Валовая прибыль биткоин-бизнеса упала вдвое. Почему прибыль Block всё ещё растёт?

Block представила отчётность, рост которой превзошёл собственные ожидания компании, и снова повысила годовой прогноз. Валовая прибыль Block в третьем квартале выросла на 22%, а скорректированная операционная прибыль увеличилась ещё сильнее.

Однако в этих результатах биткоин-бизнес движется в противоположном направлении. Согласно письму акционерам Block за третий квартал, валовая прибыль биткоин-экосистемы сократилась вдвое по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Она по-прежнему приносит компании значительную выручку, но больше не является двигателем роста валовой прибыли в этом квартале.

Откуда же тогда рост? Ответ кроется в кредитовании Cash App, потребительских платежах и торгово-сервисных предприятиях, обслуживаемых Square.

Кто восполнил пробел биткоин-бизнеса?

Block раскрывает два способа анализа бизнеса. Один — по бизнес-сегментам, таким как Cash App и Square, другой — по продуктовым категориям, таким как коммерческие услуги, финансовые решения и биткоин-экосистема. Эти две классификации частично пересекаются, поэтому их показатели нельзя просто складывать.

С точки зрения продуктовых категорий, прирост валовой прибыли от финансовых решений был немного выше, чем от коммерческих услуг. Рост в обеих категориях компенсировал снижение в биткоин-экосистеме, что способствовало дальнейшему росту общей валовой прибыли.

Финансовые решения включают кредитные продукты, такие как Cash App Borrow, а также мгновенные зачисления, процентный доход от средств клиентов и Square Loans. В письме акционерам Block отметила, что рост этой категории был в основном обусловлен потребительским кредитованием Cash App.

Масштабы потребительского кредитования продолжают расширяться. Компания сообщила, что объём новых выдач за квартал достиг $19 млрд, увеличившись на 40% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Здесь учитывается сумма новых выдач за квартал, а не остаток кредитного портфеля, и её нельзя напрямую считать выручкой.

Коммерческие услуги охватывают платежи Square, программное и аппаратное обеспечение, а также такие продукты, как Cash App Card, Cash App Pay и «купи сейчас — плати потом». Доходы от приёма платежей продавцов, операций по картам и покупок в рассрочку отражаются в разных продуктах. Компания заявила, что рост валовой прибыли в этой категории был обусловлен как ростом объёмов платежей Square, так и развитием бизнеса Cash App.

С точки зрения сегментов, Cash App растёт быстрее. Его валовая прибыль в третьем квартале превысила $2 млрд, что составляет около двух третей общей валовой прибыли Block. Такая доля показывает, что при анализе роста Block нельзя сосредотачиваться только на платёжных терминалах для продавцов — необходимо также учитывать, как потребители берут кредиты, тратят и платят в Cash App.

Однако рост кредитования приносит и другой набор данных, за которыми нужно следить. Block раскрыла, что убытки по операциям, кредитам и дебиторской задолженности потребителей выросли на 66% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что компания объяснила ростом объёмов кредитования и изменением структуры продуктов.

Эта статья убытков охватывает несколько видов бизнеса и не эквивалентна безнадёжным долгам по потребительским кредитам Cash App. Компания заявила, что маржинальная прибыль потребительского кредитования осталась на уровне прошлого года и немного улучшилась по сравнению с предыдущим кварталом, но конкретные цифры не привела. Маржинальная прибыль вычитает затраты на обработку и рисковые потери, но ещё не вычитает затраты на финансирование. Только на основе этих двух темпов роста нельзя судить, выросла ли доля безнадёжных кредитов.

Как быстро растёт прибыль и какой показатель важнее?

Один из самых заметных показателей Block — скорректированная операционная прибыль, выросшая на 92% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Но операционная прибыль, рассчитанная по US GAAP, выросла лишь на 5%. Почему у одной и той же компании два показателя выглядят настолько по-разному?

Сначала посмотрим на знаменатель. Оба показателя маржи используют валовую прибыль в качестве знаменателя и измеряют, сколько остаётся от каждого доллара валовой прибыли после вычета соответствующих операционных расходов. Это не традиционная операционная маржа с выручкой в знаменателе, поэтому её нельзя напрямую сравнивать с компаниями, использующими выручку в знаменателе.

Теперь посмотрим на числитель. Операционная прибыль по GAAP отражает операционные расходы в финансовой отчётности. Скорректированная операционная прибыль, рассчитываемая по методике компании, отличной от GAAP, исключает определённые статьи, такие как реструктуризация и условные обязательства. Эти два показателя отвечают на разные вопросы, и скорректированная цифра не означает, что соответствующие расходы не были понесены.

В третьем квартале операционная прибыль по GAAP составила около $428 млн, а скорректированный показатель — $923 млн. Разница почти равна самому показателю по GAAP. В таблице сверки Block перечислено несколько корректировок, и при чтении необходимо рассматривать характер и сумму каждой статьи, а не сводить всю разницу к одной причине.

Если посмотреть на динамику по кварталам, скорректированная маржа устойчиво растёт, тогда как показатель по GAAP более волатилен. Первая демонстрирует скорректированные операционные результаты в определении компании, второй сохраняет расходы, фактически отражённые в отчётности за период. Только рассматривая оба показателя вместе, можно понять скорость роста прибыли и её границы.

Выручка от биткоина огромна, почему валовая прибыль так мала?

Выручка биткоин-экосистемы Block в основном формируется за счёт покупки клиентами биткоина через Cash App. Компания также несёт соответствующие затраты на приобретение биткоина для клиентов, поэтому показатель выручки нельзя напрямую считать комиссией или прибылью.

В третьем квартале этот бизнес зафиксировал выручку около $1,8 млрд, но валовая прибыль составила лишь $52 млн. По раскрытым цифрам приблизительный расчёт показывает, что с каждых $100 выручки остаётся менее $3 валовой прибыли. Компания объяснила снижение валовой прибыли в основном стратегическим снижением комиссий за некоторые биткоин-транзакции в Cash App.

Другая цифра, связанная с биткоином, появляется в совершенно ином месте. Block сама держит биткоин в качестве долгосрочной инвестиции и переоценивает его по справедливой стоимости на конец квартала. Изменение курса биткоина отражается в чистой прибыли, но не является валовой прибылью от транзакций биткоин-экосистемы.

Согласно форме 10-Q Block за третий квартал, компания признала в этом квартале доход от переоценки биткоин-инвестиций в размере около $230 млн, а не убыток. Компания не продавала эти инвестиции в течение периода, поэтому этот доход не означает, что биткоины были проданы и прибыль зафиксирована.

Если разграничить эти два показателя, контраст в отчётности становится ясным. Валовая прибыль клиентского биткоин-бизнеса снижается, балансовая стоимость собственных биткоинов компании в этом квартале выросла, а основной прирост валовой прибыли обеспечили платежи и финансовые услуги.