Крупнейшее IPO Кореи рухнуло на 32% в первый день: даже прибыльная «neocloud» не избежала зимы ИИ-дата-центров

Корейская компания дата-центров Elice рухнула на 32% в первый день торгов на Kosdaq, став последним примером в череде неудачных IPO в сфере глобальной инфраструктуры ИИ-вычислений. Компания, называющая себя «neocloud» (облако нового типа) и, что редкость, уже прибыльная, вышла на биржу по оценке, составляющей лишь малую долю стоимости аналогов, но всё равно не избежала распродажи. Это знаменует смену логики ценообразования активов ИИ-дата-центров с «ожиданий роста» на «капитальные затраты».

Elice установила цену размещения на верхней границе диапазона — 90 500 вон, привлекла 2010 млрд вон (около $151 млн), а после листинга её рыночная капитализация немного превысила 1 трлн вон, что сделало это IPO крупнейшим на Kosdaq в текущем году. Розничные инвесторы Южной Кореи подали заявки примерно на 10,3 трлн вон (около $7,7 млрд), переподписка среди частных лиц превысила 400 раз — это эквивалентно замораживанию на счетах суммы, примерно в 51 раз превышающей весь объём размещения, в ожидании распределения акций.

Однако сразу после открытия торгов произошёл обвал. Цена ненадолго поднялась примерно до 78 000 вон (даже этот максимум был на 14% ниже цены размещения), а затем стремительно упала, достигнув минимума в 61 400 вон, что на 32% ниже цены IPO; на момент публикации акции торговались около 62 900 вон, примерно на 30% ниже цены размещения, и менее чем за полчаса рыночная капитализация сократилась примерно на 300 млрд вон.

Это не единичный случай. Ранее австралийская компания дата-центров Firmus, поддерживаемая Nvidia, отозвала IPO после снижения цены размещения на 25%, запрос Nscale на финансирование в размере $30 млрд был урезан инвесторами почти вдвое, а AirTrunk, принадлежащая Blackstone, отложила листинг сингапурского REIT. Но в отличие от предыдущих неудачников, Elice на самом деле является прибыльной компанией: её выручка за первое полугодие взлетела на 200%, операционная маржа составила около 30%, а оценка была относительно умеренной. Однако ни одно из этих преимуществ не помешало рынку проголосовать ногами.

Провальное размещение ещё больше укрепило системные сомнения рынка в отношении сектора ИИ-дата-центров. По сообщению Bloomberg, аналитик Goldman Sachs Рич Приворотски недавно отметил в исследовательской записке: «Рынок начинает понимать, что спрос на вычислительные мощности может расти экспоненциально, но доступный для финансирования этого роста капитал не может расширяться такими же темпами».

Даже дешёвая и прибыльная компания не нашла покупателей

Elice — исключение среди неудачников: она действительно зарабатывает. Согласно проспекту, выручка компании за первое полугодие выросла на 200% год к году до 34,4 млрд вон, компания вышла из убытков и получила операционную прибыль в размере 10,3 млрд вон, а EBITDA увеличилась более чем в 11 раз до 23,2 млрд вон. Дуглас Ким из Smartkarma прогнозирует рост выручки ещё на 83% в 2026 году при операционной марже около 33%.

При цене IPO компания оценивалась примерно в 14,5 годовой выручки, а после открытия торгов мультипликатор снизился примерно до 10. Для сравнения, Nscale запрашивала у публичного рынка $30 млрд при мультипликаторе цена/выручка около 107, при этом в первом полугодии понесла убыток в $1,02 млрд. Elice не была образцом завышенной оценки, но всё равно потеряла треть капитализации за время, пока остывает чашка кофе.

Генеральный директор Zian Investment Management Ким Доджун считает, что настроения рынка могли ослабнуть из-за истории с CoreWeave, но финансовая структура Elice кардинально отличается от CoreWeave, и инвесторам не следует рассматривать её как особенно рискованную. Альберт Ён из Petra Capital отмечает, что настроения в секторе ИИ-инфраструктуры крайне волатильны и часто оторваны от фундаментальных показателей.

Рост стоимости капитала и структурные противоречия модели neocloud

Резюме аналитика Goldman Sachs Рича Приворотски попадает в точку: рынок начинает понимать, что спрос на вычислительные мощности может расти экспоненциально, но капитал, доступный для его финансирования, — нет. Генеральный директор Elice Джэ Вон Ким признал, что средства от IPO будут направлены на строительство новых ИИ-дата-центров в Корее и за рубежом, и это размещение даст компании финансовые ресурсы для реализации планов.

В интервью Bloomberg генеральный директор Elice Джэ Вон Ким признал, что привлечённые средства пойдут на строительство дополнительных ИИ-дата-центров в Корее и за рубежом: «Мы делаем полную ставку на то, чтобы стать мировым лидером в области полнофункциональной ИИ-инфраструктуры, и смысл этого IPO — обеспечить нас боеприпасами для реализации».

Согласно последним расчётам Morgan Stanley, совокупный свободный денежный поток гиперскейлеров и neocloud-провайдеров достигнет худшего уровня в 2027 году, а с учётом лизинга дефицит приблизится к $600 млрд — год максимальных капитальных затрат станет и годом максимального дефицита финансирования. Gartner прогнозирует, что к 2030 году ценовое давление и отсутствие дифференцированной бизнес-модели заставят более 80% neocloud-поставщиков прекратить независимую деятельность.

Стоимость финансирования также растёт. Экономисты Goldman Sachs ожидают, что Банк Кореи на этой неделе сохранит ястребиную паузу, а в первом квартале 2027 года может повысить ставку ещё на 25 базисных пунктов; по оценкам Goldman Sachs, мировые процентные ставки находятся на самом высоком уровне с 2007 года. Корейская электроэнергетическая корпорация KEPCO с долгом в 210 трлн вон (около $148 млрд) также добивается повышения тарифов на электроэнергию, что ещё сильнее сожмёт ключевую статью расходов дата-центров — электричество.

Глобальная зима IPO дата-центров: список неудач продолжает расти

Всего за четыре недели глобальные IPO дата-центров потерпели серию неудач: SB Energy, принадлежащая SoftBank, 22 сентября отложила IPO, которое должно было привлечь средства для крупнейшего в мире дата-центра; поддерживаемая Nvidia Firmus 8 октября отозвала размещение после снижения цены на 25%; AirTrunk, принадлежащая Blackstone, 14 октября перенесла сингапурский REIT на $1,5 млрд на 2027 год; Nscale после выхода Microsoft из её британской сделки столкнулась с требованием инвесторов сократить запрос на $30 млрд почти вдвое; акции CoreWeave упали вдвое с майского максимума, её облигации на прошлой неделе вошли в дистресс-зону, а CDS подразумевают вероятность дефолта в течение пяти лет около 63%.

Примерно за 12 часов до открытия торгов Elice аналитик Goldman Sachs Габриэла Боржес повысила рейтинг CoreWeave до «покупать», но снизила целевую цену со $139 до $106, при этом её бычий сценарий явно предполагает, что компания будет финансировать расширение за счёт заимствований под примерно 10% (1000 базисных пунктов). Рынок отреагировал на этот отчёт почти мгновенной распродажей.

Следующим испытанием станет партнёр Firmus на острове Батам — DayOne, которая по-прежнему стремится привлечь до $5 млрд через листинг в США и может начать роуд-шоу уже в эту среду. Если эта сделка всё же состоится, она станет очередной проверкой того, окончательно ли закрылось окно для подобного финансирования.