После выборов изменилась логика ценообразования дата-центров: конец беспорядочной экспансии, переход от погони за ростом к дефициту

Автор оригинала: Чжао Ин

Источник оригинала: Wall Street CN

Ключевой якорь ценообразования в отрасли дата-центров меняется. После промежуточных выборов в США смена политического курса быстро переключила внимание рынка с новых мощностей на дефицит уже построенных, одобренных и строящихся активов.

JPMorgan в отчете по кредитным исследованиям Северной Америки от 4 ноября отметил, что демократы получили контроль над Палатой представителей и Сенатом, а также одержали победы на губернаторских выборах в ключевых для дата-центров штатах — Техасе, Джорджии, Нью-Мексико и Неваде. При этом из 45 местных избирательных мер, ограничивающих дата-центры, 42 уже приняты или имеют тенденцию к принятию.

Это означает, что застройщики дата-центров сталкиваются с более высокими барьерами при получении разрешений, более длительными сроками строительства и более сложными местными политическими ограничениями. Прежний нарратив расширения, который предпочитал рынок, переоценивается в пользу определенности разрешений, доступа к электроэнергии и уже реализованных мощностей.

Для инвесторов наиболее прямое влияние затронет такие области, как высокодоходное проектное финансирование, независимые производители электроэнергии, поставщики резервного электроснабжения и застройщики дата-центров. JPMorgan ожидает, что изменения в капитальных планах на 2027 год будут ограниченными, а реальное давление сосредоточится на проектах 2028 года и далее.

Смена политического курса повышает барьеры для новых проектов

JPMorgan отмечает, что «синяя волна» имеет глубокие последствия для отрасли дата-центров и электроэнергетики. Особого внимания заслуживают предвыборные платформы губернаторов, поскольку после избрания смена политики обычно не сразу отклоняется от предвыборных обещаний.

В Техасе Джина Инохоса в ходе кампании четко предложила немедленный мораторий на новые дата-центры и предоставление местным сообществам большего права голоса при принятии решений о застройке. Она также подчеркнула замораживание тарифов и усиление контроля над инфраструктурой дата-центров для сдерживания расходов на электроэнергию для населения.

В Джорджии Кейша Лэнс Боттомс не включила дата-центры в число ключевых политических вопросов, но поддержала мораторий на новое строительство дата-центров «на срок от одного до шести месяцев или дольше» для оценки их долгосрочного влияния на штат. Сенатор Джон Оссофф занял более жесткую позицию, выступив за полный мораторий и расследование развития дата-центров в Джорджии.

В Нью-Мексико платформа Хааланд требует приостановить новые крупные проекты до установления четких нормативных ограничений. В Неваде Форд предложил приостановить налоговые льготы для дата-центров, установить стандарты заработной платы и льгот для сотрудников, а также обязать дата-центры покрывать дополнительные расходы, вызванные ростом тарифов на электроэнергию для населения. В Огайо Эктон поддержал условный мораторий, требующий от дата-центров покрывать 100% коммунальных расходов, использовать профсоюзную рабочую силу и повысить прозрачность операций.

Результаты голосования на местном уровне усиливают эту тенденцию. JPMorgan, ссылаясь на данные Ballotpedia, сообщает, что из 45 местных избирательных мер, ограничивающих дата-центры, 42 уже приняты или имеют тенденцию к принятию, лишь одна мера в Харвуде, Северная Дакота, провалилась, а по двум результаты еще не объявлены.

Эти меры сосредоточены в основном на Среднем Западе и включают ограничения по мощности (в МВт), требование одобрения избирателями или прямой запрет на строительство. По штатам лидирует Огайо с 20 мерами, за ним следуют Иллинойс и Мэн. В отчете отмечается, что с учетом успешности и общественного участия в этом раунде местных голосований аналогичные ограничения могут распространиться к 2028 году. JPMorgan цитирует одного наблюдателя: «Выборы 2028 года уже начались».

Премия за построенные активы растет, одобренные проекты получают относительное преимущество

Логика ценообразования на рынке дата-центров меняется. JPMorgan заявляет, что уже построенные, полностью одобренные или находящиеся в стадии строительства дата-центры и энергетическая инфраструктура теперь стоят дороже, чем до выборов.

В отчете цитируется один трейдер: «Раньше рынок был готов платить премию за аренду инвестиционного уровня, теперь он будет платить премию за уже построенные активы». Это высказывание отражает изменение фокуса инвесторов: качество контрактов по-прежнему важно, но готовые к вводу мощности и определенность разрешений получают больший вес.

В ключевых штатах — Техасе, Джорджии, Нью-Мексико и Неваде — путь к получению разрешений и завершению строительства новых дата-центров, как ожидается, станет сложнее, медленнее и дороже. JPMorgan считает, что вероятность превращения мораториев в постоянные запреты ограничена, но темпы расширения отрасли уже существенно пострадали.

