AI борется за энергию, но биткоин-майнеры не обязательно выиграют

Автор: Andjela Radmilac

Перевод: Chopper, Foresight News

Биткоин-майнеры годами добивались дешёвой электроэнергии, строили подстанции и согласовывали доступ к электросетям, чтобы поддерживать свой бизнес. Теперь ИИ-компании отчаянно нуждаются в этих сетевых подключениях и готовы превратить устаревающие майнинговые фермы в ценные активы.

ASIC-чипы для майнинга биткоина почти непригодны для обучения ИИ-моделей, но земля, подстанции и энергетические соглашения майнинговых ферм могут сэкономить разработчикам дата-центров годы ожидания.

Ранее в этом году SWI Group приобрела биткоин-майнинговую компанию Genesis Digital Assets и 12 октября объявила о завершении увеличения капитала на 800 миллионов евро для расширения бизнеса ИИ-инфраструктуры. Две недели спустя компания запустила направление SWI Compute на конференции Nvidia GTC в Берлине, сообщив о заказе оборудования Nvidia примерно на 1 миллиард долларов и о первых клиентах, при этом часть контрактов ещё находится в стадии финализации. Genesis, таким образом, перестала быть просто биткоин-майнером и сделала ставку на более масштабный рынок — продажу вычислительных мощностей.

На первый взгляд сделка крайне привлекательна: передать промышленную площадку, спроектированную под высокое энергопотребление, клиенту, готовому платить больше за электричество. Но реальность такова, что просто заменить оборудование и включить его в розетку недостаточно, чтобы превратить биткоин-ферму в ИИ-дата-центр. Модернизация требует масштабной реконструкции, систем охлаждения для высокоплотного оборудования, сложной сетевой инфраструктуры, финансирования строительства и готовности клиентов взять на себя обязательства по конечному продукту. Пока площадка не введена в эксплуатацию, вся обещанная выручка остаётся лишь обещанием.

Соглашение между Core Scientific и ИИ-облачным провайдером CoreWeave наглядно показывает, как распределяется доход. CoreWeave финансирует строительство площадки, а затем возвращает вложения через вычеты из арендной платы; Core Scientific, в свою очередь, вынуждена занимать миллиарды долларов на завершение строительства и рискует штрафами за просрочку сдачи объекта.

Именно поэтому оценка майнинговых активов резко растёт, но владельцы ферм не получают большую часть прироста стоимости: энергоресурсы привлекают клиентов, однако условия контрактов определяют, кто в итоге получит прибыль.

Оборудование для майнинга биткоина продолжает обесцениваться

Майнинг биткоина — бизнес с крайне низкой допустимой погрешностью. Операторы используют специализированные ASIC-майнеры, чтобы конкурировать за вознаграждение за блок, а его стоимость зависит от цены биткоина и эффективности оборудования относительно остальной сети.

Независимо от рыночного цикла, майнеры постоянно потребляют огромное количество электроэнергии, и счета за неё не исчезают ни при росте, ни при падении рынка. Ранние публичные майнинговые компании когда-то рассматривались рынком как косвенный инструмент институционального доступа к биткоину: когда прямая покупка BTC была ограничена, институты могли инвестировать в майнеров.

Но рынок оказался гораздо более жестоким, чем ожидалось. Сегодня такие компании уже не являются чистыми производными от криптоактивов — они превращаются в высокопроизводительные вычислительные хабы. Усиливающаяся конкуренция в сочетании с бесконечным спросом ИИ-индустрии на вычисления подталкивает многих майнеров к трансформации и сдаче площадок под дата-центры в аренду.

Документы Core Scientific в SEC количественно подтверждают снижение привлекательности традиционного майнинга. В первом квартале из-за падения цены биткоина, доходности майнинга на единицу хешрейта и стоимости подержанного оборудования компания списала 266,5 миллиона долларов по майнинговому оборудованию и инфраструктуре. Из них 151,6 миллиона долларов пришлось на сами майнеры, а 114,9 миллиона долларов — на сопутствующую инфраструктуру. В то же время новый бизнес по ИИ-хостингу уже начал приносить выручку.

Майнинговое направление компании стало убыточным на уровне валовой прибыли, тогда как ИИ-хостинг приносит прибыль.

