The Kobeissi Letter: нынешний «невидимый» медвежий рынок — «одна из величайших возможностей»

Автор: The Kobeissi Letter

Компиляция: Odaily Planet Daily, Golem

The Kobeissi Letter еженедельно получает тысячи вопросов, но в последнее время один вопрос звучит чаще всего: как индекс S&P 500 может оставаться всего в 2% от исторического максимума, когда нефть стоит более 100 долларов за баррель, стоимость заимствований вернулась к уровню 2002 года, а инфляция почти вдвое превышает целевой показатель ФРС в 2%?

Что бы вы сказали, если бы мы сообщили, что S&P 500 может одновременно находиться вблизи исторических максимумов и при этом оставаться «на дне»? Но это именно так, и The Kobeissi Letter считает, что это одна из важнейших возможностей на сегодняшнем рынке.

Мы наблюдаем исторический рыночный парадокс: состояние, в котором «бычий» и «медвежий» рынки сосуществуют. Ниже мы подробно объясним его суть.

Иранская война — день 229

Индекс S&P 500 с 28 февраля

Сегодня 229-й день иранской войны. С момента начала войны индекс S&P 500 вырос на 900 пунктов. С минимума 30 марта индекс прибавил почти 1500 пунктов, а рыночная капитализация увеличилась на 14 триллионов долларов.

По сравнению с 229 днями ранее мир кардинально изменился. Уровень инфляции почти удвоился, ФРС повышает ставки, мы находимся в самом тяжелом энергетическом кризисе в мировой истории и одновременно переживаем крупнейшую технологическую революцию в истории.

Однако, если спросить большинство инвесторов, они в целом скажут, что фундаментальные показатели текущего рынка ухудшились по сравнению с 8 месяцами ранее.

Макроэкономика — исторический сдвиг ожиданий

В начале 2026 года рынок ожидал, что ФРС снизит ставку как минимум трижды в этом году, в общей сложности на 75 базисных пунктов. Это был один из ключевых элементов бычьей логики фондового рынка: инвесторы ожидали снижения стоимости капитала, роста инвестиционной активности и рекордных капитальных затрат (CapEx) технологических компаний.

Ожидания по процентной ставке ФРС (15 октября 2026 г.)

С начала этого года ФРС уже один раз повысила ставку, и рынок ожидает еще три повышения к июню 2027 года. С учетом сентябрьского повышения общий объем ужесточения достигнет 100 базисных пунктов. Это означает резкий сдвиг ожиданий по ставке на 175 базисных пунктов. Тем не менее индекс S&P 500 остается вблизи исторических максимумов.

Нефть Brent, доходность 10-летних казначейских облигаций, дизельное топливо

Фактором,推动 этот сдвиг, стал исторический скачок цен на нефть: цена дизельного топлива выросла более чем на 80% по сравнению с минимумом января 2026 года, а нефть Brent достигла 106 долларов за баррель. На фоне удвоения инфляции, продолжающегося ужесточения политики ФРС и дефицита бюджета США, приближающегося к 2 триллионам долларов, стоимость заимствований резко выросла. Несмотря на это, индекс S&P 500 остается вблизи исторических максимумов.

Так в чем же причина?

Большинство акций в составе S&P 500 отстают

Хотя индекс S&P 500 достиг новых максимумов, подавляющее большинство его компонентов торгуется далеко от своих исторических пиков.

Доля акций в S&P 500, упавших на 10% или более

Как показано на графике выше, в настоящее время 84% акций в составе S&P 500 торгуются как минимум на 10% ниже своих исторических максимумов.

Сектор недвижимости лидирует по падению: 97% акций снизились как минимум на 10%, за ним следуют сырьевой сектор (96%), коммунальный сектор (94%) и сектор потребительских товаров не первой необходимости (92%). Кроме того, 59% акций S&P 500 упали как минимум на 20% от своих пиков, 41% — более чем на 30%, а 17% — более чем на 50%.

Ниже показан вклад в доходность с момента достижения минимума S&P 500 30 марта.

Вклад в доходность S&P 500 (с минимума 30 марта)

С 30 марта 70% роста индекса S&P 500 обеспечили лишь 10 акций. За этот период индекс вырос на 23%, и на эти 10 акций пришлось 16 процентных пунктов. Наибольший вклад внесла Nvidia (NVDA) — 13% роста индекса, что составляет 3 процентных пункта.

Затем идут Micron Technology (MU), Apple (AAPL) и Microsoft (MSFT), каждая из которых обеспечила по 9% роста индекса, то есть по 2 процентных пункта. Вклад AMD (AMD) и Alphabet (GOOGL) в рост индекса составил 8% и 7% соответственно.

В то же время на остальные 490 акций пришлось лишь 30% роста S&P 500 с 30 марта, что составляет 7 процентных пунктов.

Таким образом, «большинство» компонентов S&P 500 фактически находятся в медвежьем рынке, что, на наш взгляд, является позитивным моментом для самого индекса. Причину мы объясним ниже.

S&P 500 должен был быть выше 9000 пунктов

Если бы не влияние иранской войны, индекс S&P 500 мог бы превысить 9000 пунктов.

Возможно, это самый устойчивый актив в истории. Несмотря на инфляцию около 4%, растущие цены на бензин и повышение ставок ФРС, индекс S&P 500 находится всего в 2% от исторического максимума. Представьте, какой высоты достиг бы индекс, если бы иранская война закончилась, цены на нефть упали, а ФРС вернулась к снижению ставок?

За последние 7 месяцев иранской войны рост корпоративных прибылей был беспрецедентным: во втором квартале 2026 года совокупный рост прибыли S&P 500 достиг 52%.

