Citrini: рост капитальных затрат на ИИ, возможно, достиг пика — чем торговать дальше?

TL;DR

·Citrini считает, что пик ожиданий по сделкам с инфраструктурой ИИ, возможно, уже пройден, рост капитальных затрат замедляется, но использование ИИ, расходы и проникновение продолжат расти.

·По его оценкам, годовые капитальные затраты гиперскейлеров скоро достигнут $1 трлн, а годовая выручка экосистемы ИИ составляет не менее примерно $200 млрд, текущего роста доходов недостаточно, чтобы легко поддержать следующее удвоение инвестиций.

·Когда финансирование проектов всё больше зависит от долгового и акционерного капитала, инвестиционная логика должна проходить проверку рынками капитала: рост потребности в финансировании и снижение готовности инвесторов могут усиливать друг друга.

·Узкие места в электроэнергии, подключении к сетям, рабочей силе и разрешительных процедурах превращаются из катализаторов роста цен в цепочке поставок в риски задержек строительства, перерасхода средств и рефинансирования.

·Ценовая конкуренция моделей показывает, что рост объёма использования не обязательно пропорционально конвертируется в рост выручки и прибыли, а низкие издержки переключения клиентов ослабляют ценовую власть компаний-разработчиков моделей.

·Охлаждение торговли ИИ может сосуществовать с расширением реальной экономики; но инфляция, ограничения предложения рабочей силы и реальные процентные ставки могут продолжать давить на активы с высокой оценкой.

Citrini перестраивает модельный портфель, сохраняя большинство ключевых тем и добавляя разворотные сделки, парные сделки и направления, игнорируемые рынком.

В 2023 году ключевой вопрос инвестиций в ИИ был: насколько рынок недооценивал предстоящие расходы? Теперь, по мнению Citrini, вопрос изменился: до какого уровня должна вырасти выручка, чтобы оправдать уже взятые обязательства, и кто готов продолжать их финансировать?

Это отправная точка перестройки модельного портфеля Citrindex в десятом выпуске «State of the Themes». ИИ по-прежнему создаёт реальный спрос, но связь между технологическим прогрессом, ростом корпоративных доходов и доходностью акций должна пройти множественные проверки оценкой, финансированием и способностью к исполнению. Подход последних лет — выявление структурных трендов и покупка корзины выгодоприобретателей — сталкивается с более высоким порогом.

От недооценки масштаба инвестиций к переоценке перспектив роста

Когда Citrini запускал тематические исследования в 2023 году, рынок имел несколько благоприятных условий: низкие оценки акций, подавленные настроения инвесторов, и технологическая трансформация только начинала учитываться в прогнозах прибыли.

После запуска ChatGPT в конце 2022 года инвесторы начали верить, что коммерческое применение генеративного ИИ выходит за рамки стихов и писем. Затем сильные результаты Nvidia дали более явные доказательства инвестиций в вычислительные мощности. Даже если бизнес-модели конечных приложений ещё не были полностью ясны, закупки чипов и строительство инфраструктуры стали видимым спросом.

В то время качественные технологические компании после значительной коррекции имели относительно разумные оценки, а рынок всё ещё недооценивал будущий масштаб инвестиций. Восстановление прибыли технологических компаний, снижение инфляции и ожидания разворота денежно-кредитной политики дополнительно поддержали тематическое инвестирование. Затем направление бюджетных расходов, регуляторная среда и аппетит к риску направили капитал в оборону, энергетику, робототехнику и здравоохранение.

По данным Citrini, с момента запуска 31 мая 2023 года совокупная доходность Citrindex более чем в 2,5 раза превысила совокупную доходность S&P 500 за тот же период. Но за последние 12 месяцев сложность тематического инвестирования заметно возросла.

По мере того как потенциальный рост всё больше закладывается в цены акций, рынок переключается с компаний с доказанной конкурентоспособностью и приемлемой оценкой на компании, которые ещё не прибыльны и чья оценка опирается на потенциальный размер рынка к 2030 году. Общий адресуемый рынок (TAM) описывает возможный масштаб отрасли, но не говорит напрямую, какую прибыль в итоге получит отдельная компания.

Недооценённые возможности всё ещё существуют, и Citrini приводит в пример поворотный момент в секторе наук о жизни летом. Но в некоторых горячих темах давление поиска новых объяснений для роста уже начинает опережать скорость появления новых фундаментальных доказательств.

