AI рухнул, Франция взорвалась: Goldman Sachs рекомендует хедж через иену

Команда FICC Goldman Sachs связала три, казалось бы, не связанные рыночные линии — обвал оценок ИИ, долговой кризис Франции и недооцененность иены — в единую историю и рекомендует институциональным клиентам длинную позицию по иене как наиболее эффективный инструмент хеджирования на текущий момент.

Трейдер FICC Goldman Sachs Джонатан Криссафис в свежем отчете отмечает, что разочаровывающая отчетность гигантов ИИ вновь разжигает опасения по поводу устойчивости этого технологического тренда. Сокращение капитальных затрат Tesla, рост CDS Meta до исторических максимумов на фоне расходов на ИИ и слабый прогноз Lam Research — совокупность трех негативных факторов заставляет хедж-фонды ускоренно выходить из технологического сектора.

Одновременно спред между французскими и немецкими гособлигациями расширился до самого широкого уровня с момента создания евро, доходность 10-летних французских бумаг превысила 5%, превзойдя абсолютные уровни времен долгового кризиса еврозоны. Goldman Sachs считает, что все эти риски в конечном счете указывают в одном направлении: привлекательность активов, номинированных в долларах, снижается, капитал возвращается в Японию, что толкает иену вверх. Долгосрочная модель справедливой стоимости Goldman Sachs показывает, что иена недооценена к доллару примерно на 40% — это самая недооцененная валюта из отслеживаемых банком.

Трещины в кредитовании ИИ: облигации дата-центров в эпицентре шторма

Криссафис подчеркивает, что настоящий эпицентр обвала оценок ИИ находится не на фондовом рынке, а на кредитном — особенно в облигациях заемщиков с низким рейтингом.

Данные показывают, что с начала 2026 года (по 13 октября) объем выпуска облигаций проектного финансирования, номинированных в долларах, достиг примерно $105 млрд, и почти все средства направлены на дата-центры и проекты в сфере микросхем/вычислительных мощностей. Это примерно в четыре раза превышает исторический максимум до эпохи ИИ (около $25 млрд в 2020 году) и почти втрое больше, чем в 2025 году (который уже был рекордным).

Команда кредитных стратегов Goldman Sachs сохраняет рейтинг «ниже среднего» для долларовых облигаций инвестиционного уровня технологического сектора и в отчете «ИИ, кредит и более высокая стоимость капитала» отмечает, что на фоне «более высоких ставок на более длительный срок» и потенциального давления энергетических издержек рынок переоценивает экономическую логику строительства ИИ-инфраструктуры. В сегменте высокодоходных (мусорных) облигаций Goldman Sachs сохраняет нейтральную позицию, но ожидает усиления дифференциации среди эмитентов, связанных с ИИ, «особенно в сфере облигаций проектного финансирования». Bernstein в настоящее время оценивает дефицит финансирования CoreWeave в $76 млрд, и так называемая «высокая дифференциация», возможно, означает, что часть облигаций будет погашена, а часть — нет.

Французский долговой рынок «сошел с рельсов»: евро под давлением

В Европе долговой кризис Франции продолжает обостряться. Спред доходности 10-летних облигаций Франции и Германии расширился до 173 базисных пунктов, превысив не только уровни долгового кризиса еврозоны 2011 года, но и установив исторический максимум с момента создания евро. Доходность 10-летних французских гособлигаций достигла 5,08%, а доходность итальянских бумаг сейчас примерно на 50 базисных пунктов ниже французских — такая инверсия была почти немыслима во время кризиса 2011 года.

Стратеги Goldman Sachs считают, что снижение цен на энергоресурсы — самый очевидный путь к сужению спредов, поскольку: во-первых, это улучшает перекос рисков для роста и бюджетного дефицита; во-вторых, помогает рынку вернуться к базовому сценарию ограниченного повышения ставок ЕЦБ, обеспечивая некоторое смягчение базовых ставок; в-третьих, снижает волатильность ставок и повышает готовность инвесторов возвращаться к carry-сделкам.

