Ставка на ИИ сжигает дойных коров: рынок больше не вознаграждает траты

Американские технологические гиганты столкнулись с серьёзной переоценкой стоимости: расходы на инфраструктуру ИИ продолжают расти, а ключевые «дойные коровы», поддерживающие эту авантюру, начинают замедляться. Столкновение этих двух сил подрывает доверие инвесторов.

На этой неделе Alphabet и Amazon опубликовали квартальные отчёты, разочаровавшие рынок. Рост доходов от поисковой рекламы Alphabet упал до самого низкого уровня за пять кварталов, а внедрение AI Mode подрывает монетизацию поиска. Свободный денежный поток Amazon за квартал составил -33,5 млрд долларов, что более чем в четыре раза хуже ожиданий рынка, при этом замедлились и основной бизнес электронной коммерции, и реклама. Обе компании сохранили планы капитальных затрат на сумму более 400 млрд долларов на год.

Реакция рынка была однозначной: акции Alphabet рухнули более чем на 11% за день, рыночная стоимость сократилась примерно на 500 млрд долларов, что стало крупнейшим однодневным падением в истории. Акции Amazon на постмаркете一度 упали на 12,5%, полностью отыграв весь рост с начала второго квартала.

Эта распродажа выявила всё более острый конфликт: технологические гиганты в беспрецедентных масштабах выпускают облигации, размещают акции и подписывают контракты на миллиарды долларов для дата-центров, финансируя инфраструктуру ИИ, но новые ИИ-продукты не только не приносят отдачу, сопоставимую с вложениями, но и начинают подрывать прибыльность существующих бизнесов. «Рынок чешет затылок — как всё это окупится?» — заявил старший портфельный менеджер Synovus Trust Дэн Морган после публикации отчёта Alphabet.

Поиск буксует, AI Mode становится угрозой монетизации

Для Alphabet самым тревожным противоречием в этом отчёте стал разрыв между двумя показателями.

Генеральный директор Сундар Пичаи заявил на телефонной конференции, что рост числа поисковых запросов Google в годовом исчислении стал «самым высоким за последние пять лет». Однако выручка от поиска и прочих сервисов выросла лишь на 12% до 63,35 млрд долларов, что значительно ниже 16,8% во втором квартале и 19,1% в первом, а также ниже ожидаемого покупателями порога около 14%. По словам аналитика JPMorgan Марка Шилски, это означает, что «Google отвечает на больше вопросов, чем когда-либо, но получает всё меньше за каждый вопрос».

Главный коммерческий директор Филипп Шиндлер признал на конференции, что AI Mode имеет «более низкий уровень монетизации», и частично объяснил замедление доходов от поиска валютными встречными ветрами. Это заявление усилило давление на акции. Шиндлер также сообщил, что компания работает над внедрением большего количества рекламы в AI Mode и оптимистично оценивает долгосрочную траекторию продукта.

Но сомнения рынка не рассеялись. Аналитик Barclays Росс Сэндлер отметил, что руководство «ставит пользовательский опыт выше монетизации», рост запросов по синим ссылкам медленнее общего роста запросов, а более агрессивные агентские поисковые процессы в следующем году могут ещё больше увеличить этот разрыв, назвав это «жёлтым предупреждением» для инвесторов. Morgan Stanley указал, что разрыв между ростом поиска Alphabet и ростом рекламы Meta расширился до примерно 13 процентных пунктов — недавнего пика, что усиливает опасения рынка по поводу миграции рекламных долей и оттока трафика из-за ИИ.

YouTube также не смог смягчить ситуацию: выручка выросла на 9,2%, опустившись ниже контрольной отметки в 10%, ранее установленной JPMorgan. Говоря о четвёртом квартале, финансовый директор Анат Ашкенази предупредила, что валютные встречные ветры усилятся, а поисковый бизнес столкнётся с эффектом высокой базы из-за ускоренного роста в третьем квартале 2025 года.