Изменение выручки от ИИ особенно показательно. Изначально миллиарды долларов новой выручки означали недооценённый рынком потенциал роста; после того как отрасль пообещала вложить триллионы долларов, сильный рост выручки постепенно стал базовым условием для оправдания текущих оценок и расходов. На этом основании Citrini делает вывод, что структура риска и доходности изменилась, и риски снижения заслуживают большего внимания.

Между капитальными затратами и выручкой: кто заполнит разрыв?

По оценкам Citrini, годовые капитальные затраты гиперскейлеров скоро достигнут $1 трлн, и эта цифра ещё не охватывает расходы всей экосистемы ИИ. В то же время годовая выручка экосистемы ИИ, как ожидается, составит не менее $200 млрд, что уже намного превышает ожидания большинства в 2023 году.

Статистический охват и экономический смысл этих двух цифр различаются: активы, созданные капитальными затратами, могут служить много лет, а годовая выручка не равна денежному потоку, доступному для инвестиций. Но в анализе Citrini они выявляют одно и то же ограничение: для поддержания текущих темпов расширения инвестиций необходимо, чтобы выручка и способность привлекать финансирование постоянно поспевали.

Есть два основных пути сокращения разрыва: рост выручки на порядок или замедление роста капитальных затрат. Citrini считает, что оба процесса могут происходить одновременно, но выручка в триллионы долларов, необходимая для продолжения удвоения инвестиций, вряд ли будет достигнута с той скоростью, которую рынок ожидал ранее.

Поэтому его ключевой вывод: темпы роста капитальных затрат, возможно, достигли пика. Этот вывод касается темпов и ожиданий, а не означает немедленного снижения общей суммы капитальных затрат или остановки расширения спроса на ИИ.

Citrini отмечает, что фаза наиболее интенсивных инвестиционных обязательств уже позади, а квартальный рост остаточных обязательств по исполнению (RPO) заметно замедлился. RPO — это сумма контрактов, которые уже подписаны, но ещё не признаны в выручке; это показатель будущего бизнеса, но не текущая выручка или поступление денежных средств.

Раньше объявления об инвестиционных обязательствах на $500 млрд было достаточно, чтобы поднять рынок. Теперь чувствительность инвесторов к обязательствам снижается. Рынок часто ссылается на парадокс Джевонса, утверждая, что повышение эффективности и снижение удельных затрат приведут к росту общего объёма использования, но рост общего спроса не решает автоматически проблемы финансирования и доходности каждой компании. Изменение обязательств компаний-разработчиков моделей по новым вычислительным мощностям также стоит наблюдать вместе с данными об использовании.

Разрыв между выручкой и инвестициями не новая проблема. Citrini вспоминает вопросы Sequoia о $200 млрд и $600 млрд: по мере расширения отрасли те цифры уже кажутся маленькими. Но этот скептицизм так и не прервал ралли, потому что пока у рынка есть уверенность, импульс и капитал, строительство может продолжаться.

Теперь условие капитала становится всё более важным. Citrini считает, что способность некоторых компаний поддерживать новые проекты за счёт внутреннего денежного потока уже не соответствует инвестиционным планам, и значение внешнего долгового и акционерного финансирования растёт. Каждый раунд финансирования требует новых покупателей, а акционерное финансирование размывает долю существующих акционеров. По мере увеличения масштабов финансирования требуемая инвесторами доходность может расти.

Как только готовность финансировать снижается, проектам становится труднее привлекать средства на прежних условиях; рост стоимости финансирования, в свою очередь, снижает ожидаемую доходность проектов. Одного лишь долгосрочного высокого спроса в отрасли уже недостаточно, чтобы ответить на этот вопрос.

Узкие места из темы роста цен превращаются в проектные риски

На ранних этапах строительства ИИ дефицит электроэнергии, оборудования и цепочек поставок воспринимался рынком главным образом как ценовая власть поставщиков и возможности для заказов. Теперь тот же дефицит начинает показывать другую сторону: он замедляет строительство, задерживает денежные потоки и усиливает несоответствие между сроками погашения долга и графиком проекта.

Citrini обобщает эти ограничения как электроэнергия, подключение и политика. Подключение к электросетям, строительная рабочая сила, поставки оборудования и различные разрешения могут отложить ввод центров обработки данных в эксплуатацию. Даже если спрос реален, препятствия на уровне исполнения строительства достаточны, чтобы замедлить темпы расходов.

Если заказы на газовые турбины не будут доставлены вовремя, а затраты продолжат расти, инвесторам придётся сравнивать постоянно откладывающиеся сроки завершения с уже установленными датами погашения долга. Сможет ли строительный кредит быть рефинансирован долгосрочным финансированием, сможет ли проект быть завершён в соответствии с условиями финансирования — всё это становится конкретными кредитными рисками.