Рост прибыли S&P 500 (второй квартал 2026 г.)

Это самый высокий темп роста со второго квартала 2021 года. Тогда мировая экономика восстанавливалась после исторических локдаунов, а правительство США запустило программу стимулирования на общую сумму 4 триллиона долларов.

Иными словами, на фоне глобального энергетического кризиса и цикла повышения ставок ФРС мы наблюдаем уровень роста, сопоставимый с тем, который был достигнут благодаря стимулирующей программе на сумму более 4 триллионов долларов и перезапуску мировой экономики после почти полной остановки.

Реальность такова, что перспективы ИИ сильнее, чем осознает большинство, и, хотя инфляция уже 67 месяцев подряд держится выше 2%, рост корпоративных прибылей достаточен, чтобы поддерживать этот оптимистичный прогноз.

Коэффициент P/E Nvidia

Возьмем, к примеру, коэффициент P/E Nvidia за последние 12 месяцев. Несмотря на рост акций на 21% за этот период, мультипликатор компании снизился на 46%. Сейчас форвардный P/E Nvidia составляет около 24x, что практически соответствует уровню S&P 500 в 22x, но при этом стоит учитывать, что за последние пять лет акции Nvidia выросли на 900%.

Аналогичная ситуация характерна для многих крупных технологических компаний, и именно эти акции поддерживают весь рынок.

Как показано на графике ниже, форвардные P/E индекса S&P 500 и информационно-технологического сектора S&P 500 сейчас практически равны. Исторически эти акции обычно оценивались выше, чем индекс в целом.

Форвардные P/E S&P 500 и IT-сектора S&P 500

По мнению The Kobeissi Letter, крупные технологические акции, которые толкают рынок вверх, несмотря на то что их цены находятся на исторических максимумах или вблизи них, уже включают в свои оценки значительный дисконт. Мы считаем, что без влияния макроэкономических факторов последних семи месяцев эти акции торговались бы значительно выше.

В сочетании с тем, что более 80% акций S&P 500 упали более чем на 10% от своих исторических максимумов, эта точка зрения становится еще более убедительной. Как только широта рынка (количество акций, участвующих в росте) хотя бы немного улучшится, давление покупателей быстро возрастет. Кроме того, даже без учета такого сдвига, крупные технологические акции, которые определяют большую часть ценовой динамики, выглядят относительно «дешевыми» по сравнению с индексом в целом.

Именно поэтому мы считаем, что для S&P 500 концентрация рынка на самом деле является позитивным фактором, по крайней мере на текущем этапе она не представляет проблемы.

Минимум 30 марта стал «подарком» для инвесторов

Ранее, когда индекс S&P 500 опустился ниже 6400 пунктов, The Kobeissi Letter дал сильный сигнал на покупку как по индексу, так и по всему фондовому рынку. В одной из статей The Kobeissi Letter отмечал, что рынок облигаций был одной из ключевых причин для бычьего настроя, а распродажа технологических акций, вызвавшая падение рынка, выглядела иррациональной.

Затем индекс S&P 500 продемонстрировал «V-образное» восстановление, и The Kobeissi Letter продолжил повышать целевую отметку по индексу до 7800 пунктов, прогнозируя вмешательство администрации Трампа в рынок облигаций.

Сегодня администрация Трампа действительно пытается вмешаться в рынок облигаций (хотя пока безуспешно), и дальнейшие меры неизбежны. В конечном счете бычий взгляд The Kobeissi Letter на S&P 500 сформировался еще 30 марта, и по мере приближения к 2027 году он находит все больше подтверждений.

Инвесторы ищут больше возможностей для размещения активов

Помимо уже упомянутого «дисконта» на фондовом рынке, на фоне сохраняющейся инфляции в США инвесторы предпочитают держать различные классы активов.

Инфляция CPI в США уже 67 месяцев подряд превышает целевой показатель ФРС в 2%. Последний раз инфляция в США была ниже 2% в январе 2021 года, когда мировая экономика находилась в состоянии локдауна.

Снижение покупательной способности доллара с 2021 года

За этот период стоимость доллара снизилась на 22,5%. Иными словами, товары и услуги, которые в 2021 году стоили 100 долларов, теперь обходятся в 129 долларов. Поэтому в долгосрочной перспективе инвесторы не только не сокращают, но и стремятся увеличить вложения в акции и реальные активы.

Таким образом, признаки завершения иранского конфликта и ослабления глобального энергетического кризиса запустят цепную реакцию, которая подтолкнет рынок к бычьему тренду.

Цены на энергоносители упадут, инфляционные ожидания снизятся, позиция ФРС может стать более «голубиной», дисконт в технологических акциях исчезнет, а широта роста рынка расширится. Тем временем революция ИИ продолжает ускоряться, и многие крупные технологические акции, несмотря на рост цен, становятся более привлекательными по оценке на основе ожидаемой прибыли (то есть «дешевле»).

Кроме того, с макроэкономической точки зрения спрос на владение активами находится на историческом максимуме.

Мы находимся на дне бычьего рынка

Подводя итог, мы считаем, что индекс S&P 500 находится в состоянии «медвежьего рынка внутри бычьего».

Бычий рынок S&P 500 вступает в пятый год

Несмотря на то что бычий рынок S&P 500 продолжается уже пятый год, The Kobeissi Letter считает, что на фондовом рынке по-прежнему существует значительный «дисконт». Это явление похоже на «невидимый» медвежий рынок, который сдерживает оценку крупнейших и самых быстрорастущих компаний мира.

В таких условиях, как только созреют условия, индекс S&P 500 с высокой вероятностью ждет резкий рост, и 2027 год станет годом больших перемен.