Goldman Sachs предупреждает: масштаб остановок НПЗ превысил худший прогноз, дефицит нефтепродуктов может продлиться до 2027 года

Масштаб остановок нефтеперерабатывающих заводов в мире уже превысил худший сценарий, заложенный самим Goldman Sachs, напряженность с поставками нефтепродуктов, как ожидается, сохранится до 2027 года. Цены на нефть можно сбить дипломатическими заголовками, но поврежденные НПЗ нельзя перезапустить переговорами.

Согласно последнему отчету команды Goldman Sachs по сырьевым товарам от 25 октября «Трекер нефтепродуктов: слабость предложения может сохраниться до 2027 года», масштаб остановок НПЗ на Ближнем Востоке примерно на 1,6 млн баррелей в сутки превышает сезонную норму, а в России — примерно на 4,2 млн баррелей в сутки. В сумме около 5,8 млн баррелей в сутки сверхнормативных остановок, что уже превышает худший сценарий в 5 млн баррелей в сутки, заложенный аналитиком Goldman Sachs Нихилом Бхандари в сентябрьском отчете о «кошмарном кризисе НПЗ». При этом нынешний осенний сезон плановых ремонтов НПЗ необычно слабый: большое количество отложенных работ по техническому обслуживанию будет сосредоточено во втором квартале 2027 года, когда плановые остановки в Азии (за исключением Китая) — особенно в Индии и Южной Корее — значительно превысят сезонную норму.

В отчете Goldman Sachs отмечается, что средняя мировая розничная цена топлива составляет около 223 долларов за баррель, запасы нефтепродуктов во всех основных хабах находятся на низком уровне, и буферных возможностей для дополнительных шоков предложения практически нет. Хотя спрос на нефть в Европе и спрос на бензин в США снизились примерно на 2% в годовом выражении, и разрушение спроса уже отражается в данных, запасы продолжают сокращаться: логика войны на стороне предложения перевешивает «учебниковую» реакцию спроса. В этом контексте Goldman Sachs подтверждает рекомендацию покупать европейский бензин летом 2027 года, характеризуя ее как инструмент хеджирования от дальнейшей эскалации геополитической напряженности.

В понедельник нефть Brent一度下跌1.4%, WTI下跌2%, рынок торговал ожиданиями деэскалации между Вашингтоном и Тегераном. Однако команда Goldman Sachs по сырьевым товарам считает, что настоящая история сместилась вниз по цепочке — военная премия никогда не покидала эту нефть, она просто переместилась от сырой нефти к воротам НПЗ, фрахтовым контрактам и заправкам. Глава отдела сырьевых товаров Bank of America Франсиско Бланч заявил, что если Иран снова нанесет удар по региональной инфраструктуре, цена нефти в 120 долларов за баррель в ближайшие месяцы «вполне вероятна».

Резкий рост фрахта: с 3 до 24 долларов, двойное сжатие мощностей по перевозке нефтепродуктов

Средняя мировая ставка фрахта сырой нефти по Goldman Sachs в октябре достигла исторического максимума в 24 доллара за баррель, тогда как год назад этот показатель составлял около 3 долларов.

Резкий рост фрахта наносит двойной удар: во-первых, сжимается чистая маржа НПЗ, зависящих от дальних импортных поставок сырой нефти (в основном в Азии и Европе); во-вторых, часть танкеров для нефтепродуктов переключается на перевозку сырой нефти, что напрямую сокращает морские мощности для нефтепродуктов.

В отчете отмечается, что логическая цепочка ясна: когда перевозка сырой нефти приносит больше прибыли, чистые танкеры переключаются на сырую нефть, и бензин, дизельное топливо и авиакеросин, которые должны были перевозиться этими судами, остаются в местах расположения НПЗ. Высокий фрахт наносит один удар покупателям сырой нефти и двойной удар покупателям топлива.

