Насколько устойчив текущий отскок казначейских облигаций США?

22 октября рынок казначейских облигаций США пережил самое значительное однодневное снижение доходности с момента регионального банковского кризиса в марте 2023 года, доходность по всем срокам упала на 15–21 базисный пункт за день, а доходность 10-летних казначейских облигаций закрылась на уровне 4,95%.

JPMorgan в отчете от 22 октября отметил, что эта внезапная «эйфория бегства в безопасные активы» была вызвана штормом на рынке европейского суверенного долга и продолжающейся слабостью технологических акций Nasdaq, а не реальным улучшением фундаментальных показателей США.

В отчете говорится, что несмотря на шумиху вокруг «дедолларизации» на макроуровне, реальные данные показывают, что иностранный частный капитал продолжает активно вливаться в долгосрочные казначейские облигации США, рассматривая их как конечное убежище. Что касается перспектив, доходность 10-летних облигаций достигла ключевой зоны сопротивления 4,94%–5,02%, но до тех пор, пока рисковые активы явно не стабилизируются, не следует легко открывать короткие позиции против текущего отскока.

В плане стратегии JPMorgan рекомендует продолжать удерживать позиции по увеличению наклона кривой доходности 10-летних/30-летних казначейских облигаций (10s/30s steepeners), что станет лучшим выбором, сочетающим выгоду от снижения доходности на коротком конце и относительную стоимость.

Триггерные факторы: распространение европейского долгового кризиса и обвал технологических акций

Спусковым крючком значительного снижения доходности казначейских облигаций США стали события по ту сторону Атлантики. Спред между французскими OAT и немецкими Bund за один день снова расширился на 15 базисных пунктов, достигнув уровня, не наблюдавшегося с самого тяжелого периода европейского периферийного долгового кризиса 2011 года. Европейская команда JPMorgan отметила, что на этой неделе расширение спреда не имело явного катализатора, но эскалация протестов во Франции в минувшие выходные могла дополнительно оказать давление на настроения рынка.

Европейская команда JPMorgan считает, что для разрыва текущего цикла расширения французского спреда необходимо одно из следующих условий: улучшение фискальной или политической динамики во Франции, либо сигнал о потенциальной интервенции со стороны Европейского центрального банка.

Примечательно, что даже после закрытия европейских рынков снижение доходности казначейских облигаций США продолжилось, а сохраняющаяся слабость технологических акций стала еще одним важным фактором.

Драйверы: технологические акции стали доминирующей переменной для доходности казначейских облигаций США

Данные JPMorgan показывают, что за последний месяц скользящая корреляция между доходностью казначейских облигаций США и индексом Nasdaq 100 значительно выросла, в то время как с ценой нефти Brent она стала отрицательной. Формирование этой взаимосвязи имеет внутреннюю логику: на начальном этапе ближневосточного конфликта, когда нефть Brent пробила отметку $110 за баррель, доходность казначейских облигаций начала проявлять отрицательную чувствительность к ценам на нефть.

Что касается перспектив, JPMorgan полагает, что несмотря на устойчивость американской экономики, фондовый рынок стал доминирующей силой в ценообразовании процентных ставок. Ранее команда JPMorgan по акциям отмечала, что рост ставок будет оказывать давление на мультипликаторы оценки акций — по мере повышения ставки дисконтирования и инфляционных ожиданий оценки будут сжиматься. В зависимости от различных сценариев экономического роста этот эффект давления начинает проявляться, когда доходность 10-летних облигаций достигает 5–6%.

В этом контексте JPMorgan склонен удерживать торговые позиции, которые выигрывают от снижения доходности на коротком конце и одновременно обладают относительной стоимостью.

В частности, кривая доходности 10s/30s в основном определяется ожиданиями по среднесрочной политике ФРС, но за последние две недели реакция этой кривой на переоценку ожиданий по ФРС явно запаздывала.

Исходя из этого, JPMorgan считает, что кривая 10s/30s в настоящее время слишком плоская примерно на 6 базисных пунктов, и продолжает рекомендовать удерживать позиции по увеличению наклона 10s/30s, позиционируя их как длинную экспозицию с низкой бетой и свойствами относительной стоимости.

Спрос на первичном рынке: спрос на длинные бумаги достиг исторического максимума, участие иностранных инвесторов значительно выросло

Несмотря на усиление волатильности рынка, спрос на первичном рынке казначейских облигаций США в целом показал отличные результаты.

