Бум ИИ повышает стоимость финансирования: почему падение доходности казначейских облигаций может не помочь технологическим акциям

С сентября на рынках США наблюдается феномен «качелей между акциями и облигациями». В сентябре американские акции и доходность казначейских облигаций росли одновременно, при этом Nasdaq и доходность долгосрочных облигаций достигли новых максимумов. В октябре доходность казначейских облигаций достигла пика и отступила, поскольку американские акции скорректировались. Большую часть этого года казначейские облигации США вели себя почти как рисковые активы.

Тренд в индустрии ИИ принес беспрецедентные капитальные расходы в Соединенные Штаты, повысив доходность капитала и, в свою очередь, подтолкнув вверх безрисковые процентные ставки. Это стало самым фундаментальным фактором резкого роста доходности долгосрочных казначейских облигаций. По мере того как американские акции вступают в третий сезон отчетности в этом году, и казначейские облигации, и акции снова входят в чувствительный период повышенной волатильности.

Расходы на ИИ толкают процентные ставки вверх, а стоимость финансирования проверяет доходность ИИ

Влияние расходов на ИИ на спрос на казначейские облигации стало одной из главных нетрадиционных рыночных динамик 2026 года.

Поскольку масштабные капитальные расходы американских технологических компаний увеличивают спрос на финансирование и повышают ожидаемую доходность капитала, традиционная роль доходности казначейских облигаций как якоря для оценки активов может ослабевать. Доходность казначейских облигаций может все больше отражать ожидания инвесторов относительно капитальных расходов на ИИ. Чем выше эти ожидания, тем выше может подниматься доходность казначейских облигаций; когда ожидания снижаются, доходность казначейских облигаций может соответственно падать.

Логика проста: все больше компаний хотят строить центры обработки данных и закупать чипы, но пул доступного финансирования не безграничен. Поскольку инвестиционные проекты конкурируют за капитал, инвесторы могут требовать более высокой доходности. Когда доходность казначейских облигаций растет, цены на существующие облигации обычно движутся в противоположном направлении.

Еще одна важная тенденция — растущая потребность Казначейства США в расширении долгосрочного государственного долга с 2022 года. Военные операции против Ирана и тарифная политика следовали традиционной экономической динамике, стимулируя ежегодное увеличение выпуска казначейских облигаций и создавая конкуренцию за капитал с финансированием, связанным с ИИ.

ИИ является важным драйвером, но он не может объяснить каждое колебание доходности. По мере роста процентных ставок проекты ИИ также должны проходить более строгую проверку доходности инвестиций. Более дорогое финансирование означает, что будущая выручка должна материализоваться быстрее, чтобы покрыть затраты на строительство и эксплуатацию. В результате каждый сезон отчетности в США становится все более влиятельным для рынка облигаций.

Доходность казначейских облигаций отступает, а компании сталкиваются с серьезным испытанием конверсии заказов

19 октября по восточному времени США Nasdaq отскочил на 1,11%, а S&P 500 вырос на 0,41%. Интерес покупателей вернулся к технологическим акциям, и доходность казначейских облигаций также несколько восстановилась. Reuters отметил в своем комментарии после закрытия рынка, что ослабление опасений по поводу ИИ уменьшило спрос на безопасные активы, который ранее перетекал в казначейские облигации. Отскок вернул в фокус важный вопрос: как именно рост ИИ и процентные ставки влияют друг на друга?

Только темпы выпуска казначейских облигаций США не могут ответить на этот вопрос. Бюджетный дефицит, погашение долга и управление денежными средствами — все это влияет на объемы выпуска, в то время как компании ИИ в основном полагаются на операционный денежный поток, корпоративные облигации, кредиты, лизинговые соглашения и долевое финансирование. Увеличение или уменьшение государственных заимствований нельзя напрямую приравнивать к изменениям в расходах на ИИ.

Более полезные индикаторы включают то, сколько инвестиций компании могут финансировать за счет внутренне генерируемых денежных средств, ухудшаются ли условия нового финансирования и могут ли заказы конвертироваться в выручку. Ограничения расходов становятся более очевидными, когда расходы на строительство продолжают расти, платежи клиентов замедляются, спреды по корпоративным облигациям расширяются, а управленческие команды начинают откладывать проекты.

Возьмем в качестве примера ранее опубликованные финансовые результаты Anthropic за третий квартал. Хотя компания сообщила о росте выручки на 45% по сравнению с предыдущим кварталом до 16,8 млрд долларов и заявила, что достигла скорректированной прибыльности, признаки того, что рост годовой регулярной выручки (ARR) приближается к пику, усилили опасения рынка по поводу ралли ИИ, способствуя недавнему снижению как южнокорейского, так и американского фондовых рынков. Своими действиями инвесторы напомнили рынку, что сильный рост все равно должен оцениваться с учетом ожиданий и затрат.

Для технологических акций падение доходности может улучшить условия оценки за счет снижения ставок дисконтирования. Однако если прогнозы будущей прибыли одновременно пересматриваются в сторону понижения, это преимущество может быть нивелировано. И наоборот, если доходность снижается из-за ослабления инфляции, а выручка и прибыль компаний остаются устойчивыми, среда для акций становится более благоприятной.

Reuters сообщило, что рынки начинают различать компании ИИ с сильными денежными потоками и те, которые полагаются на расширение за счет заемных средств. Существуют также опасения, что осторожные кредиторы могут замедлить расширение отрасли еще до появления дефолтов. Останется ли финансирование доступным, станет более прямой проверкой инвестиционного цикла, чем только движение рынка казначейских облигаций.

Денежный поток определяет уверенность в удержании акций

До широкого внедрения новых приложений ИИ доходность долгосрочных казначейских облигаций, возможно, уже достигла пика. Однако, хотя снижение доходности казначейских облигаций может принести пользу акциям, не связанным с технологиями, оно не обязательно позитивно для технологических акций, поскольку может также сигнализировать о том, что нарратив ИИ в США достиг пика и начинает ослабевать.

В текущих условиях инвестирование в американские акции требует большего внимания к концентрации портфеля. Множество акций производителей чипов, центров обработки данных и облачных вычислений могут зависеть от планов расходов небольшого числа клиентов. Инвесторы могут использовать рыночные отскоки, чтобы оценить, не подвержен ли их портфель чрезмерно одним и тем же предположениям о росте.

Фокус сезона отчетности также должен выходить за рамки показателей капитальных расходов и включать конверсию выручки, маржу прибыли и сбор денежных средств. Компании, которые могут финансировать инвестиции за счет основной деятельности и поддерживать стабильный спрос клиентов, как правило, обладают большей гибкостью для корректировки. Компании, зависящие от внешнего финансирования, тем временем нуждаются в более убедительных доказательствах доходности инвестиций и большей компенсации в оценке.

Сможет ли следующее рыночное ралли быть устойчивым, будет зависеть от трех факторов, действующих вместе: стабилизации доходности казначейских облигаций, сужения спредов по корпоративным кредитам и устойчивых прогнозов прибыли. Если цены на облигации растут, а условия корпоративного финансирования и ожидания по прибыли продолжают ухудшаться, отскок технологических акций все равно потребует более сильной фундаментальной поддержки.