Оборудование для майнинга со временем обесценивается, но уже полученные права на подключение к сети — нет. Напротив, такие ресурсы становятся всё более дефицитными: разработчики не могут просто купить сетевую мощность. Энергокомпании должны оценить пропускную способность сетей, согласовать планы модернизации и определить, кто несёт расходы. Даже имея достаточно средств на закупку GPU, эти процедуры обойти невозможно.

Главный актив майнеров — энергоресурсы, и ИИ меняет структуру майнинговой отрасли. Однако накопление большого числа ещё не реализованных проектов крайне затрудняет оценку реальной стоимости этих подключений. В июне регуляторы Техаса одобрили план расширения сети и одновременно распорядились провести аудит заявок на дата-центры общей мощностью около 474 гигаватт; местные власти уже заморозили одобрение множества подключений для дата-центров.

Мощность, которая уже подключена и работает, мощность, одобренная, но ещё не введённая в эксплуатацию, и мощность, лишь стоящая в очереди, — это совершенно разные вещи. Если объединить всё это в одну рекламную цифру по электроэнергии, портфель проектов будет выглядеть гораздо более способным генерировать выручку от ИИ, чем на самом деле.

В заявлении SWI Group говорится, что 15 площадок Genesis Digital Assets в совокупности располагают более чем 1,3 гигаватта уже подключённых и одобренных энергомощностей. При этом в полугодовом отчёте группы зафиксировано около 1,2 гигаватта законтрактованной сетевой мощности. Расхождение между двумя раскрытиями не объясняется, как и нет разбивки по площадкам, позволяющей понять, какая мощность доступна немедленно, а какая требует дополнительных инженерных работ.

SWI приобрела эти энергомощности не по простой фиксированной цене. Первоначальные инвестиции в 500 миллионов долларов обеспечили около 38,3% акций Genesis, а также 77,2% ликвидационного приоритета по части привилегированных акций. Ликвидационный приоритет определяет порядок распределения средств после продажи активов и имеет преимущество перед обыкновенными акциями.

Впоследствии SWI получила контроль, но простое деление суммы приобретения на 1,3 гигаватта не позволяет рассчитать реальную стоимость единицы доступной мощности. Даже оценка всей компании не равна стоимости готового ИИ-дата-центра. В портфель активов Genesis входят майнинговый бизнес, оборудование, земля, энергоактивы и различные будущие права на электроэнергию. Всё это лишь исходные материалы, и для превращения их в прибыльный ИИ-бизнес потребуются дальнейшие огромные вложения.

Превращение биткоин-фермы в ИИ-дата-центр обходится дорого

На взгляд непрофессионала биткоин-ферма и дата-центр выглядят похоже, но это совершенно разные виды бизнеса. Биткоин-ферма развёртывает тысячи независимых майнеров, которые при необходимости можно отключить в любой момент; ИИ-дата-центр требует прецизионного охлаждения, высокоскоростных сетей, резервирования электропитания и чрезвычайно высокой доступности, чтобы плотные кластеры GPU работали стабильно. Покупка готовой фермы экономит лишь часть времени, которое ушло бы на приобретение земли и согласования с нуля.

Помимо серверов, электроэнергию в дата-центре потребляют также системы охлаждения и распределения питания. При показателе энергоэффективности 1,25 площадка, забирающая из сети 100 мегаватт, отдаёт вычислительному оборудованию только 80 мегаватт, а оставшиеся 20 мегаватт уходят на инфраструктуру. Если напрямую сравнивать эти 100 мегаватт сетевого подключения с чужими 100 мегаваттами ИТ-мощности, доступной для вычислительной нагрузки, можно ошибочно решить, что активы равноценны, хотя разница огромна.

Референсная архитектура Nvidia GB300 NVL72 использует жидкостное охлаждение в стойках. Обеспечение электропитания — лишь базовое условие, а системы охлаждения, сети и строительные стандарты у большинства традиционных биткоин-ферм отсутствуют.

В сентябрьском отчёте о майнинге CoinShares оценила, что стоимость модернизации майнинговой инфраструктуры до стандартов ИИ в пересчёте на мегаватт значительно выше, чем строительство новой обычной фермы: новая майнинговая инфраструктура стоит от 700 тысяч до 1 миллиона долларов за мегаватт, а расходы на адаптацию под ИИ существенно выше. Разница в порядке затрат объясняет, почему наличие подключённой фермы и готового ИИ-дата-центра оценивается совершенно по-разному.

