Окончательный сценарий краха ИИ: пузырь может лопнуть в начале 2028 года, технологические акции обвалятся на 40%!

В настоящее время мировые рынки концентрируют ресурсы на беспрецедентном инфраструктурном рывке — буме инвестиций в ИИ. Однако фундамент этого процветания становится крайне хрупким: текущая прибыль в основном зависит от внутреннего «цикла капитальных затрат» (Capex recycling) и долгового финансирования технологических гигантов, а не от реальных платежей внешних конечных пользователей.

Главный макростратег TS Lombard Дарио Перкинс в аналитической записке от 22 октября заявил, что, согласно окончательному сценарию, этот бум капитальных затрат на ИИ, скорее всего, завершится в начале 2028 года и вызовет резкую переоценку рынка.

В отчете отмечается, что индекс S&P 500 упадет на 30%, технологические акции обвалятся на 40%, около $20 трлн рыночной стоимости испарится, а доля технологических компаний в американском фондовом рынке вернется к уровню до запуска ChatGPT. Хотя технологические гиганты смогут выжить благодаря сильным балансам, уязвимые участники экосистемы ИИ (такие как новые облачные провайдеры и независимые разработчики моделей) столкнутся с волной дефолтов, что приведет к кредитным потерям в размере от $125 до $190 млрд.

TS Lombard полагает, что макроэкономика войдет в умеренную рецессию: резкое сокращение капитальных затрат на ИИ приведет к снижению ВВП США примерно на 2 процентных пункта и потере около 800 000 рабочих мест, связанных со строительством центров обработки данных. Однако, поскольку балансы частного сектора здоровы, а у Федеральной резервной системы достаточно возможностей для снижения ставок, это не перерастет в системный финансовый кризис, подобный кризису 2008 года.

Бум инвестиций в ИИ: крупнейшая инфраструктурная авантюра в истории, устойчивость под вопросом

Капитальные затраты на ИИ стали одним из крупнейших инфраструктурных проектов в истории человечества. Американские технологические компании ежегодно вкладывают около $1 трлн в развитие ИИ, а совокупные инвестиции в суперцентры обработки данных уже превысили Манхэттенский проект, программу «Аполлон» и даже план Маршалла. Доля капитальных затрат гиперскейлеров (Hyperscalers) в ВВП США приблизилась к историческому максимуму.

Однако основа этого процветания нестабильна. Текущий рост доходов экосистемы ИИ в значительной степени является продуктом «цикла капитальных затрат» (capex recycling) — капитальные затраты одной компании являются выручкой другой. Пока гиперскейлеры продолжают масштабные вложения, доходы внутри экосистемы будут расти, но это не означает подлинной устойчивости.

Настоящим признаком устойчивости должно стать значительное увеличение доли доходов извне экосистемы — от обычных потребителей и нетехнологических корпоративных пользователей. Однако на момент публикации отчета эта доля почти не улучшилась. Коммерциализация ИИ остается главной загадкой: около 80% доходов OpenAI и Anthropic поступает всего от 1% клиентов, большинство из которых — убыточные ИИ-стартапы, зависящие от постоянных вливаний венчурного капитала.

В отчете говорится, что нынешний бум ИИ по сути является «циклом капитальных затрат» — пока технологические гиганты продолжают вливать средства в систему, доходы будут расти. Но поскольку долг становится основным источником предельного финансирования, эта модель крайне уязвима к замедлению капитальных затрат.

Шесть триггеров краха: любой из них может вызвать цепную реакцию

В отчете выделены шесть потенциальных точек риска и отмечается, что крах ИИ находится в состоянии «сверхдетерминированности» (overdetermined) — любой из следующих шести триггеров может стать лезвием, пронзающим пузырь.

Триггер первый: доходы серьезно не оправдают ожиданий

Многочисленные исследования показывают, что для получения разумной отдачи от текущих капитальных затрат годовой доход индустрии ИИ к 2030 году должен достичь $2,5–3 трлн, что примерно в 14 раз превышает текущий уровень. Такой рост практически невозможно обеспечить за столь короткое время, особенно на фоне быстрого захвата доли рынка китайскими моделями с открытым исходным кодом (открытыми весами). Обычные потребители в целом сопротивляются платным ИИ-сервисам, и услуги ИИ подвержены риску коммодитизации.

