Хватит ли ИИ-заказов на погашение долгов? Кредитный рынок уже оценивает высокорисковую инфраструктуру как проблемную

В сентябре индекс потребительских цен в США вырос на 3,7% в годовом исчислении и на 0,6% за месяц, оба показателя оказались выше ожиданий. Цены на бензин подскочили на 9,1% за месяц, обеспечив примерно половину месячного прироста.

Через несколько часов после публикации данных пятилетний CDS (кредитно-дефолтный своп, по сути страховка от дефолта) CoreWeave подскочил до 1194,5 базисного пункта, установив рекорд, а доходность облигаций с погашением в 2031 году превысила 16%.

Распродажа затронула и акции. По сообщениям, акции Dell за два торговых дня упали примерно на 19%, южнокорейский индекс KOSPI 15 октября резко снизился и привёл к остановке торгов, лидерами падения стали Samsung Electronics и SK Hynix.

CoreWeave относится к neocloud — новым облачным провайдерам, которые сами занимают деньги на покупку GPU и сдают вычислительные мощности в аренду. Расходы на закупку карт и строительство дата-центров нужно оплачивать сейчас, а арендная плата поступает постепенно по многолетним контрактам, поэтому при изменении процентных ставок компания ощущает давление раньше, чем Microsoft или Google.

Резерв заказов (RPO) в размере 104,2 млрд долларов, на который ссылается менеджмент, — это будущая выручка по уже подписанным контрактам, ещё не отражённая в учёте, а не денежные средства на счетах.

В тот же день генеральный директор CoreWeave Майкл Интратор написал во внутренней служебной записке, что рынок «неправильно понимает и нерационален», а резерва в 104,2 млрд долларов достаточно для покрытия долга. Кредитный рынок, однако, оценивает компанию как проблемного заёмщика.

CDS сигнализирует о проблемах, CEO называет рынок нерациональным

Показания кредитного рынка однозначны. Пятилетний CDS CoreWeave достиг рекордных 1194,5 базисного пункта, что по распространённым моделям подразумевает вероятность дефолта в течение пяти лет выше 60%.

Доходность облигаций с погашением в 2031 году в моменте превышала 16%, а необеспеченные облигации с погашением в 2032 году падали ниже 80 центов за доллар номинала — это уровень проблемного долга.

Oracle также не избежала удара: её пятилетний CDS одновременно обновил рекордный максимум. Для эмитента инвестиционного уровня такой показатель означает одновременный рост рисков понижения рейтинга и вынужденных продаж.

Служебная записка Интратора предлагает другую версию. Рынок «неправильно понимает и нерационален», резерва в 104,2 млрд долларов по итогам второго финансового квартала достаточно для покрытия долга, а в третьем финансовом квартале чистые новые заказы превысили 25 млрд долларов.

Но резерв — это выручка, которая будет признаваться постепенно в течение многих лет, а не денежные средства, которыми можно немедленно погасить долг. Во втором финансовом квартале операционный денежный поток CoreWeave составил около 679 млн долларов, капитальные затраты на оборудование — около 6,42 млрд долларов, процентные расходы — около 640 млн долларов, а совокупный долг и арендные обязательства — примерно 50–52 млрд долларов.

Защита менеджмента опирается на метод оценки платёжеспособности, который ещё не был независимо проверен.

Barclays понижает Dell, рост выручки объясняют подорожанием памяти

14 октября аналитик Barclays Тим Лонг понизил рейтинги Dell, Hewlett Packard Enterprise и NetApp с «выше рынка» до «нейтрально», объяснив это тем, что оценки уже опережают фундаментальные показатели, а «значимого переломного момента в корпоративном ИИ» он не видит.

Ещё более резкий вывод содержится в его канальном исследовании. Сильная корпоративная выручка производителей оборудования «в большей степени связана с ростом стоимости памяти, чем с корпоративным ИИ». В тот же день акции Dell упали примерно на 11%, на следующий день ещё на 7–8%, а за два дня — примерно на 19%.

При этом за день до публикации отчёта сам Майкл Делл публично заявил, что корпоративный ИИ только начинается и спрос до 2030 года будет превышать предложение.

Разногласия можно свести к конкретному вопросу. Сервер с ИИ продаётся дороже потому, что клиенты расширяют закупки, или потому, что подорожание памяти увеличило стоимость всей системы? Канальное исследование Barclays показывает, что на корпоративный ИИ приходится лишь около 5% ИТ-бюджетов, а на оборудование — примерно четверть этой суммы.

Если эта пропорция верна, рост выручки производителей серверов больше похож на очередной цикл удорожания компонентов, чем на переломный момент в корпоративном внедрении ИИ.

Хуанг говорит, что поддержка не нужна, но Nvidia сама является акционером

15 октября Дженсен Хуанг в интервью Bloomberg в Стокгольме заявил, что позиции CoreWeave укрепляются с каждым днём, стоимость капитала фактически снижается, и Nvidia не нужно оказывать компании поддержку.

Однако Nvidia владеет примерно 10% акций CoreWeave и одновременно является её поставщиком оборудования. «Отсутствие необходимости в поддержке» и связанность собственных интересов могут быть верны одновременно: часть риска спроса и так отражена в отчётности Nvidia.

Nvidia выступает и продавцом, и акционером. Наложение нескольких ролей означает, что её устные заверения в кредитоспособности клиента естественно воспринимать со скидкой.

Скорость конвертации резерва в 104,2 млрд долларов — ключевой рубеж

Здесь важно провести границу. Высокий уровень CDS говорит о сужении окна финансирования и росте стоимости хеджирования сделок с ИИ, но не означает, что дефолт уже начал обратный отсчёт.

В резком падении корейских акций производителей памяти также присутствуют нарративы о конкуренции на рынке памяти и увеличении предложения из Китая, поэтому списывать всё на CoreWeave нельзя.

Текущие цены также не доказывают, что сам спрос на вычислительные мощности для ИИ проблематичен: эта коррекция больше похожа на переоценку стоимости финансирования, а не на голосование против спроса на вычисления.

Определяющим фактором станет скорость конвертации резерва. Если резерв в 104,2 млрд долларов будет стабильно превращаться в операционный денежный поток по кварталам, эта распродажа окажется разовым процентным шоком. Если конвертация продолжит отставать от роста процентных расходов, проблема сместится с уровня оценки на уровень платёжеспособности.

А то, продолжит ли сужаться окно рефинансирования и подтолкнёт ли инфляция Федеральную резервную систему к действиям, определит, как долго кредитный рынок готов ждать.