Завершился период комментариев по новым правилам SEC для криптоактивов: как далеко до «легального ICO»?

18 августа 2026 года SEC предложила «Положение о криптоактивах» (Regulation Crypto Assets), стремясь положить конец многолетней практике регулирования выпуска токенов преимущественно через правоприменительные меры и создать специализированную систему публичного финансирования для криптоактивов. 20 октября завершился период сбора общественных комментариев.

Наиболее важных изменений в новых правилах четыре:

Во-первых, для стартапов предусмотрено освобождение от регистрации, позволяющее привлечь до $5 млн в течение четырех лет без аудита и без участия лицензированных посредников.

Во-вторых, для более зрелых проектов предусмотрены два уровня освобождения с годовыми лимитами $20 млн и $75 млн соответственно, с разными требованиями к раскрытию информации, финансовой отчетности и аудиту.

В-третьих, создается «безопасная гавань» (Safe Harbor) для выхода из статуса ценной бумаги. После завершения или окончательного прекращения заявленных разработок проект может подать форму TR, чтобы соответствующие токены больше не считались ценными бумагами на основании первоначального инвестиционного контракта.

В-четвертых, федеральные правила в определенных пределах исключают требования регистрации ценных бумаг на уровне штатов, снижая барьеры для межштатного выпуска и торговли.

Что думает общественность?

Исследователь Норвежской бизнес-школы BI Мерт Эринч создал публичный сайт для отслеживания комментариев, используя три независимых ИИ-оценщика для их классификации.

По состоянию на 20 октября SEC получила 171 комментарий, из которых 165 были закодированы.

Классификация по общей позиции:

• Явная поддержка: 8, или 5%
• Условная поддержка: 115, или 70%
• Явное несогласие: 14, или 8%
• Смешанная позиция: 3, или 2%
• Процедурные или не относящиеся к делу: 25, или 15%

Важно отметить, что 70% условной поддержки не означают, что 70% одобряют принятие текста в исходном виде. Они в целом принимают направление реформы, но требуют изменения конкретных положений.

Nasdaq явно поддерживает предложение, называя «безопасную гавань» «продуманным механизмом» и считая требования к раскрытию информации адекватно дифференцированными. В письме от имени SkyBridge Capital предложение названо «продуманным, умеренным и давно назревшим». Политический центр Hyperliquid призывает к скорейшему принятию, но хочет, чтобы было прямо указано, что подача формы TR не означает признания того, что токен ранее был ценной бумагой. Ava Labs называет его «важным первым шагом», но считает определение «криптоактива» слишком широким.

Пять ученых в области законодательства о ценных бумагах — Коутс, Коффи, Кокс, Фокс и Селигман — совместно заявили, что предложение имеет фундаментальные недостатки. По их мнению, освобождение для стартапов отходит от почти столетней традиции законодательства о ценных бумагах, а для освобождения при привлечении средств достаточно было бы изменить Положение A. Джон Рид Старк и Ли Рейнерс из Университета Дьюка требуют полного отзыва предложения. Public Citizen критикует «безопасную гавань» как «регуляторную лазейку», а замену законов штатов — как укрытие для недобросовестных участников. Независимая ассоциация банкиров Америки (ICBA) утверждает, что правила не должны быть окончательно приняты, пока не будет доказано, что различные упрощения основаны на оценке рисков, и требует включить положение об автоматическом прекращении действия. Промежуточную позицию занимает юридическая фирма Davis Polk, считающая, что «есть лучший способ, и не нужно все переделывать».

Если посмотреть на направления предлагаемых изменений:

• Требуют смягчения регулирования: 44, или 27%
• Требуют ужесточения регулирования: 49, или 30%
• Требуют одновременно смягчения и ужесточения: 23, или 14%
• Остальные в основном требуют разъяснений, поддерживают исходный текст или не подпадают под эту классификацию.

