, прошлые результаты и историческая динамика рынка не гарантируют будущих результатов. Инвесторы должны самостоятельно оценивать соответствующие риски с учетом собственной ситуации и при необходимости обращаться за профессиональной консультацией.