Говард Маркс: если все говорят о пузыре, возможно, он еще не лопнул

По мере того как все больше миллиардеров и участников рынка заявляют, что на фондовом рынке, движимом искусственным интеллектом (ИИ), формируется пузырь, сопредседатель Oaktree Capital Говард Маркс (Howard Marks) высказывает контринтуитивное суждение: именно потому, что все говорят о пузыре, момент его разрыва может быть еще далеко.

Согласно сообщению Bloomberg от 18 октября, Говард Маркс в интервью заявил, что в настоящее время не считает, что рынок достиг состояния настоящего пузыря. Его основная логика заключается в том, что одной из сущностных характеристик пузыря является «безразличие» инвесторов к рискам; а когда Уолл-стрит проявляет повышенную бдительность в отношении риска пузыря, такого «безразличия» как раз не существует. «Если достаточно много людей осторожно задаются вопросом, не является ли какая-то область пузырем, то есть все основания полагать, что даже если это пузырь, рынок будет вести себя очень сдержанно», — сказал Говард Маркс.

Это суждение резко контрастирует с нынешней напряженной атмосферой на рынке. От Рэя Далио (Ray Dalio) до миллиардера Майкла Новограца (Michael Novogratz) — многие гиганты хедж-фондов публично предупреждают, что торговля на основе ИИ подталкивает фондовый рынок к краю пузыря. После того как индекс Nasdaq 100 в начале этого месяца достиг исторического максимума, на прошлой неделе он откатился на 5,5%, и некоторые участники рынка связывают это с концентрированным выбросом тревоги по поводу пузыря.

Определение пузыря: три ключевых критерия Говарда Маркса

Говард Маркс предупреждал на пике пузыря доткомов в 2000 году, а в прошлом году заявил, что находится в состоянии «наблюдения за пузырем». Он признает, что сам термин «пузырь» «расплывчат», но

описывает пузырь как «иррациональное процветание, безрассудство и безразличие». По его мнению, наиболее типичная черта пузыря — это превращение рынка в массовое безумие: «Некоторые люди абсурдно богатеют, а все, кто не участвует в этом, чувствуют себя глупо и глубоко сожалеют».

В рамках этой концепции нынешняя оценка Говарда Маркса такова: инвесторы действительно демонстрируют менталитет «страха упустить выгоду» (FOMO) в отношении дальнейшего роста, но само по себе непрекращающееся обсуждение риска пузыря на рынке говорит о том, что рынок не находится в состоянии «безразличия»; что касается другого сигнала — степени безрассудства инвесторов — то поступающие сигналы также неоднозначны.

Данные по оценке: существенные отличия от 2000 года

Важным аргументом в поддержку суждения Говарда Маркса является текущий уровень оценок. Если смотреть на форвардные коэффициенты P/E индексов S&P 500 и Nasdaq 100, то из-за сильных ожиданий роста корпоративных прибылей этот показатель в этом году фактически снижается, и явных признаков образования пузыря не наблюдается.

По сравнению с месяцем до пика пузыря доткомов в 2000 году разница особенно заметна: тогда средний форвардный P/E пяти крупнейших технологических акций в S&P 500 составлял около 65, а сейчас этот показатель для пяти крупнейших технологических компаний равен примерно 23.

Однако другой показатель оценки вызывает беспокойство у части инвесторов. Циклически скорректированный коэффициент P/E (CAPE, также известный как коэффициент Шиллера) в настоящее время составляет около 41, приближаясь к историческому рекорду в 44, установленному в 1999 году. Соучредитель DataTrek Research Николас Колас (Nicholas Colas) назвал его «самым тревожным графиком оценки из тех, что циркулируют перед открытием торгов».

Главный рыночный стратег JonesTrading Майкл О'Рурк (Michael O'Rourke) скептически относится к снижению форвардного P/E. Он отмечает, что крупные технологические компании активно наращивают долг для строительства инфраструктуры ИИ, а корпоративный леверидж обычно сжимает мультипликаторы оценки, что не обязательно означает обоснованность оценок.

