Четыре фатальные угрозы ажиотажа вокруг PEARL

Автор: Kunal Doshi (Blockworks)

Перевод: Shenchao TechFlow

**Введение от Shenchao:** На волне ажиотажа вокруг ускоряющейся конвергенции искусственного интеллекта и криптовалют PEARL благодаря механизму «доказательства полезной работы» (Proof of Useful Work, PoUW) и команде основателей с выдающимся академическим бэкграундом быстро стал феноменальным проектом. Его ключевая идея пытается решить давнюю проблему биткоина: направить вычислительные мощности не на бессмысленные хеш-вычисления, а на обучение и инференс ИИ, одновременно обеспечивая майнерам двойной доход, чтобы компенсировать сокращение наград после будущих халвингов.

Однако исследователь Blockworks Джейк Кох-Галлап отрезвил этот ажиотаж. С точки зрения строгого фундаментального инвестирования статья глубоко разбирает четыре фатальные угрозы, скрывающиеся за блестящей историей PEARL: разрушительное высасывание ликвидности вторичного рынка из-за колоссальной инфляции в 85% в первый год; тот факт, что конечные пользователи ИИ платят исключительно в фиатных долларах, превращая токен в чистый инструмент субсидирования и вывода средств; чрезвычайная доступность универсальных GPU в дата-центрах, из-за чего сеть подвержена риску атаки 51% с арендой мощностей, как это было с ранним Ethereum Classic (ETC); и жестокое сравнение с историей раннего краха Zcash.

Как бы иррационально ни раздувалась цена под влиянием краткосрочных рыночных настроений, этот глубокий аналитический отчет дает бесценную возможность трезво взглянуть на ажиотаж вокруг ИИ-майнинга.

Позвольте мне сказать прямо: мне не нравится Pearl. Я твердо придерживаюсь медвежьей позиции по PEARL, и даже если его рыночная капитализация взлетит до $10 млрд, я останусь медведем. Причина проста: его фундаментальные показатели на объективном уровне действительно очень плохи, а я фундаментальный инвестор. Если вы держите PEARL только ради краткосрочных спекуляций и рыночного нарратива, я это понимаю. Но если вы держите его из-за так называемых «фундаментальных показателей», то вы совершенно неправы. (Если вам не нравятся мои слова, не волнуйтесь — наш полный углубленный отчет по Pearl скоро выйдет.)

Однако прежде чем развернуть свои медвежьи аргументы, позвольте мне сначала с максимальной логической строгостью построить ключевую бычью логику.

Предложенный Pearl механизм «доказательства полезной работы» (Proof of Useful Work, PoUW) действительно является чрезвычайно новаторской и оригинальной моделью безопасности. Сегодня майнинг биткоина тратит огромное количество электроэнергии на хеш-коллизии, которые не имеют никакой другой практической пользы, кроме вычисления хешей; Pearl же искусно использует матричные умножения при обучении и инференсе ИИ для обеспечения безопасности своей блокчейн-сети. В то же время награды за блок биткоина, скорее всего, не смогут покрыть постоянно растущие расходы на электроэнергию и оборудование, особенно после следующего халвинга в 2028 году, поэтому многие традиционные майнеры один за другим ускоренно переходят в сферу ИИ-вычислений. Однако цена такого перехода часто означает полный отказ от криптомайнинга, поскольку ASIC-чипы, предназначенные для биткоина, совершенно не могут выполнять никакие ИИ-нагрузки. В сети Pearl полностью одинаковые кластеры GPU могут одновременно предоставлять вычислительные услуги ИИ-клиентам и осуществлять ончейн-майнинг.

Поставщики ИИ-услуг могут напрямую использовать уже имеющиеся GPU для майнинга PEARL без необходимости строить специализированную инфраструктуру с нуля, а предлагаемое сообществом обновление FP8 сделает алгоритм майнинга еще более совместимым с основными вычислительными нагрузками современного ИИ. Доходы от ИИ-бизнеса достаточны для покрытия амортизации и закупки оборудования, а добытые PEARL естественно становятся дополнительным доходом майнеров. Это самый сильный контраргумент против так называемой «теории давления продаж»: когда затраты майнеров на GPU уже давно окуплены и приносят прибыль за счет реального ИИ-бизнеса, им совершенно не нужно лихорадочно продавать токены на вторичном рынке для оплаты электроэнергии.