Относительно дружелюбные регионы могут привлечь больше внимания. В отчете упоминаются Луизиана и Северная Дакота как штаты, которые могут привлечь застройщиков и получить рыночное финансирование на более привлекательных условиях по стоимости капитала. Одновременно, по мере усложнения условий для развития в США, международные дата-центры также могут получить больше внимания.

Некоторые уже одобренные или запущенные проекты пострадают меньше. JPMorgan сообщает, что проект Vistra Energy мощностью 2,6 ГВт, связанный с компанией Meta в Огайо и Пенсильвании, уже продвигается и включает атомные активы, поэтому относительно устойчив к потенциальным мораториям. В Джорджии проект Georgia Power мощностью 3,2 ГВт, связанный с компанией OpenAI, уже одобрен Комиссией по коммунальным услугам Джорджии, начало строительства ожидается в конце 2026 года. В отчете говорится, что этот проект относительно безопасен.

В Техасе American Electric Power Texas может получить определенную поддержку. Компания недавно увеличила объем одобренных разработок дата-центров в штате до 1,6 ГВт. Напротив, проекты, которые еще не одобрены, не профинансированы или не начали строительство, столкнутся с более высоким дисконтом.

Техас становится центром внимания инвесторов

В сфере высокопроизводительных вычислений и высокодоходного проектного финансирования инвесторы больше всего следят за изменениями регулирования в Техасе. JPMorgan отмечает, что на рынке высокодоходного проектного финансирования около 27% профинансированных мощностей дата-центров строится в Техасе.

Риски сосредоточены в проектах, которые должны быть подключены к сети в 2028 и 2029 годах. Эти проекты могут столкнуться с задержками, а в крайних случаях — с отменой. Портфель еще не профинансированных проектов также становится более неопределенным, а сложность финансирования возрастает.

В портфеле публичных застройщиков дата-центров с высокодоходными проектами, отслеживаемых JPMorgan, около 78% находится в Техасе, в основном это Cipher и Galaxy. В отчете говорится, что изменение политики в Техасе становится одной из важнейших переменных для кредитного рынка дата-центров.

Компании neocloud также подвержены косвенному риску. Если строительство дата-центров задержится, сроки ввода мощностей сдвинутся, что повлияет на график исполнения контрактов. Согласно публичной информации, CRWV арендует или планирует арендовать дата-центры в США в Северной Дакоте, Иллинойсе, Джорджии, Техасе, Северной Каролине, Оклахоме, Вирджинии и Нью-Йорке, а также владеет дата-центрами в Пенсильвании и Нью-Джерси; ее международные проекты включают Великобританию, Данию, Индонезию, Индию и Канаду.

Электроэнергетика под давлением, влияние на резервное электроснабжение наступит быстрее

Замедление развития дата-центров в первую очередь повлияет на прогнозы спроса на электроэнергию. JPMorgan ожидает, что большинство независимых производителей электроэнергии могут оказаться под давлением, особенно компании с высокой долей в Техасе, Огайо, Пенсильвании и Джорджии.

В отчете отмечается, что большинство штатов пока не ввели прямой запрет на строительство дата-центров, но барьеры для одобрения новых проектов станут выше, что даст явное преимущество уже одобренным проектам. Замедление развития дата-центров может снизить цены на электроэнергию, однако значимые новые генерирующие мощности ожидаются лишь около 2029 года.

Поставщики резервного электроснабжения и решений «за счетчиком» могут пострадать в краткосрочной перспективе сильнее. JPMorgan отмечает, что удлинение циклов строительства дата-центров ослабит спрос на решения резервного электроснабжения, особенно в Техасе и на рынке PJM.

Влияние на регулируемые коммунальные предприятия относительно умеренное. В отчете говорится, что спрос со стороны дата-центров ранее поддерживал ожидания роста прибыли на акцию некоторых коммунальных компаний на 6–9%, но снижение соответствующих капитальных затрат может также ослабить давление на балансы, особенно в условиях, когда капитальные инвестиции, как ожидается, будут расти как минимум до 2030 года.

Предложение облигаций может замедлиться, дефицит поддерживает ценообразование вычислительных мощностей

JPMorgan ожидает, что в капитальных планах на 2027 год не произойдет существенных изменений, поскольку большинство проектов, расходы на которые запланированы на этот год, уже начаты. Более значительное влияние проявится в 2028 году и далее.

С точки зрения рынка финансирования, большинство проектов 2027 года уже профинансированы. Рынку предстоит определить, когда проекты 2028 года и далее смогут получить финансирование. В отчете ожидается, что в краткосрочной перспективе предложение облигаций может замедлиться, а первые новые сделки, скорее всего, будут сосредоточены на дата-центрах и проектах развертывания GPU в «безопасных» юрисдикциях.

У этого замедления есть и положительная сторона. Уплощение кривой роста помогает коммерциализации догнать капитальные затраты, а также дольше сохранять напряженность предложения вычислительных мощностей. Для инвесторов отрасль дата-центров переходит от простого цикла расширения к новому этапу, на котором ценообразование определяется разрешениями, электроэнергией, графиком строительства и степенью готовности активов.