«Мы вывели финансирование поставщиков на совершенно новый уровень — производители чипов сами вынуждены субсидировать закупки своей продукции, иначе этих закупок вообще бы не было».

Концентрация рынка и технические предупреждающие сигналы

Помимо оценок, опасения вызывает высокая концентрация на уровне рыночной структуры. В настоящее время Nvidia, Apple и Microsoft в совокупности составляют около 21% веса в индексе S&P 500, тогда как в октябре 1999 года для достижения такого же веса требовалось почти десять акций.

С технической точки зрения трейдеры отмечают несколько сигналов, схожих с историческими периодами пузырей, включая то, что динамика акций полупроводникового сектора в значительной степени совпадает с прошлыми пузырями, огромное расхождение между лучшими и худшими технологическими акциями, а также продолжающееся сужение широты рынка.

Накопленное за последние десять лет 250-процентное превышение доходности индекса Nasdaq 100 над S&P 500 также мешает многим инвесторам легко отказаться от вложений в технологические акции. «Даже если вы немного обеспокоены технологическими акциями, вы не можете от них отказаться. Отказаться от них почти глупо, потому что они всегда опережают рынок», — говорит опытный инвестор Джим Полсен (Jim Paulsen).

Сигналы настроений: сосуществование эйфории и осторожности

Что касается настроений инвесторов, то в этом году общая картина еще не достигла той степени эйфории, которая наблюдалась в исторические периоды пузырей.

Высокая инфляция, неопределенность промежуточных выборов и война в Иране заставляли трейдеров в 2026 году в нескольких случаях прибегать к защитным действиям, а индекс Nasdaq 100 пережил несколько откатов, включая одну полноценную 10-процентную коррекцию.

Однако признаки эйфории не полностью отсутствуют. Генеральный директор Broadcom Хок Тан (Hock Tan) публично заявил, что ажиотаж вокруг ИИ привлек группу инвесторов, которые «понятия не имеют, во что именно они инвестируют», и их поведение «похоже на поведение в казино». Главный инвестиционный стратег CFRA Сэм Стовалл (Sam Stovall) поделился деталью:

когда он разговаривал с владельцем газетного киоска в Нью-Йорке, тот попросил его распечатать исследовательские отчеты по акциям Intel и Cisco, связанным с ИИ, — эта сцена напоминает знаменитый анекдот о том, как Джозеф Кеннеди (Joseph Kennedy) услышал биржевые советы от чистильщика обуви перед крахом 1929 года.

Как лопается пузырь: ключевую роль играет кредитный рынок

Даже если нынешний пузырь еще не созрел, участники рынка внимательно следят за потенциальными катализаторами, способными вызвать разворот. Главный рыночный стратег Reynolds Strategy Брайан Рейнольдс (Brian Reynolds) отмечает: «Обычно цикл заканчивается из-за проблем на кредитном рынке. Настоящие неприятности начинаются тогда, когда люди на кредитном рынке сталкиваются с маржин-коллами, которые не могут удовлетворить».

Быстрый рост процентных ставок уже начал оказывать давление на некоторых фаворитов рынка. Акции CoreWeave почти удвоились в период с января по начало мая этого года, но падение рынка на прошлой неделе свело их рост с начала года к отрицательному значению, а доходность их облигаций резко взлетела.

О'Рурк подчеркивает, что пузырь часто лопается не из-за провала самой технологии, а из-за чрезмерного оптимизма, приводящего к завышенным оценкам. «Инвесторы становятся слишком самоуверенными и платят слишком высокую цену. В этом суть пузырного мышления. ИИ изменит мир, в этом нет сомнений», — говорит он. «Вопрос в том, сколько за это придется заплатить».

В эпоху интернета сама технология добилась огромного успеха, но когда прибыли не оправдали ожиданий, а процентные ставки выросли, сконцентрированный на фондовом рынке рост начал разворачиваться вспять. Траекторию истории нынешние участники рынка вновь и вновь пересматривают.