Структурное расхождение экспорта из Персидского залива: сырая нефть восстанавливается, нефтепродукты по-прежнему сильно отстают

Экспорт сырой нефти из Персидского залива уже приблизился к среднему уровню 2025 года, но дефицит экспорта нефтепродуктов остается значительным и продолжает поддерживать цены.

По данным Kpler, которые приводит Goldman Sachs, последний объем экспорта сырой нефти из Персидского залива составляет около 153 тыс. баррелей в сутки, что эквивалентно 92% от уровня 2025 года; при этом экспорт авиакеросина составляет лишь 54% от уровня 2025 года, дизельного топлива/газойля — 34%, а бензина — всего 10%.

Коренная причина такого расхождения заключается в том, что схема перевалки с судна на судно, поддерживающая потоки сырой нефти, трудно воспроизводима для нефтепродуктов. В отчете Goldman Sachs отмечается, что более высокая воспламеняемость и различия в спецификациях нефтепродуктов делают операции по перевалке за пределами Персидского залива более сложными.

Кроме того, крупные танкеры для сырой нефти могут распределять фиксированные расходы на безопасность (включая компенсацию военного риска для экипажа) на большее количество баррелей, тогда как танкеры для нефтепродуктов такого преимущества не имеют. Иными словами, обходные схемы в Ормузском проливе были разработаны для сырой нефти, а не для авиакеросина.

5,8 млн баррелей в сутки: худший сценарий Goldman Sachs пробит реальностью

Это самая важная цифра данного отчета.

Аналитик Goldman Sachs Нихил Бхандари в сентябрьском отчете задал «сценарий продленных перебоев»: предполагалось, что масштаб остановок НПЗ на Ближнем Востоке и в России будет превышать сезонную норму на 5 млн баррелей в сутки в течение оставшейся части 2026 года и всего 2027 года, при этом рост спроса составит лишь 0,5 млн баррелей в сутки. Это уже был его худший сценарий.

Однако, согласно последним данным Goldman Sachs, сверхнормативные остановки на Ближнем Востоке составляют около 1,6 млн баррелей в сутки, в России — около 4,2 млн баррелей в сутки, в сумме около 5,8 млн баррелей в сутки, что уже превышает худший сценарий Goldman Sachs в 5 млн баррелей в сутки.

По России признаков улучшения нет: Украина продолжает наносить удары по российским НПЗ даже после объявления Трампом «энергетического прекращения огня», а Вашингтон в настоящее время импортирует российское дизельное топливо в рамках соглашения Трампа и Москвы по топливу. Тем временем единственная крупная система НПЗ с резервными мощностями — американская — уже не имеет запаса:

По данным Управления энергетической информации США (EIA), загрузка американских НПЗ только что достигла самого высокого уровня с 1998 года. Работа на полную мощность благоприятна для маржи, но также означает, что до следующей длительной остановки на ремонт уже недалеко.

Счет за техническое обслуживание будет массово предъявлен во втором квартале 2027 года

Отложенное техническое обслуживание — это не отмененное обслуживание, это кредит.

Данные Goldman Sachs показывают, что в нынешний осенний сезон плановые ремонты в мире сократились на 1,7 млн баррелей в сутки в годовом выражении, или на 27%, в основном за счет переноса ремонтов в США. Эти отложенные работы будут массово выполнены во втором квартале 2027 года — тогда плановые остановки резко вырастут, причем наиболее заметный рост будет в Азии (за исключением Китая), в первую очередь в Индии и Южной Корее.

Согласно графикам Goldman Sachs, пик плановых ремонтов в 2027 году составит около 7,7 млн баррелей в сутки (примерно в мае), что выше пика текущего года около 6 млн баррелей в сутки; плановые остановки в Азии (за исключением Китая) во втором квартале 2027 года превысят сезонную норму более чем на 140%. Учитывая важную роль Индии и Южной Кореи в мировом экспорте нефтепродуктов, Goldman Sachs предупреждает, что это значительно сократит экспортные поставки дизельного топлива и авиакеросина во втором квартале 2027 года.