Ключевые данные следующие:

Спрос конечных пользователей на аукционах 10-летних и 30-летних казначейских облигаций достиг исторического максимума, средняя доля составила 90,6% и 90,1% соответственно;

Спрос на среднесрочные бумаги хотя и снизился по сравнению с историческим максимумом 2025 года, но с исторической точки зрения остается на высоком уровне.

Значительный рост участия иностранных инвесторов является ключевой силой, поддерживающей спрос. Уровень участия иностранных инвесторов резко вырос в марте после начала ближневосточного конфликта, а затем снова значительно подскочил в сентябре, когда доходность была переоценена до многодесятилетних максимумов. На аукционах в середине сентября уровень участия иностранных инвесторов достиг одного из самых высоких значений в истории.

JPMorgan полагает, что прирост спроса со стороны иностранных инвесторов в этот раз в основном сосредоточен в среднесрочных и долгосрочных бумагах, что указывает на то, что источником средств являются преимущественно иностранные частные инвесторы (официальные держатели обычно концентрируются на коротком конце, чтобы было легче реализовать активы в периоды финансового стресса). Это согласуется с данными TIC за август, которые показали, что иностранные инвесторы в августе покупали долгосрочные казначейские облигации США самыми быстрыми темпами более чем за год, в основном за счет иностранного частного спроса.

JPMorgan четко заявляет: несмотря на растущие опасения по поводу «дедолларизации», данные показывают, что участие иностранных инвесторов в рынке казначейских облигаций США остается высоким. В периоды стресса глобальные инвесторы продолжают наращивать вложения в казначейские облигации США, которые остаются самым ликвидным и крупнейшим рынком суверенного долга в мире.

Расширение хвостов аукционов: рост чувствительности к ценам или эффект волатильности?

Стоит отметить, что высокий спрос конечных пользователей не привел к уменьшению хвостов аукционов. С 2026 года средние хвосты аукционов почти по всем срокам расширились (за исключением длинного конца).

JPMorgan предлагает два возможных объяснения:

Более высокая чувствительность иностранных частных инвесторов к ценам: по мере роста доли иностранных частных инвесторов в первичном спросе их чувствительность к ценам выше, чем у официальных контрагентов с низкой чувствительностью, что соответствует общей тенденции на рынке казначейских облигаций США в последние годы;

Естественный результат роста волатильности процентных ставок: особенно повышение внутридневной волатильности естественным образом приводит к расширению хвостов. Хвосты аукционов расширились в марте, когда конфликт вызвал волатильность рынка, и снова резко выросли в сентябре при переоценке доходности.

Длинный конец является заметным исключением — хвосты аукционов на длинном конце в этом году, наоборот, сузились. JPMorgan считает, что в условиях продолжающегося расширения дефицита финансирования в ближайшие годы сокращение объемов выпуска на длинном конце было бы неразумным; а столь высокие результаты аукционов на длинном конце еще раз подтверждают, что такие корректировки не нужны.

Технический анализ: отскок достиг ключевой зоны сопротивления, пока не стоит открывать короткие позиции против тренда

С технической точки зрения, отскок доходности 10-летних казначейских облигаций ускорился и достиг первой основной зоны сопротивления 4,94%–5,02%, отмеченной JPMorgan ранее. В этой зоне сходятся несколько технических сигналов: циклический максимум доходности октября 2023 года; 38,2% уровень коррекции Фибоначчи от июня; 50-дневная скользящая средняя; целевой уровень измеренного движения от октябрьской вершины доходности.

JPMorgan полагает, что в краткосрочной перспективе рынок может консолидироваться вблизи этой зоны, но до появления явных сигналов стабилизации или даже формирования дна на рынке рисковых активов не рекомендуется открывать короткие позиции против текущего отскока. В настоящее время большинство рынков рисковых активов продолжают ускоренное снижение, некоторые уже пробили ключевые уровни поддержки, признаков стабилизации пока нет.

Если отскок продолжится, следующая основная зона сопротивления находится на уровне 4,75%–4,81%, которая включает: 38,2% уровень коррекции Фибоначчи от марта 2026 года (4,81%); максимум доходности января 2025 года (4,805%); уровень пробоя в конце лета (4,73%–4,75%).

В направлении вверх тактическая поддержка расположена на 5,035%–5,05% — уровне пивота на часовом графике; 5,15%–5,185% — гэп от 15 октября, который, учитывая силу последующего значительного снижения доходности, стал важной зоной поддержки.