Прибыль облачного бизнеса нивелируется чёрной дырой расходов на ИИ

Единственным ярким пятном в отчёте стал Google Cloud. Выручка облачного подразделения удвоилась в годовом исчислении до 30,7 млрд долларов, операционная маржа подскочила с 23,7% до 36,2%, значительно превысив ожидания рынка около 33%. Накопленный портфель заказов облачного бизнеса достиг 561 млрд долларов, увеличившись на 256% в годовом исчислении; компания заявила, что около 55% будет конвертировано в выручку в течение следующих 24 месяцев. Генеральный директор облачного подразделения Томас Куриан впервые появился на телефонной конференции, что было воспринято рынком как сигнал повышения стратегической значимости этого бизнеса.

Однако эти сильные результаты не полностью отразились на прибыли группы. Общая операционная прибыль Alphabet составила 40,6 млрд долларов, что ниже ожиданий рынка в 43,2 млрд долларов и ещё ниже порога покупателей около 45 млрд долларов. Причина в том, что убытки от общих исследований и разработок в области ИИ на уровне Alphabet выросли с 4,5 млрд долларов годом ранее до 7,7 млрд долларов, а Other Bets потеряли ещё 2 млрд долларов. По грубым оценкам, около половины прироста прибыли облачного бизнеса было израсходовано ещё до того, как попало в консолидированный отчёт о прибылях и убытках.

По словам аналитика Bloomberg Intelligence Мандипа Сингха:

«Во время всех этих трансформаций мы иногда слишком сильно фокусируемся на дойных коровах. Учитывая продолжающееся расширение маржи облачного бизнеса, как только Alphabet восстановит конкурентоспособность в передовых моделях ИИ, сочетание облака и поиска сможет вернуть прибыльность на прежний уровень».

Amazon: AWS ускоряется, но на каждый заработанный доллар приходится четыре доллара расходов

Положение Amazon не менее серьёзное, и на уровне денежных потоков оно ещё нагляднее.

В третьем квартале выручка AWS выросла на 39,3% до 46 млрд долларов, показав самый быстрый рост почти за пять лет. Генеральный директор Энди Джесси дал оптимистичный прогноз роста AWS «более 40%» на 2027 и 2028 годы. Но покупателям этого всё равно недостаточно: рост на 39,3% превысил ожидания Уолл-стрит около 37%, но не дотянул до 42%, которых действительно ждали покупатели. Хуже того, операционная маржа AWS снизилась с 39,4% во втором квартале до 38,7%, не достигнув ожиданий покупателей «чуть выше 40%».

В основном бизнесе рост рекламных услуг замедлился до 11%, что стало самым медленным темпом с момента, когда Amazon начала отдельно раскрывать этот сегмент. Рост онлайн-розницы составил всего 2% — самый низкий уровень более чем за три года, когда люди возвращались к офлайн-потреблению, а бум онлайн-покупок спадал. Amazon частично объяснила замедление рекламы переносом Prime Day с третьего квартала на второй, но, по сообщению Bloomberg, аналитики уже учли этот фактор в прогнозах, и результаты всё равно оказались ниже скорректированных ожиданий.

По-настоящему рынок потряс показатель свободного денежного потока. Свободный денежный поток за третий квартал составил -33,5 млрд долларов, тогда как консенсус-прогноз Bloomberg был всего -7,7 млрд долларов; фактический расход превысил ожидания более чем в четыре раза. За этим стоят капитальные затраты в 77,3 млрд долларов за квартал (рост на 43% к предыдущему кварталу) и 48,1 млрд долларов новых долгосрочных заимствований. Свободный денежный поток за скользящие 12 месяцев резко ухудшился с -7,6 млрд долларов в предыдущем квартале до -42,4 млрд долларов, тогда как год назад этот показатель находился на историческом пике в 52,9 млрд долларов.