Триггер второй: резкий рост кредитного риска

Гиперскейлеры ранее в основном полагались на собственный денежный поток для инвестиций, но долг стал маржинальным источником финансирования ИИ-строительства. Только в 2027 году ИИ-компании, как ожидается, выпустят около $700 млрд новых облигаций, из которых $400 млрд придется на гиперскейлеров, а остальное — на других участников экосистемы ИИ. Эта цифра превышает совокупный объем выпуска государственных облигаций еврозоны.

Еще более тревожным является быстрое раздувание «забалансовых обязательств». Возьмем, к примеру, дата-центр Hyperion компании Meta в Луизиане: это инвестиционный проект стоимостью $30 млрд, в рамках которого Meta продала 80% акций компании Brown Owl, создав совместное предприятие под названием Beignet, которое привлекло $27 млрд нового долга под гарантии Meta (обязавшейся арендовать дата-центр на 20 лет). Поскольку аренда была разбита на пять четырехлетних договоров, на балансе Meta отражена лишь малая часть левериджа. Скрытые обязательства всей экосистемы ИИ оцениваются в $1,5–2 трлн. Ставки финансирования некоторых новых облачных провайдеров (например, CoreWeave) уже достигают 15%.

Триггер третий: ловушка «привлекательных ставок» и обрыв амортизации

В отчете проводится аналогия между текущей финансовой структурой ИИ и «привлекательными ставками» (teaser rate) в ипотечном кризисе 2000-х годов. Во время строительства дата-центров амортизация не начисляется, но как только они вводятся в эксплуатацию, амортизационное давление резко возрастает. В то же время многолетние договоры аренды дата-центров, подписанные ИИ-лабораториями, не учитываются в затратах до официального запуска дата-центров. Как только больше дата-центров начнут работу, финансовое положение ИИ-предприятий может коренным образом измениться в течение 12 месяцев.

Триггер четвертый: волна IPO раскроет правду

Anthropic и OpenAI планируют IPO (последняя отложила его до 2027 года). Исторический опыт показывает, что волна IPO часто знаменует вершину цикла. Что еще важнее, IPO впервые предоставит внешнему миру окно для понимания реального экономического состояния индустрии ИИ — в настоящее время раскрываемые ИИ-компаниями показатели (такие как «годовой регулярный доход» ARR) явно приукрашены, и существует значительная непрозрачность информации.

Триггер пятый: полупроводниковый цикл и риски цепочки поставок

NVIDIA — это «кирки и лопаты» ИИ-строительства и барометр всего бума ИИ. NVIDIA активно проводит «финансирование поставщиков» (vendor financing), предоставляя клиентам кредиты для покупки большего количества чипов, что в отрасли называют «баланс как услуга». Согласно последнему исследованию Банка международных расчетов (BIS), более 55% инвестиций, поступающих в ИИ-предприятия, приходят от других ИИ-предприятий, что ярко демонстрирует циклический характер финансирования. Кроме того, спрос на полупроводники крайне цикличен и подвержен «эффекту кнута» — как только спрос замедлится, нынешний дефицит оборудования может быстро превратиться в серьезный избыток.

Триггер шестой: регуляторные риски и риски безопасности

Общественный имидж ИИ-технологий продолжает ухудшаться. Около 55% американцев хотят замедлить развитие ИИ, и лишь 13% выступают против, причем этот вывод справедлив для всех основных политических групп. Согласно отчету IBM/Ponemon о стоимости утечек данных за 2026 год, четверть всех злонамеренных корпоративных утечек данных в мире связана с той или иной формой атак с использованием ИИ. В случае серьезного инцидента безопасности возможна мощная политическая реакция и ужесточение регулирования.

«Проблема второй производной»: замедления роста достаточно, чтобы спровоцировать кризис

В отчете особо подчеркивается «проблема второй производной» (second derivative problem) бума ИИ: капитальным затратам на ИИ не нужно абсолютно снижаться — достаточно замедления роста, чтобы вызвать финансовое напряжение.