Эти узкие места также могут дать компаниям повод скорректировать инвестиционные планы: откладывая проекты или изменяя ожидания по срокам поставки, постепенно снижать слишком агрессивные планы расширения.

Политика дополнительно влияет на затраты и сроки. Citrini считает, что выборы губернаторов в Техасе, Огайо и Джорджии — важных регионах для центров обработки данных — отражают местные споры о расширении строительства. Он ожидает, что новая администрация вряд ли полностью остановит центры обработки данных, но компенсации местным сообществам, требования к чистой энергии, защита потребителей от тарифов на электроэнергию и разрешительные процедуры могут повысить стоимость проектов.

В материале также приводится пример из Техаса: проект центра обработки данных, поддержанный Anthropic, остановился из-за мер по приостановке строительства, что затруднило банкам передачу бридж-кредита на $15 млрд по первоначальному плану. Для банков невозможность распределить или заменить риск напрямую снижает готовность продолжать предоставлять аналогичное финансирование.

На этом основании Citrini более осторожен в отношении цепочек финансирования, не имеющих кредитной поддержки крупных облачных провайдеров, включая новых провайдеров GPU-облаков (Neocloud), высокодоходный частный кредит и компании развития бизнеса (BDC), предоставляющие финансирование предприятиям. Его опасение в том, что ужесточение условий финансирования в первую очередь ударит по участникам с более высокой зависимостью от внешнего капитала и меньшими буферами.

Рост использования должен пройти проверку ценовой конкуренцией

Помимо ограничений финансирования, качество выручки и ценовая власть компаний-разработчиков моделей не менее важны.

Оценка Citrini в отношении Anthropic не пессимистична. В материале говорится, что финансовое положение, представленное в проспекте, лучше некоторых рыночных ожиданий: компания сохранила значительные денежные средства, переложила значительную часть капиталоёмких рисков строительства на партнёров и рано достигла положительного денежного потока.

Но модельные сервисы по-прежнему сталкиваются с ценовой конкуренцией. Когда продукты близки по возможностям, издержки переключения клиентов низки, а смену поставщика можно автоматизировать мгновенно, изменение цен может быстро изменить выручку и долю рынка.

В материале приводится пример снижения OpenAI цен на токены 30 июля, которое, по мнению Citrini, помогло компании захватить долю и одновременно ударило по прежнему быстрому росту Anthropic. Токен — это базовая единица измерения обработки и генерации текста моделью, а также распространённая единица тарификации модельных сервисов; здесь речь идёт о цене вызова модели, не связанной с криптовалютными токенами.

Этот механизм напрямую влияет на доходность капитальных затрат: рост объёма использования не гарантирует пропорционального роста выручки. Если цена за единицу падает достаточно быстро, выгоды от роста использования могут быть частично нивелированы, а маржа окажется под давлением.

Citrini считает, что цены на токены на тот момент временно стабилизировались, Opus 5.5 от Anthropic показывает хорошие результаты, и обе основные модельные компании могут обладать значительной долгосрочной ценностью. Но для дальнейшего поддержания высоких темпов роста капитальных затрат на этой основе по-прежнему требуется более высокая способность монетизировать выручку.

Когда триллионы долларов инвестиций и стоимость активов основаны на предположении, что выручка нескольких компаний вырастет в десять раз в ближайшие годы, стандарты проверки, естественно, должны повыситься.

В то же время влияние ИИ на традиционные бизнес-модели становится более конкретным. Citrini считает, что часть разрушительного воздействия на программное обеспечение как услугу (SaaS) и поиск уже постепенно отражается в операционных данных. Новую выручку, создаваемую ИИ, необходимо рассматривать вместе с возможной потерей выручки и прибыли существующих компаний.

Поэтому наиболее важные переменные для наблюдения: будет ли годовой рост выручки модельных компаний в следующем году выше или ниже, чем в этом; ускорятся или задержатся поставки центров обработки данных в 2027–2028 годах; усилится или ослабнет готовность финансовых рынков предоставлять новое финансирование.

Охлаждение торговли ИИ, экономика всё ещё может расширяться

Пик ожиданий по торговле инфраструктурой ИИ не означает немедленного полного спада на фондовом рынке и в экономике.

Citrini склонен рассматривать текущий этап как переходный: использование ИИ, связанные с ним расходы и проникновение приложений продолжают расти, но компании, получившие большую часть инвестиционной прибыли в прошлом, не обязательно смогут обеспечивать доходность тем же образом. Показатели разных звеньев будут расходиться более заметно.