Долг растёт, баланс ухудшается по всем фронтам

Когда операционный денежный поток не покрывает дефицит расходов, единственным выходом становится финансирование. За первые девять месяцев этого года новые долгосрочные заимствования Amazon достигли 115,1 млрд долларов, а долгосрочный долг почти утроился, взлетев с 65,6 млрд долларов на конец 2025 года до 173,1 млрд долларов на конец сентября. Денежные резервы резко сократились с 86,8 млрд до 55,8 млрд долларов, а процентные расходы выросли более чем втрое в годовом исчислении — с 0,5 млрд до 1,7 млрд долларов.

Структура финансирования Alphabet также претерпела фундаментальные изменения. За первые три квартала 2026 года объём обратного выкупа акций Alphabet составил ноль — против 39,8 млрд долларов за аналогичный период 2025 года. В то же время компания продала новые акции на общую сумму 12,4 млрд долларов в рамках программы размещения на рынке и выпустила приоритетные необеспеченные облигации на 28,7 млрд долларов, а квартальные процентные расходы взлетели с 0,143 млрд долларов годом ранее до 0,967 млрд долларов. Для сравнения: за первые три квартала 2025 года Alphabet вернула инвесторам 44,4 млрд долларов через финансовую деятельность; за аналогичный период 2026 года чистый приток финансирования составил 115,8 млрд долларов. Примечательно, что средняя цена размещения акций Alphabet была примерно на 15–20% выше предрыночной цены — руководство заявило, что ожидаемая доходность инвестиций будет «значительно выше стоимости капитала».

Прогнозы на четвёртый квартал также разочаровали рынок. Средняя точка прогноза операционной прибыли Amazon составила 31 млрд долларов, что ниже ожиданий Уолл-стрит в 33 млрд долларов и ниже нижней границы диапазона покупателей от 30 до 35 млрд долларов. Goldman Sachs в комментарии после закрытия охарактеризовал ряд ключевых показателей как «нейтрально-слабые» и ожидал первоначальной негативной реакции акций.

Смена рыночного нарратива: от вознаграждения за траты к требованию отдачи

Значение этой распродажи выходит за рамки отчётов отдельных компаний и указывает на фундаментальную переоценку всей логики инвестиций в ИИ.

Трейдер Goldman Sachs Талес Арруда отметил, что рынок переходит от «вознаграждения за рост капитальных затрат» к «требованию доказательств отдачи», и охарактеризовал текущую «болезненную сделку» как отставание гиперскейлеров от рынка, в то время как де-рискованные активы «лопат и кирок» начинают набирать силу. JPMorgan назвал отчёт Alphabet «неудачей в попытке возобновить сделку на ИИ/технологиях».

Для сравнения, Microsoft дала противоположный пример. Выручка Azure выросла на 48% за квартал до 33,2 млрд долларов, и компания прогнозирует рост в постоянной валюте на 49–50% в следующем квартале, сохраняя относительно сдержанный темп расходов. Несмотря на общее давление на технологический сектор, акции Microsoft в итоге снизились лишь на 0,2%, а превзошедшие ожидания результаты облачного бизнеса сделали компанию относительно устойчивой в этом сезоне отчётности.

Управляющий партнёр Deepwater Asset Management Джин Манстер, говоря о трудностях поиска Google, отметил, что более серьёзная задача для компании — создать ИИ-агентов, которые смогут совершать покупки от имени пользователей и получать с них комиссию. Эта бизнес-модель, по общему мнению в Кремниевой долине, уже близка, и успех персонального помощника Muse от Meta служит тому примером. «Старый способ — влиять на поведение потребителей через синие ссылки или медийную рекламу, новый способ — как повлиять на этого робота», — сказал Манстер.

Несколько организаций, сохранив рейтинг «покупать», снизили целевые цены Alphabet, в том числе JPMorgan (с 425 до 375 долларов), Morgan Stanley (с 400 до 375 долларов), Bank of America (с 430 до 380 долларов) и Barclays (с 425 до 405 долларов). Даже после снижения медианная целевая цена аналитиков всё ещё примерно на 30% выше текущей рыночной цены — это означает, что Уолл-стрит не отказалась от этой авантюры, а лишь начала задавать больше вопросов о сроках её реализации.