Уолл-стрит готовится к крупнейшей за годы корректировке выпуска госдолга США: сокращение длинных бумаг может начаться раньше, доля краткосрочного финансирования под давлением

Министерство финансов США вскоре опубликует квартальное заявление о рефинансировании, и Уолл-стрит внимательно следит за тем, не произойдут ли крупнейшие с 2024 года изменения в стратегии выпуска государственных облигаций США.

После того как министр финансов США Джанет Йеллен неоднократно сигнализировала о вмешательстве в рынок облигаций и снижении доходности долгосрочных бумаг, рынок в целом ожидает, что Минфин может скорректировать политические ориентиры, подготовив почву для будущего сокращения выпуска 20-летних и 30-летних облигаций, одновременно больше полагаясь на краткосрочные казначейские векселя (T-bills) для удовлетворения растущих потребностей в финансировании и поддержания стабильности выпуска государственных облигаций.

Однако мнения о сроках и масштабах корректировки расходятся. Некоторые учреждения Уолл-стрит ожидают, что Минфин уже на этой неделе объявит о сокращении выпуска долгосрочных облигаций; другие считают, что более вероятен переход к более гибким политическим ориентирам при сохранении фактических объемов выпуска. В то же время рост доли краткосрочного финансирования создает новые испытания для способности рынка абсорбировать новые выпуски.

Политика выпуска долгосрочных облигаций может смягчиться, в центре внимания 20-летние и 30-летние бумаги

По сообщению Bloomberg, трейдеры Уолл-стрит готовятся к возможному объявлению Минфином США крупнейшей с начала 2024 года корректировки политики выпуска облигаций. С января 2024 года Минфин сохранял относительно стабильные ориентиры по выпуску среднесрочных и долгосрочных облигаций, обещая сохранять объемы выпуска векселей и облигаций неизменными в течение нескольких кварталов.

Однако эта политика может измениться в квартальном заявлении о рефинансировании, которое будет опубликовано в среду, 4 ноября.

Несколько первичных дилеров ожидают, что Минфин скорректирует формулировки текущей политики, открыв возможность для сокращения выпуска долгосрочных облигаций до наступления 2027 года, одновременно компенсируя дефицит финансирования за счет увеличения выпуска казначейских векселей и бумаг с более короткими сроками.

Прогноз Citigroup более радикален. Банк ожидает, что Минфин уже в этом месяце начнет сокращать выпуск 20-летних и 30-летних облигаций, что будет означать отход от обещания поддерживать стабильный выпуск, данного в предыдущих квартальных заявлениях о рефинансировании.

Недавние действия Йеллен также усилили настороженность рынка относительно возможного разворота политики. Всего через неделю после публикации предыдущего квартального плана рефинансирования Минфин неожиданно расширил масштабы выкупа облигаций, что рынок воспринял как ответ на резкий рост доходности долгосрочных бумаг.

Глава отдела инвестиционных экспертов Insight Investment Эйприл ЛаРусс считает, что одна лишь программа выкупа вряд ли окажет достаточно сильное влияние на рынок. Она отметила, что если Минфин хочет снизить доходность, а политика выпуска является его главным инструментом, то корректировка структуры выпуска облигаций — более прямой путь.

Йеллен по-прежнему обеспокоена доходностью, но доходность долгосрочных облигаций отступила от максимумов

Важным фоном, побудившим рынок переоценить стратегию выпуска Минфина, стало беспокойство Йеллен по поводу уровня доходности долгосрочных облигаций США.

В начале октября этого года доходность долгосрочных облигаций США ненадолго достигла самого высокого уровня более чем за 20 лет, вызвав опасения по поводу стоимости государственного финансирования, устойчивости долга и спроса на долгосрочные бумаги. Йеллен затем расширила операции по выкупу облигаций, еще больше укрепив ожидания рынка, что Минфин может повлиять на доходность через меры по управлению долгом.

Однако предпримет ли Минфин значительные шаги на этой неделе, по-прежнему зависит от недавней рыночной конъюнктуры. С октябрьских максимумов доходность долгосрочных облигаций США несколько снизилась, но Bloomberg отмечает, что по состоянию на прошлую пятницу доходность 30-летних облигаций оставалась выше 5,30%, что близко к уровню, при котором Йеллен расширяла выкуп в августе.

Таким образом, хотя доходность отступила от максимумов, обеспокоенность Минфина по поводу долгосрочных затрат на финансирование полностью не рассеялась.

Доля краткосрочного финансирования выросла до 22%, растут риски зависимости от казначейских векселей

Если Минфин решит сократить выпуск долгосрочных облигаций, наиболее прямой альтернативой станет дальнейшее увеличение выпуска краткосрочных казначейских векселей.

Однако такая стратегия финансирования не лишена издержек. Ежегодный дефицит бюджета правительства США составляет около 2 триллионов долларов, а государственный долг продолжает расти. При длительном сохранении стабильных объемов выпуска долгосрочных облигаций Минфин все больше полагается на краткосрочные казначейские векселя для покрытия дефицита финансирования.

По состоянию на сентябрь доля казначейских векселей в обращающихся государственных облигациях США составляла около 22%, что превышает долгосрочный средний уровень в 20%, рекомендованный Консультативным комитетом по заимствованиям Минфина (TBAC) на 2024 год.

Максимальный срок краткосрочных казначейских векселей не превышает одного года, и после погашения их необходимо часто рефинансировать, а это означает, что Минфин должен постоянно обеспечивать способность инвесторов абсорбировать новые выпуски. В настоящее время еженедельный объем аукционов казначейских векселей уже превышает 500 миллиардов долларов, а на прошлой неделе был установлен рекорд в 839 миллиардов долларов.