Сторонники считают, что действующие законы о ценных бумагах не подходят для всех выпусков токенов. Новые правила могут снизить стоимость финансирования для стартапов, предоставить обычным инвесторам легальный канал участия и четко определить, когда токен может выйти из-под регулирования как ценная бумага.

Среди противников существуют две противоположные позиции: одни считают, что новые правила по-прежнему чрезмерно регулируют, вводя децентрализованные проекты в традиционные рамки законодательства о ценных бумагах; другие опасаются, что освобождения слишком широки, что ослабит защиту инвесторов и даже создаст возможности для мошенничества и инсайдерских продаж.

Споры о смягчении и ужесточении сосредоточены на четырех вопросах

Первый — лимиты финансирования. Сторонники смягчения хотят повысить лимит $5 млн для стартапов и исключить нефинансовые распределения токенов, такие как эйрдропы и награды за стейкинг; сторонники ужесточения опасаются, что масштаб освобождений слишком велик.

Второй — раскрытие информации. Сторонники смягчения подчеркивают снижение затрат; сторонники ужесточения требуют единого раскрытия через систему EDGAR SEC, усиления финансового аудита и постоянной отчетности. Это область с наибольшим числом призывов к ужесточению: 83 письма требуют ужесточения и лишь 8 — смягчения, основные требования — раскрытие информации стартапами через EDGAR и аудит финансовой отчетности уровня Tier 1. По вопросу приоритета законов штатов 19 писем требуют смягчения, по квалификации эмитентов — 15 писем требуют смягчения, в центре внимания — могут ли DAO без юридического лица воспользоваться освобождениями.

Третий — продажи инсайдерами. Новые правила не предусматривают обязательного периода блокировки, и аудиторские организации, такие как Центр качества аудита, также выдвинули дополнительные требования. По перепродаже инсайдерами 20 писем требуют ужесточения, предлагая установить период владения или блокировки.

Четвертый и самый спорный — «безопасная гавань». 97 комментариев касаются механизма выхода из статуса ценной бумаги: 36 требуют смягчения, 28 — ужесточения. Сторонники смягчения хотят расширить условия выхода, более полно признавая функциональность сети и децентрализацию; сторонники ужесточения требуют независимой проверки, чтобы проекты не могли навсегда выйти из-под регулирования ценных бумаг лишь на основании собственных заявлений. Bitwise хочет, чтобы выход определялся на основе внешне наблюдаемых фактов, а Public Citizen и другие считают порог выхода слишком низким.

Моя оценка: вероятность окончательного принятия новых правил высока, но они потребуют изменений. По моим оценкам, до окончательного принятия осталось всего несколько месяцев.

Причина в том, что направление реформы уже имеет четкую основу в регуляторной политике, и подавляющее большинство содержательных комментариев сосредоточено на том, как изменить правила, а не на полном отрицании системы. Однако SEC все еще должна решить вопросы защиты инвесторов, правовых полномочий и потенциальных судебных исков, поэтому окончательные сроки остаются неопределенными.

Если правила будут приняты, американская криптоиндустрия получит три важных изменения: появится специализированный легальный путь для публичного финансирования токенов, то есть перезапуск легальных ICO; появится четкая процедура выхода проекта из-под регулирования как ценной бумаги; границы регулирования между федеральным уровнем и штатами станут более единообразными.

Самое глубокое значение этой реформы — попытка создать для криптопроектов полный регуляторный путь от финансирования и разработки до зрелой сети. Для многих в индустрии более понятной концепцией будет «перезапуск легальных ICO».

Конечно, регуляторная определенность не равна безопасности инвестиций. На следующем этапе качество новых правил будут определять три линии защиты: раскрытие информации, ограничения для инсайдеров и условия выхода из статуса ценной бумаги. В будущем, вероятно, по-прежнему будет смесь хорошего и плохого, взлеты и падения. Но как бы то ни было, как только это новое положение вступит в силу, криптоиндустрия войдет в новую эпоху. И моя давняя мечта об AI + токеномике, вероятно, наконец получит поле для применения.