Goldman Sachs также особо отмечает, что отложенное обслуживание увеличивает риск внеплановых остановок, еще больше ужесточая предложение нефтепродуктов — это равносильно тому, что автомобиль, работающий на максимальных оборотах, пропустил техническое обслуживание. США уже пропустили его этой осенью, Индия и Южная Корея столкнутся с этим следующей весной, а поврежденные НПЗ на Ближнем Востоке и в России все еще ждут ремонта.

Запасы без буфера, разрушение спроса пока недостаточно, чтобы переломить ситуацию

Даже при снижении спроса запасы продолжают расходоваться.

Goldman Sachs отмечает, что высокочастотные запасы нефтепродуктов в основных хабах остаются на низком уровне и практически не имеют буферных возможностей для дополнительных шоков предложения: запасы бензина и дизельного топлива в США по-прежнему ниже исторического диапазона; запасы бензина и дизельного топлива в Китае снизились на 8% и 11% соответственно в годовом выражении; запасы средних дистиллятов в Сингапуре упали на 44% в годовом выражении; запасы авиакеросина в хабе Амстердам-Роттердам-Антверпен (ARA) упали на 56% в годовом выражении, поскольку местные НПЗ продолжают отдавать приоритет производству дизельного топлива.

Давление со стороны спроса действительно существует. Данные Goldman Sachs показывают, что средняя мировая розничная цена топлива составляет около 223 долларов за баррель, спрос на нефть в Европе и спрос на бензин в США снизились примерно на 2% в годовом выражении, спрос на авиакеросин также слабый. Но проблема в том, что разрушение спроса уже делает то, что должно, а запасы все равно снижаются — структурный ущерб на стороне предложения перевешивает механизм автоматической корректировки спроса.

На уровне крек-спредов, по данным Bloomberg, крек-спред бензина на Nymex в пятницу упал до 27,94 доллара за баррель, самого низкого уровня с апреля; а крек-спред печного топлива (дизеля) достиг 98,45 доллара за баррель, что примерно в 3,5 раза выше крек-спреда бензина. Спред декабрь-декабрь по кривой Brent достиг 29,98 доллара за баррель, что является самой сильной бэквордацией на скользящей основе в истории — рынок не верит в нарратив паники спроса.

Торговая рекомендация Goldman Sachs: покупать европейский бензин летом 2027 года

Goldman Sachs впервые рекомендовал покупать европейский бензин с поставкой в июне 2027 года в середине сентября, и в отчете от 25 октября эта позиция была подтверждена.

В отчете говорится: «Учитывая высокую неопределенность перспектив предложения на Ближнем Востоке и в России, мы подтверждаем рекомендацию покупать европейский бензин летом 2027 года для хеджирования рисков дальнейшей геополитической эскалации».

В отчете отмечается, что логическая цепочка ясна: лето 2027 года — это как раз временное окно, когда отложенные ремонты в Азии будут массово выполняться, одновременно начинается сезон активного вождения, и это также момент, когда НПЗ, которые с трудом пережили эту зиму за счет пропуска обслуживания, с наибольшей вероятностью выйдут из строя. Бензин в настоящее время является относительно «дешевой» составляющей среди нефтепродуктов — крек-спред бензина в США находится на самом низком уровне с апреля — поэтому это способ держать экспозицию на напряженность поставок нефтепродуктов с минимальными затратами.

Примечательно, что Goldman Sachs характеризует это как «хеджирование», а не «прогноз» — это выбор формулировки, позволяющий выразить направленное суждение без необходимости точного выбора времени.

Goldman Sachs также сохраняет медвежий взгляд на сырую нефть: ожидается, что Brent упадет до 90 долларов за баррель в декабре и вернется к среднему уровню 80 долларов за баррель в 2027 году. Медвежий взгляд на сырую нефть и бычий на нефтепродукты — сама эта комбинация является самым четким сигналом: военную премию можно разбавить переговорами в цене сырой нефти, но нельзя устранить переговорами из поврежденных НПЗ.