Это ставит Минфин США перед дилеммой: увеличение выпуска краткосрочных бумаг может временно избежать расширения предложения долгосрочных облигаций, но рост доли краткосрочных бумаг может постепенно испытать способность инвесторов к абсорбции и сделать государственное финансирование более уязвимым к изменениям рыночной ликвидности.

Стратеги JPMorgan ранее отмечали, что с учетом огромных потребностей США в финансировании в ближайшие годы и первых признаков замедления спроса на казначейские векселя сокращение выпуска долгосрочных облигаций не является благоразумным выбором. Чиновники Минфина ранее рассматривали стейблкоины как новый источник спроса на казначейские векселя, но в настоящее время спрос на покупку государственных облигаций со стороны стейблкоинов еще не достиг достаточного масштаба.

Мнения Уолл-стрит о масштабах корректировки расходятся, JPMorgan ожидает стабильного выпуска до августа следующего года

Хотя большинство трейдеров ожидают корректировки ориентиров выпуска, основные учреждения Уолл-стрит еще не пришли к консенсусу относительно сроков и масштабов изменения политики.

Глава отдела стратегии по ставкам в США UBS Фиби Уайт считает, что на этой неделе более вероятна корректировка политических ориентиров, а не немедленное изменение фактических объемов выпуска. UBS ожидает, что Минфин скорректирует фактические объемы выпуска не раньше мая следующего года.

Команда стратегов Barclays рекомендует Минфину изменить формулировку в текущих ориентирах с «по крайней мере в течение нескольких следующих кварталов» на «в течение нескольких следующих кварталов», что обеспечит большую гибкость в корректировке сроков и структуры выпуска.

Это, казалось бы, незначительное изменение формулировки может означать, что Минфин больше не обещает поддерживать стабильный выпуск в течение нескольких кварталов, а оставляет за собой возможность гибкой корректировки в зависимости от рыночного спроса и условий финансирования.

Оценка JPMorgan относительно консервативна. Команда стратегов банка ожидает, что Минфин сохранит заявление о политике поддержания стабильного выпуска в течение нескольких следующих кварталов и продлит этот ориентир до 2027 года. Согласно их прогнозу, объемы аукционов облигаций останутся неизменными по крайней мере до августа следующего года, после чего начнут постепенно увеличиваться, причем новые выпуски будут сосредоточены в основном в облигациях со сроком от 2 до 10 лет.

Прогноз JPMorgan контрастирует с ожиданиями многих трейдеров относительно разворота политики. Bank of America, Goldman Sachs, UBS и другие учреждения следят за тем, скорректирует ли Минфин текущие ориентиры.

Стоит отметить, что основная структура текущих ориентиров выпуска была создана бывшим министром финансов Йеллен и действует с января 2024 года. В августе этого года Минфин подал сигнал о корректировке, тонко изменив прежние формулировки о возможном увеличении выпуска векселей и облигаций с плавающей ставкой, чтобы оценить возможные изменения будущих объемов выпуска.

Политика выкупа облигаций также будет обновлена, Минфин стремится расширить инструменты управления долгом

Помимо масштабов и структуры сроков выпуска облигаций, рынок на этой неделе также будет следить за последними заявлениями Минфина о программе выкупа облигаций.

В августе этого года Минфин США объявил об увеличении как минимум вдвое лимита на одну сделку в рамках операций выкупа для поддержки ликвидности облигаций со сроками 10–20 лет и 20–30 лет — с 2 до 4 миллиардов долларов, начиная с 9 сентября и до 4 ноября. По сообщению Bloomberg, Минфин недавно увеличил соответствующие объемы выкупа до 6 миллиардов долларов за сделку.

Рынок в целом ожидает, что Минфин продолжит поддерживать повышенные объемы выкупа, сохраняя при этом гибкость для корректировки в зависимости от рыночных условий.

Команда стратегов Goldman Sachs считает, что если Минфин четко включит выкуп в набор инструментов для управления срочной структурой непогашенного государственного долга, это может еще больше усилить влияние операций выкупа на рынок и создать условия для снижения чувствительности Минфина к ценам при выкупе.

Кроме того, рынок будет внимательно следить за итогами обсуждений Консультативного комитета по заимствованиям Минфина (TBAC). Этот комитет состоит из инвесторов, первичных дилеров и других участников рынка и предоставляет Минфину рекомендации по управлению долгом. Особого внимания заслуживает обратная связь на этом заседании о том, сможет ли рынок продолжать абсорбировать более крупные объемы выпуска казначейских векселей.

Что касается квартального плана рефинансирования на этой неделе, если Минфин сохранит текущие объемы выпуска, общий объем аукционов базовых государственных облигаций на следующей неделе достигнет 125 миллиардов долларов, включая:

9 ноября: 58 миллиардов долларов 3-летних облигаций;

10 ноября: 42 миллиарда долларов 10-летних облигаций;

12 ноября: 25 миллиардов долларов 30-летних облигаций.

Минфин США опубликует квартальное заявление о рефинансировании и связанные с ним программные документы в среду, 4 ноября. Для рынка ключевой вопрос этого заявления не только в том, будут ли скорректированы конкретные объемы аукционов, но и в том, официально ли Минфин изменит давнюю политическую основу поддержания стабильного выпуска среднесрочных и долгосрочных облигаций, а также как в будущем будет достигнут баланс между долгосрочными затратами на финансирование, рисками рефинансирования краткосрочных бумаг и способностью рынка к абсорбции.