Статистика показывает, что из подписанных проектов вычислительных мощностей объёмом более 4 гигаватт лишь около 550 мегаватт вышли на стадию выставления счетов. Соглашение Hive об ИИ-сотрудничестве на 350 миллионов долларов также требует сначала вложить 185 миллионов долларов в модернизацию, прежде чем компания сможет получить большую часть контрактной выручки.

В модели хостинга оператор предоставляет здание, энергетическую инфраструктуру, охлаждение и сопутствующие услуги, а клиент приносит собственное вычислительное оборудование. Прямая продажа ИИ-вычислений, напротив, требует от компании самостоятельно закупать GPU, постоянно искать клиентов для заполнения мощностей и нести риски устаревания и обесценивания оборудования.

Модель Core Scientific заключается в предоставлении хостинга для оборудования третьих сторон за плату; SWI планирует напрямую продавать вычислительные мощности. Обе компании опираются на трансформацию существующей майнинговой инфраструктуры, но масштаб капитальных вложений и подверженность аппаратным рискам у них совершенно разные.

Контракты Core Scientific показывают, как распределяется доход от ИИ

Core Scientific уже частично ввела модернизированные площадки в эксплуатацию, и соглашения с CoreWeave наглядно демонстрируют логику распределения доходов. К середине июля Core Scientific начала выставлять счета клиентам за 437 мегаватт мощности.

Данные квартального отчёта компании показывают, что квартальная выручка ИИ-хостинга составила 136,7 миллиона долларов, из которых 98,8 миллиона долларов пришлось на лицензионные сборы, 35,1 миллиона долларов — на перевыставленную электроэнергию, а остальное — на прочие сопутствующие услуги. Эта перевыставленная электроэнергия одновременно отражается как эквивалентный расход: она включается в выручку, но не создаёт валовой прибыли. Иными словами, более четверти дохода от хостинга — это лишь перевыставленные счета за электричество, а не плата за услуги оператора площадки.

Доход Core Scientific от ИИ-хостинга в размере 136,7 миллиона долларов

Согласно условиям соглашения, базовая лицензионная плата по проекту CoreWeave начинается со 100 долларов за киловатт в месяц и ежегодно увеличивается на 3,5%, а расходы на электроэнергию CoreWeave несёт самостоятельно. CoreWeave также может финансировать или возмещать одобренные расходы на строительство и получать вычет из арендной платы в размере до 1,5 миллиона долларов за мегаватт за оборудование владельца. Этот вычет может сокращать ежемесячную базовую арендную плату максимум вдвое, пока лимит не будет исчерпан.

Пример: мощность 1 мегаватт, базовая месячная плата — 100 тысяч долларов. После применения 50-процентного строительного вычета фактический платёж за месяц составит 50 тысяч долларов. Если полностью использовать вычет в 1,5 миллиона долларов при ежемесячном списании 50 тысяч долларов, потребуется 30 месяцев, чтобы исчерпать его, и это без учёта ежегодного роста аренды и других условий контракта.

По сути, арендатор оплачивает строительство дата-центра, а затем постепенно возвращает эти средства через долгосрочные скидки по аренде. Такая модель клиентского финансирования позволяет Core Scientific не нести полную стоимость строительства. Однако номинальная арендная плата, указанная в 12-летнем контракте, на начальном этапе не поступает в полном объёме; бухгалтерская выручка не равна фактическим денежным поступлениям. В отчётности отмечается, что авансовые платежи, строительные вычеты и метод равномерного признания выручки создают расхождения между учётной выручкой и денежным потоком.

Контракт также предусматривает компенсации за задержки. В определённых случаях штраф за каждый день просрочки составляет 20 тысяч долларов, а затем повышается до 30 тысяч долларов; при продолжительной задержке CoreWeave даже имеет право отменить заказ. Аренда земли на некоторых площадках зависит от прежних энергетических соглашений, и даже после огромных вложений в модернизацию потеря доступа к электроэнергии нанесёт серьёзный удар по стоимости площадки. Соглашение также включает гарантию завершения строительства: если средств на проект не хватит, Core Scientific обязана восполнить дефицит и завершить сдачу объекта.

Соответствующие капитальные затраты огромны. В первой половине 2026 года капитальные расходы Core Scientific составили 954,2 миллиона долларов, из которых 180,9 миллиона долларов профинансировала CoreWeave. В мае её дочерняя структура выпустила обеспеченные облигации на 3,3 миллиарда долларов с купоном 7,75%, базовыми активами которых являются активы и права на доходы указанных проектов дата-центров. Исходя из первоначальной основной суммы, ежегодные процентные расходы составляют около 255,8 миллиона долларов. Погашение основной суммы начинается только после того, как арендные платежи начнут начисляться и арендатор исчерпает вычеты, но проценты не приостанавливаются на период действия вычетов.