Кроме того, основная команда проекта — настоящий звездный состав. Проект совместно создали Омри Вайнштейн (бывший ведущий исследователь NVIDIA, Microsoft и Vast Data, ныне профессор компьютерных наук Еврейского университета в Иерусалиме, в настоящее время в отпуске из Колумбийского университета) и Илан Комаргодский (ведущий криптограф NTT Research, профессор компьютерных наук Еврейского университета в Иерусалиме). По официальным заявлениям команды, PEARL также использует механизм справедливого запуска (Fair Launch) — совершенно без венчурных раундов, без приватного распределения токенов команде и без ограничений на разблокировку с обрывом (хотя около трети текущего оборотного предложения было быстро добыто в первые шесть дней после запуска сети, и внешние наблюдатели не могут знать, сколько из этих монет в итоге оказалось у команды).

Далее — логика денежной премии (Monetary Premium). Как и биткоин, PEARL сам по себе не генерирует денежные потоки или дивиденды, поэтому его ценность полностью обусловлена денежной премией (то есть премией, которую рыночные инвесторы готовы платить за владение дефицитным, нейтральным и защищенным механизмом доказательства работы твердым активом). PEARL имеет жесткий лимит предложения в 2,1 млрд монет, и поскольку ИИ-клиенты покрывают большую часть расходов майнеров, безопасность сети не должна сокращаться по мере уменьшения выпуска блоков. Кроме того, инфляционное размывание токена сосредоточено в основном на раннем этапе (около 85% в этом году, около 33% в следующем и около 18% через два года), поэтому вторичный рынок, вероятно, оценивает именно самый инфляционный первый год. Сейчас рыночный ажиотаж вокруг проекта продолжает взрываться: цена выросла примерно в 8 раз по сравнению с минимумом около $0,27 в августе, недельный объем торгов взлетел с $2–3 млн в августе до $51 млн на прошлой неделе, а Coinbase 19 октября официально включила PEARL в свою дорожную карту листинга.

Рис. 2: Взрывной рост цены PEARL с августовского минимума и экспоненциальный рост недельного объема торгов

Теперь официально перейдем к моей медвежьей логике.

Во-первых, абсолютным предварительным условием существования денежной премии является то, что актив объективно должен обладать реальной дефицитностью, а у PEARL сейчас нет никакой дефицитности. В настоящее время годовой прирост предложения биткоина составляет всего около 0,8%, тогда как у PEARL в ближайший год он достигнет примерно 85%. При текущей цене $2,17 ежедневно майнерам, владеющим GPU и обязанным оплачивать реальные счета за электроэнергию, будет непрерывно распределяться новых токенов на сумму около $2,2 млн, а среднедневной реальный объем торгов по всей сети составляет лишь около $8,5 млн. Это означает, что только давление продаж от ежедневно добываемых майнерами новых токенов составляет около 30% от среднедневного реального объема торгов. В течение следующего года совокупная стоимость новых токенов достигнет примерно $654 млн, тогда как текущая общая рыночная капитализация проекта составляет лишь около $768 млн. Это значит, что вторичному рынку в ближайшие 12 месяцев придется из ничего найти практически такой же объем чистого нового спроса, как вся текущая капитализация, только чтобы удержать цену от обвала.

Рис. 3: Сравнение рыночной капитализации PEARL с ежедневным давлением продаж от новых токенов и объемом торгов

Колоссальная инфляция — самый распространенный и самый убийственный аргумент против PEARL со стороны внешних наблюдателей, и быки обычно возражают: «А разве с биткоином не было так же? Биткоин на раннем этапе тоже переживал чрезвычайно высокую инфляцию. Разве вы не купили бы биткоин в 2011 году?» Это возражение кажется трогательным, но миф о быстром обогащении на биткоине сработал потому, что тогда никто в мире не знал, как его правильно оценивать. Когда биткоин в 2010 и 2011 годах эмитировался с такой же высокой инфляцией, как сегодня PEARL, общая капитализация всей сети составляла лишь несколько миллионов долларов. А сегодня PEARL всего через 6 месяцев после запуска уже имеет оборотную капитализацию около $768 млн и полностью разводненную оценку (FDV) около $4,6 млрд, бешено эмитируясь. Современный крипторынок оценивает новые активы гораздо эффективнее, чем десять с лишним лет назад, и та «серьезная недооценка рынком», которая сделала ранний биткоин подарком судьбы, сегодня полностью исчезла.

