Второй отчет SpaceX впечатляет: рост за счет SI, прибыль от Link

Второй квартальный отчет SpaceX с момента выхода на биржу показал рост выручки на 161% в годовом исчислении и выход на прибыль. Парадокс в том, что бизнес, обеспечивший рост выручки, не является основным источником операционной прибыли, а большая часть капитальных затрат направляется именно в него.

На телефонной конференции финансовый директор Бретт Джонсен дал прогноз по капитальным затратам на следующий квартал. Выручка, прибыль и инвестиции распределены по разным бизнес-направлениям.

Откуда пришел новый доход?

Если вычесть выручку каждого сегмента за аналогичный период прошлого года, то бизнес Super Intelligence (сокращенно SI) обеспечил три четверти прироста выручки группы в годовом исчислении. Космический бизнес продолжает расти, но его влияние на общий прирост незначительно.

SpaceX переименовала прежнее подразделение искусственного интеллекта в «Super Intelligence», сокращенно SI. По классификации компании, более 90% выручки SI приходится на решения и инфраструктуру. Такая структура показывает, что доход включает не только подписки на модели, но и облачные услуги и инфраструктурный бизнес. Компания не раскрывает отдельно выручку от аренды вычислительных мощностей, моделей и программного обеспечения, поэтому нельзя весь сегмент SI записывать как «продажу GPU».

Компания объясняет рост SI началом поступления выручки по новым соглашениям об облачных услугах, консолидацией инструмента для программирования на основе ИИ Cursor, а также ростом внедрения модели Grok среди предприятий и потребителей. Cursor за период консолидации принес выручку в размере 608 миллионов долларов, но в отчете не разбивается прирост по каждому из этих направлений, поэтому строгий органический темп роста рассчитать невозможно.

Самый быстрорастущий бизнес — самый прибыльный?

Нет. Операционная прибыль по сегментам показывает, что бизнес Link обеспечивает около 85% операционной прибыли группы, а прибыль SI значительно меньше. Сегмент связи также включает доходы спутникового интернет-сервиса Starlink от потребителей, предприятий и государственных заказчиков, поэтому нельзя всю прибыль сегмента приписывать доходам от подписки на домашний широкополосный доступ.

Выручка бизнеса Link выросла на 69% в годовом исчислении, операционная прибыль — на 99%. Это свидетельствует о том, что развернутая спутниковая сеть не только увеличивает абонентскую базу, но и генерирует прибыль от корпоративных, авиационных и государственных клиентов.

Рост бизнеса Link обусловлен не только потребительскими подписками. SpaceX сообщила, что выручка от предприятий и государственных заказчиков выросла на 91% в годовом исчислении, опережая рост потребительской выручки в 57%, и отметила импульс от авиационных партнерств и спроса государственных клиентов. Starlink ориентирован на частных пользователей, а бизнес Link также продает услуги связи корпоративным клиентам — источники спроса у этих двух категорий разные.

На потребительской стороне есть сигнал, который легко упустить из виду. SpaceX сообщила, что число потребительских подписчиков Starlink выросло до 13,6 миллиона по сравнению с 12 миллионами в предыдущем квартале. База роста бизнеса Link продолжает расширяться, но данные по абонентам охватывают только потребительский сегмент и не отражают всех клиентов подразделения.

Помимо масштаба абонентской базы, среднемесячный доход на одного пользователя Starlink составил 69 долларов. Это выше 66 долларов в предыдущем квартале. Доходы от предприятий, авиации и государственных заказчиков также входят в бизнес Link, поэтому число потребительских абонентов и доход на пользователя объясняют лишь часть картины и не позволяют напрямую вывести маржинальность всего сегмента.

Если смотреть на операционную маржу по сегментам, то у бизнеса связи она составляет 45,1%, у SI — 5,7%. Эти показатели рассчитаны как операционная прибыль сегмента, деленная на выручку сегмента, и не являются чистой рентабельностью. Они показывают, что рейтинг прироста выручки и текущий рейтинг эффективности прибыли — это разные вещи.