CoreWeave получает вычислительные мощности без необходимости осваивать землю и инфраструктуру с нуля, а также возвращает вложения через арендные льготы; кредиторы держат долговые обязательства и получают процентный доход, опираясь на активы проекта и ожидаемую аренду. Core Scientific сохраняет право собственности на активы и потенциальную выгоду от долгосрочного денежного потока, но при этом несёт всю ответственность за строительство и финансирование. Такое распределение интересов совершенно не видно из публично объявленных сумм ИИ-контрактов.

Публичный рынок уже начал переоценивать подобные риски финансирования. Reuters 22 октября сообщило, что в октябре короткие позиции по пяти компаниям ИИ-инфраструктуры принесли совокупную бумажную прибыль около 6 миллиардов долларов, причём CoreWeave и Core Scientific входят в число основных целей для коротких продаж.

В другой публикации Reuters от 26 октября говорится, что после предупреждения Илона Маска о нежелании кредиторов продолжать финансировать специализированных операторов ИИ-облаков акции CoreWeave упали на 4,5% на премаркете, а Core Scientific — на 1,7%.

Колебания котировок за два дня не позволяют судить о способности компаний обслуживать долг, но они показывают, что оптимизм рынка по поводу ИИ-контрактов легко сталкивается с тяжёлыми рисками финансирования. Инвесторов в облигации волнует, будут ли проекты завершены в срок, стабильно ли энергоснабжение и покроет ли арендная плата клиентов основную сумму долга и проценты. Пример ставки Cipher на ИИ в размере 850 миллионов долларов демонстрирует и другой путь финансирования: трансформация майнеров может привести к дополнительному долгу для акционеров или размыванию их долей.

Проекты Genesis под управлением SWI находятся на ещё более ранней стадии, однако компания быстро выстраивает полноценный бизнес вычислительных мощностей. SWI раскрыла прибыль за первое полугодие в размере 631,6 миллиона евро, большая часть которой получена от переоценки активов в результате инвестиции в Genesis. 26 октября SWI объявила о заказе вычислительного оборудования Nvidia примерно на 1 миллиард долларов и о первых клиентах; одновременно было анонсировано партнёрство с испанской Templus для реализации проекта мощностью 13 мегаватт.

Эта стратегия уже выходит за рамки простой аренды площадок и электроэнергии: SWI стремится глубоко контролировать сам бизнес вычислений. Преимущество в том, что помимо аренды площадок можно зарабатывать на продаже вычислительных мощностей; цена — обе линии бизнеса требуют постоянных вложений и подвержены рискам снижения загрузки мощностей и быстрого устаревания оборудования.

SWI не раскрывает, на каких площадках Genesis будут развёрнуты эти GPU, какая часть из 1,2 гигаватта мощности экономически целесообразна для модернизации, когда после модернизации появится выручка от ИИ, и какая доля из увеличения капитала на 800 миллионов евро будет направлена именно в Genesis. Долевое финансирование размывает доли существующих акционеров, а долговое даёт кредиторам приоритетное право на будущие денежные потоки. В любом случае условия финансирования в конечном счёте определяют, сколько получат акционеры.

Биткоин-майнеры действительно владеют ресурсом, в котором остро нуждаются ИИ-компании: уже полученные права на подключение к сети при новом использовании стоят гораздо больше, чем в эпоху майнинга. Но рынок часто совершает одну ошибку: по умолчанию предполагает, что эта добавленная стоимость автоматически достанется акционерам майнинговых компаний.

Между сетевым подключением и конечной оплатой клиента стоят подрядчики, поставщики оборудования, арендаторы и кредиторы, у каждого из которых есть контракт и право на часть денежного потока. Документы Core Scientific показывают, как распределяется доход после запуска проектов, а SWI доказывает, что капитал готов делать ставку на этот сектор, но не доказывает, что приобретённые майнинговые активы смогут стабильно приносить отдачу.

Владение крупнейшим портфелем энергоресурсов не гарантирует прибыль. По-настоящему зарабатывают те, кто способен ввести мегаваттные энергоресурсы в эксплуатацию и при этом не отдавать большую часть дохода клиентам, подрядчикам и кредиторам.