Его наблюдения за реальной экономикой по-прежнему содержат признаки широкого расширения. В материале отмечается, что общее число вакансий восстановилось, занятость в циклическом производстве улучшилась, общие показатели опросов в сфере услуг и промышленности находятся на многолетних максимумах, а ценовое давление растёт.

Инвестиции в ИИ — один из движущих факторов. Кроме того, снижение налогов, ослабление тарифного давления и возврат производства также могут оказать поддержку. Citrini признаёт, что настоящий обвал инвестиций в ИИ нанёс бы значительный удар по экономике, но между замедлением роста и полным обвалом всё ещё большая дистанция.

Предложение рабочей силы требует отдельного наблюдения. В материале приводятся оценки исследователей Федеральной резервной системы: количество новых рабочих мест в месяц, необходимое для поддержания баланса на рынке труда, снизилось со 155 000 в период иммиграционного всплеска 2023–2024 годов до 85 000 в 2025 году; при отрицательной чистой миграции к концу 2026 года оно может упасть до 5 000–10 000.

Согласно данным, приведённым в материале, за последние три месяца число занятых в несельскохозяйственном секторе росло в среднем примерно на 51 000 в месяц, а с начала года — примерно на 68 000 в месяц. Если рост предложения рабочей силы уже заметно замедлился, такой прирост занятости всё ещё может быть достаточным для поглощения новой рабочей силы. Рост занятости ниже, чем в прошлых циклах, не обязательно означает одновременное исчезновение давления на заработную плату.

Существующим проектам центров обработки данных потребуются годы для завершения. Предложение хранилищ и электроэнергии можно постепенно улучшать за счёт расширения мощностей, но квалифицированных электриков и другой строительный персонал нельзя быстро подготовить. Пока нет полного обвала, узкие места в рабочей силе, вероятно, сохранятся и продолжат поддерживать заработную плату и стоимость строительства.

Рынок может заранее снизить оценки акций из-за понижения прогнозов цен на хранилища в 2029 году, но до реальной остановки строительных площадок центров обработки данных может быть ещё далеко. Финансовые активы заранее отыгрывают будущие изменения, а реальные инвестиции разворачиваются медленнее.

Это создаёт более сложную среду для оценок. Citrini считает, что экономика демонстрирует признаки расширения поздней фазы цикла; из 14 пар активов, отслеживаемых его макро-моделью, 9 имеют стагфляционный уклон, то есть рынок начинает опасаться сочетания относительно слабого роста и инфляционного давления.

Среди них циклические сектора — потребительские товары длительного пользования, промышленность и материалы — относительно защитных секторов — товары первой необходимости, коммунальные услуги и здравоохранение — за последний месяц, три месяца и шесть месяцев упали на 2,4%, 2,9% и 6,9% соответственно. Хотя данные по росту и инфляции всё ещё указывают на расширение с инфляцией, динамика цен активов и реальная доходность 10-летних облигаций уже сдвигают оценку модели в сторону стагфляции. Реальная доходность — это доходность за вычетом инфляционных ожиданий; её рост обычно повышает порог дисконтирования будущих прибылей.

Но ротация в защитные сектора продолжается уже несколько месяцев, и оценки некоторых акций потребительских товаров первой необходимости заметно выросли. Продолжать гнаться за защитными активами в этот момент также требует учёта цены; а акции ИИ и моментум-акции после коррекции могут показать временный отскок.

Для портфеля сложность в том, что для продолжения роста высоковолатильных активов требуются более сильные условия роста и финансирования, а низкорастущие защитные активы могут быть уже очень дорогими. Поэтому Citrini переходит к более тонкому отбору отдельных акций, разворотам и парным сделкам. Парные сделки обычно выражают разницу в динамике двух активов путём одновременного удержания длинной позиции по относительно привлекательному активу и короткой позиции по относительно слабому.

Он планирует сохранить большинство ключевых тем, изменив способ удержания позиций, и добавить новые направления, игнорируемые рынком. Эта корректировка направлена на циклические изменения, накапливавшиеся годами, а также на суждение о постепенном схождении субъективных наблюдений и количественных сигналов. Акции с высоким коэффициентом бета более чувствительны к движениям рынка: на растущем рынке они усиливают доходность, а при снижении склонности к риску — увеличивают потери. На следующем этапе определение тренда по-прежнему важно, но цена покупки, источники финансирования и путь монетизации будут ещё более непосредственно определять доходность.