Криссафис отмечает, что если такого снижения цен на энергоресурсы не произойдет, «следует ожидать более широких спредов и усиления давления на курс евро». Торговый стол Goldman Sachs уже наблюдает рост спроса клиентов на опционы на понижение курса евро к доллару, при этом подразумеваемая волатильность остается относительно низкой по историческим меркам. С точки зрения оценки разница 5-летних реальных процентных ставок между евро и долларом сузилась до -136 базисных пунктов, что сопоставимо с уровнями начала 2025 года, когда евро торговался около 1,03, тогда как сейчас EUR/USD находится около 1,12 — этот разрыв указывает на потенциал дальнейшего снижения евро.

Иена: самый дешевый инструмент хеджирования при недооценке на 40%

Самая примечательная часть отчета — прямая увязка Goldman Sachs сделок с ИИ и динамики иены.

Долгосрочная модель справедливой стоимости GSDEER показывает, что иена недооценена к доллару примерно на 40% — это наибольшее отклонение среди всех валют, отслеживаемых банком. Логика такова: Япония десятилетиями размещала избыточные сбережения в американских финансовых активах, и как только концепция «американской исключительности», подпитываемая ИИ, пошатнется, а разница ставок между США и Японией сузится, ускорится возврат капитала в Японию, что проявится в продаже доллара и покупке иены.

Торговый стол Goldman Sachs указывает, что три структурных фактора уже естественным образом указывают на укрепление иены: японские официальные лица продолжают выражать поддержку сильной иене; премьер-министр Японии Такаити активно продвигает увеличение вложений внутренних средств в японские финансовые активы; Банк Японии сохраняет курс на постепенное повышение ставок, а Японская конфедерация профсоюзов (Рэнго) сейчас добивается установления целевого медианного уровня в 6% в ходе весенних переговоров о зарплате 2027 года (по данным Reuters), что дает Банку Японии все основания продолжать повышение ставок.

Что еще важнее, стоимость хеджирования крайне низка. Подразумеваемая волатильность 2-летних опционов «при деньгах» по USD/JPY сейчас составляет 9,9, что значительно ниже 20-летнего среднего значения 13,8 и близко к 20-летнему минимуму 8,4. Goldman Sachs считает, что покупка защиты по самой недооцененной валюте из отслеживаемого списка по цене, близкой к историческому минимуму, обладает выдающимся соотношением риска и доходности.

Разворот корреляции: падение ИИ означает рост иены

С 14 октября (когда корзина лидеров ИИ Goldman Sachs упала на 4,7% за день) корреляция этой корзины с S&P 500 подскочила с 0,73 до 0,91; корреляция с изменением доходности 10-летних казначейских облигаций США развернулась с -0,13 до +0,19; корреляция с USD/JPY развернулась с -0,34 до +0,46.

Это означает, что логическая цепочка текущего рынка четко сформировалась: падение ИИ → падение S&P → снижение доходности казначейских облигаций → укрепление иены. Торговый стол Goldman Sachs заявляет, что продолжает позитивно оценивать двойные цифровые опционы «падение акций/снижение доходности» как инструмент хеджирования шока роста, и особо отмечает, что недавняя реализованная корреляция вернулась к модели «падение ИИ, снижение доходности 10-летних бумаг, ослабление USD/JPY».

Единственный сценарий, способный сломать эту логику, — риск экстремального события, предложенный самим Goldman Sachs: рост нефти марки Brent выше $140 за баррель. В этом случае доходность пойдет вверх вслед за нефтью, акции упадут, и двойная стратегия хеджирования перестанет работать. Но до этого момента, поскольку корреляция S&P 500 с единой корзиной ИИ выросла до 0,91, «распределение рисков» приобретает новый смысл: держать иену.