Рис. 4: Сравнение скорости эмиссии и масштаба оценки PEARL и биткоина на ранних этапах

Во-вторых, ИИ-клиенты платят за инференс моделей реальными фиатными долларами, а не токенами PEARL, поэтому так называемая полезная работа не создает ни малейшего органического спроса на сам токен. Быки, возможно, возразят, что у биткоина тоже нет сценариев сжигания токенов, а 25%-ная скидка на инференс от Together AI доказывает, что сетевые субсидии приносят пользу реальным пользователям. Однако эта 25%-ная скидка по сути именно финансируется за счет продажи токенов PEARL на вторичном рынке. Майнеры добывают токены, немедленно обрушивают рынок, продавая их за доллары, а затем передают дисконт пользователям ИИ-инференса. По сути, это бешеный отток стоимости из токена для субсидирования реальных клиентов, а не приток внешних реальных денег, стимулирующий покупки токена. До тех пор пока ИИ-инференс не будет реально оцениваться или оплачиваться в PEARL, продолжающийся взрывной рост использования ИИ будет означать лишь все более тяжелое давление продаж, обрушивающееся на покупателей на вторичном рынке, а вовсе не рост спроса. Еще более фатально то, что коммерческая организация Pearl Research Labs получает доход от инференса напрямую в долларах, поэтому даже если цена токена PEARL рухнет до нуля, сама компания сможет жить очень комфортно. Это также показывает, что у проекта сейчас совершенно нет конкурентного рва, поскольку любой конкурент в любой момент может просто форкнуть код биткоина и подключить собственный механизм доказательства полезной работы, а конечные клиенты по-прежнему будут платить фиатными долларами.

В-третьих, даже если Pearl в будущем в конечном итоге заявит о «превосходстве над биткоином по совокупной вычислительной мощности», это вовсе не означает, что его сеть безопаснее биткоина. Почти все ASIC-майнеры по всему миру, способные добывать биткоин, уже работают на полную мощность, и любому потенциальному атакующему пришлось бы самостоятельно проектировать, производить или за огромные деньги приобретать массивный парк оборудования, а в случае успешной атаки и краха сети эти специализированные машины мгновенно превратились бы в металлолом и полностью потеряли ценность. Однако Pearl работает на стандартизированных GPU для дата-центров, используемых во всей ИИ-индустрии, и объем доступных для аренды в любое время облачных универсальных GPU-мощностей в мире значительно превышает совокупную мощность, добывающую PEARL. Это в точности повторяет печальную историю частых атак 51% с двойным расходованием на Ethereum Classic, Bitcoin Gold и Vertcoin в 2018–2020 годах: эти небольшие сети использовали универсальное оборудование, и их мощности могли быть легко арендованы атакующими на гораздо более крупном внешнем рынке универсальных вычислений для нанесения удара с понижением размерности. Более того, майнеры биткоина сегодня ежедневно стабильно зарабатывают около $36,6 млн только на субсидиях за блоки, тогда как совокупный дневной доход майнеров PEARL составляет лишь около $2,2 млн. Цена PEARL должна вырасти как минимум в 17 раз, чтобы его бюджет безопасности хотя бы приблизился к биткоину, а по мере значительного сокращения выпуска токенов в каждом последующем блоке требуемый для поддержания этого бюджета порог цены будет становиться все более недостижимым.

Рис. 5: Сравнение арендуемых универсальных GPU-мощностей дата-центров и бюджета безопасности майнинга PEARL

В-четвертых, жестокая ранняя история Zcash уже давно написала сноску к финалу такой модели, хотя сегодняшняя ситуация с PEARL еще не настолько плоха. Всего за несколько месяцев с 31 октября 2016 года по 20 февраля 2017 года цена ZEC на протяжении всего пути обвалилась на 91% с $328 до $29,80, при этом общая капитализация сети за этот период странным образом выросла с примерно $2,9 млн до примерно $22 млн. В этой катастрофе капитализация сети выросла примерно в 8 раз, но оборотное предложение токенов в ходе бешеной эмиссии взлетело ровно в 84 раза, что привело к сокрушительным потерям для держателей токенов на вторичном рынке. Уверен, что в те годы в головах фанатичных верующих тоже звучало красивое оправдание: «у раннего биткоина тоже была высокая инфляция».

Рис. 6: Жестокое расхождение между ростом капитализации и обвалом цены в раннем высокоинфляционном цикле Zcash

Несмотря на все эти очевидные фундаментальные изъяны, к сожалению, современный крипторынок по-прежнему в значительной степени привык оценивать токены на основе эмоций и нарративов, а не строгих фундаментальных показателей (хотя эта логика ценообразования незаметно меняется). Поэтому, учитывая, что я, возможно, нахожусь на так называемой «средней рациональной кривой» (Mid-curve), PEARL в краткосрочной перспективе может продолжать стремительно расти; но пока он несется вперед, я останусь в стороне и буду громко говорить о его полностью дырявых фундаментальных показателях.