Это та же логика, что и в ипотечном кризисе 2000-х годов — тогда крах спровоцировало не падение цен на жилье, а прекращение их быстрого роста. В ИИ-строительстве передовые лаборатории подписывают контракты, обязуясь выплачивать операторам дата-центров миллиарды долларов, а те, в свою очередь, используют эти контракты в качестве залога для привлечения кредитов на строительство. Но сами лаборатории не имеют прибыли, и их способность продолжать платежи полностью зависит от постоянного привлечения финансирования. Капитальные затраты гиперскейлеров подобны кредитному портфелю: как только они замедлятся, все процветание рухнет.

Количественная оценка рыночного шока: испарение $20 трлн богатства, кредитные потери под контролем

В настоящее время на технологические акции приходится до 40% капитализации фондового рынка США, а на один только полупроводниковый сектор — почти 20%. Текущий коэффициент P/E американского технологического сектора составляет около 30 (год назад — 40), что значительно ниже пика в 70–75 во время пузыря доткомов. В сценарии краха ИИ отчет прогнозирует:

Общее падение S&P 500 на 30%; падение технологических акций на 40%; падение других секторов примерно на 20%, что в сумме приведет к потере рыночной стоимости около $20 трлн.

В отчете говорится, что эти оценки возвращают долю технологических акций на американском рынке к уровню до запуска ChatGPT.

К концу 2027 года у экосистемы ИИ, не относящейся к гиперскейлерам, ожидается около $545 млрд непогашенных облигаций, $920 млрд банковских кредитов и около $650 млрд частного кредитования. Общий объем долга, связанного с ИИ, составляет около $2,9 трлн, из которых около 25% подвержены риску.

В отчете предполагается, что в 2028–2030 годах совокупный уровень дефолтов составит 35%, а уровень возмещения — 25–50%, что дает оценку общих кредитных потерь в размере $125–190 млрд. Хотя эта сумма значительна, она не представляет системной угрозы для финансовой системы США в целом. Держатели акций понесут наибольшие потери (около $20 трлн), но не будет каскада кредитных потерь и массовых банкротств, как в 2008 году.

К наиболее уязвимым звеньям относятся: новые облачные провайдеры (neoclouds), Oracle, независимые разработчики моделей (OpenAI, Anthropic), а также поставщики строительных услуг и оборудования.

Умеренная экономическая рецессия, подобная 1990 или 2001 году

К началу 2028 года капитальные затраты, связанные с технологиями в США, вырастут примерно на 3 процентных пункта по сравнению с 2023 годом (в долях реального ВВП). В отчете предполагается полный разворот, но поскольку инвестиции в дата-центры сильно зависят от импорта, снижение импорта частично компенсирует влияние сокращения капитальных затрат на ВВП. С учетом всех эффектов, завершение бума дата-центров ИИ снизит уровень ВВП США примерно на 2 процентных пункта (последний доклад МВФ о перспективах мировой экономики дает почти такую же оценку).

В отчете говорится, что в целом тяжесть этой рецессии будет сопоставима с 1990 или 2001 годом, что является умеренной рецессией по историческим меркам, и приводятся три причины:

Во-первых, балансы частного сектора здоровы. Рост частного кредитования составил менее 10 процентных пунктов ВВП, что больше похоже на конец 1980-х годов и далеко от уровня, предшествовавшего ипотечному кризису, поэтому риска системного кредитного события нет.

Во-вторых, достаточно возможностей денежно-кредитной политики. Федеральная резервная система впервые после мирового финансового кризиса восстановила достаточное пространство для денежно-кредитной политики, имеет значительные возможности для снижения ставок и не нуждается в масштабном фискальном стимулировании.