Операционная прибыль SI, рассчитанная по бухгалтерским стандартам, уже включает расходы на компенсацию акциями, связанные с приобретением Cursor, в размере 1 217 миллиарда долларов. Компания также опубликовала скорректированный показатель EBITDA после исключения ряда статей, но он не заменяет операционную прибыль и тем более не может напрямую рассматриваться как денежные средства для строительства центров обработки данных.

Чистая прибыль за третий квартал составила 4 404 миллиарда долларов, что выше операционной прибыли группы в 2 791 миллиарда долларов. Разница обусловлена процентными доходами и расходами, внеоперационными статьями и налогами, поэтому чистую прибыль нельзя напрямую считать деньгами, заработанными основным бизнесом за квартал.

В отчете компании указаны чистые прочие внеоперационные доходы в размере 1 025 миллиарда долларов и налоговая выгода в размере 390 миллионов долларов, но доход от биткоина отдельно не выделен.

За первые три квартала совокупный чистый убыток по-прежнему составляет 413 миллионов долларов. Прибыль за один квартал не означает, что компания уже прибыльна с начала года.

Куда уходит большая часть капитальных затрат?

Операционная прибыль отражает прибыльность бизнеса после вычета операционных расходов, а капитальные затраты показывают, куда компания вкладывает денежные средства. В третьем квартале на SI пришлось почти пять шестых капитальных затрат, а объем инвестиций за квартал превысил его квартальную выручку более чем в два раза.

Капитальные затраты — это денежные расходы на покупку оборудования и строительство инфраструктуры, а не расходы в отчете о прибылях и убытках за текущий период; впоследствии они учитываются в расходах через амортизацию. Их природа отличается от компенсации акциями, связанной с приобретением Cursor: капитальные затраты требуют денежных средств, а компенсация акциями — это расходы на оплату труда.

Бретт Джонсен на телефонной конференции дал прогноз по капитальным затратам на следующий квартал в размере от 35 до 40 миллиардов долларов, имея в виду общую сумму за квартал, а не дополнительное увеличение к текущему кварталу.

По сравнению с фактическими инвестициями в текущем квартале этот прогноз почти удваивается. Руководство заявило, что эти средства пойдут на вычислительные мощности и другую инфраструктуру, но капитальные расходы не превратятся автоматически в выручку в том же квартале. Сможет ли новый объем мощностей получить клиентские контракты, станет ясно из последующих раскрытий.

Хватает ли операционного денежного потока на оплату строительства?

Сопоставив операционный денежный поток и капитальные затраты, можно увидеть, насколько денежные средства от текущей деятельности недостаточны для покрытия счетов за строительство. В этом квартале операционный денежный поток покрыл лишь около половины капитальных затрат, а после вычета расходов на приобретение основных средств упрощенный свободный денежный поток стал отрицательным.

В отчетности операционный денежный поток за квартал отдельно не указан. На графике квартальный операционный денежный поток рассчитан как разница между накопленным показателем за девять месяцев и накопленным показателем за первое полугодие; капитальные затраты рассчитаны тем же методом. Исходные накопленные данные приведены в [отчете SpaceX за третий квартал][Q3] и [форме 10-Q SpaceX за второй квартал][Q2]; полученная сумма капитальных затрат соответствует раскрытой компанией сумме по сегментам за третий квартал. Эта разница — лишь разрыв между операционным денежным потоком и расходами на строительство в одном и том же измерении, и не означает, что остаток денежных средств компании за квартал обязательно уменьшится на ту же сумму.

На конец третьего квартала SpaceX располагала денежными средствами и рыночными ценными бумагами на сумму 89 855 миллиарда долларов. Этот остаток показывает, что квартальный разрыв в денежном потоке нельзя напрямую трактовать как давление на финансирование, и он не заменяет отслеживание доходности инвестиций.

В этом квартале новый доход SpaceX в основном поступил от SI, операционная прибыль — в основном от бизнеса Link, а капитальные затраты также в основном направлены в SI.