В-третьих, снижение ставок активизирует нижнюю часть «K-образной экономики». Группы с низкими доходами, долгое время страдавшие от высокой инфляции и жесткой денежно-кредитной политики, спрос на потребительские товары длительного пользования и рынок жилой недвижимости (где существует большой отложенный спрос) напрямую выиграют от снижения ставок. Исторически после краха пузыря доткомов смягчение политики ФРС быстро породило новый пузырь на рынке жилья, и подобный сценарий может повториться. Точно так же, как после краха пузыря доткомов ФРС стимулировала бум на рынке недвижимости, снижение ставок быстро подстегнет рост в секторах, не связанных с ИИ, что и является основной причиной, по которой рецессия останется умеренной.

Кроме того, что касается рынка труда, в отчете отмечается, что бум ИИ-строительства уже создал около 500 000 рабочих мест, и ожидается, что к концу 2027 года их число вырастет до 800 000. Если все эти рабочие места исчезнут, уровень безработицы в США вырастет примерно на 50 базисных пунктов, без учета более широкого влияния на деловую уверенность.

В отчете указывается, что наибольший хвостовой риск заключается в том, что крах ИИ может, наоборот, ускорить внедрение ИИ-автоматизации компаниями для сокращения расходов. История показывает, что масштабное внедрение автоматизации, связанной с интернетом, произошло во время рецессии 2009 года, а не в период процветания. Если крах ИИ вызовет волну массовой автоматизации, воздействие на рынок труда может превзойти ожидания и привести к медленному «восстановлению без создания рабочих мест».

Как сохранить активы в условиях пузыря

В отчете говорится, что крах ИИ — это типичный шок спроса, а не шок предложения 1970-х годов (стагфляционная рецессия). Долгосрочные процентные ставки значительно снизятся, корреляция между облигациями и акциями станет отрицательной, что благоприятно для защитных свойств государственных облигаций. Однако, поскольку рецессия будет умеренной, возврата к нулевым ставкам или постоянному количественному смягчению не произойдет.

Ключевое отличие бума ИИ от пузыря доткомов заключается в том, что этот технологический бум сильно сконцентрирован в нескольких американских и азиатских компаниях, тогда как пузырь доткомов охватывал широкий круг развитых рынков, включая Европу. Южная Корея, являясь ядром цепочки поставок ИИ, за последние 12 месяцев увеличила долю технологического экспорта в ВВП на 10–30 процентных пунктов и сильно пострадает при крахе.

Но рынки, не участвовавшие глубоко в буме ИИ, такие как Европа, после первоначальной панической распродажи значительно опередят американский рынок. Эти экономики испытали негативные последствия бума ИИ (высокая инфляция, высокие ставки), но не смогли в полной мере воспользоваться его преимуществами, поэтому завершение бума ИИ может принести им облегчение.

В отчете утверждается, что удар краха ИИ по доллару будет гораздо сильнее, чем во время пузыря доткомов и ипотечного кризиса. Поскольку корень кризиса находится в финансовой системе США, капитал будет перетекать в другие валюты, такие как евро, иена и даже фунт стерлингов. Глобальным инвесторам не нужно будет вкладываться в американские государственные облигации в поисках убежища — их собственные государственные облигации могут сыграть ту же роль.

В отчете четко указано, что на данном этапе нецелесообразно открывать короткие позиции по американским технологическим акциям или значительно увеличивать дюрацию — если бум ИИ продлится еще несколько лет, преждевременное позиционирование приведет к серьезному отставанию.

Оптимальная стратегия соответствует концепции «легкого пузыря» (easy bubble), предложенной Беном Инкером из GMO: держать диверсифицированный глобальный портфель акций, который выигрывает при продолжении бума и опережает сконцентрированные на ИИ американские технологические акции при крахе. Лишь при появлении явных признаков стресса в экосистеме ИИ следует постепенно увеличивать долю государственных облигаций.

Этот сценарный отчет TS Lombard передает трезвый, а не апокалиптический сигнал: лопнувший пузырь ИИ не будет похож на 2008 год, а скорее на 2001 год. Экономика США переживет умеренную рецессию, финансовая система не рухнет, и у ФРС достаточно инструментов для реагирования.

Но для инвесторов испарение $20 трлн богатства, падение технологических акций на 40% и сильные потрясения в странах и регионах цепочки поставок ИИ достаточны, чтобы нанести сокрушительный удар по любому портфелю, сконцентрированному на ИИ.