Когда окупятся инвестиции в ИИ? JPMorgan делает ставку на Google и Amazon

Odaily News: прогноз роста Google Cloud на 2027 год повышен с 70% до 107%; прогноз роста AWS за тот же период повышен до 40%. Перед публикацией отчетности за третий квартал JPMorgan дал более позитивную оценку облачному бизнесу обеих компаний.

Факторы, лежащие в основе этих корректировок, вполне конкретны: в модель Google Cloud включено больше продаж TPU, а AWS выигрывает от расширения партнерства в сфере ИИ, дополнительного развертывания GPU и роста цен на резервируемые вычислительные мощности. Для облачных провайдеров оценка спроса на ИИ все больше зависит от структуры выручки, способности поставлять мощности и уровня цен.

Однако повышение прогнозов роста не означает, что окупаемость инвестиций уже полностью подтверждена. В том же отчете прибыль Meta была понижена из-за юридических расходов и более высоких ожидаемых затрат, а Fiverr продолжает испытывать давление ИИ на источники трафика и низкомаржинальные услуги. Дифференциация инвестиций в ИИ уже проявляется в различных компонентах выручки, прибыли и денежного потока.

Ниже представлен перевод оригинального материала:

Прогноз роста Google Cloud удвоен, ключевой вклад — продажи TPU

Перед публикацией отчетности за третий квартал JPMorgan значительно повысил прогноз роста Google Cloud, при этом основной вклад вносит продажа собственных ИИ-чипов TPU.

Банк повысил прогноз роста выручки Google Cloud в третьем квартале 2026 года в годовом исчислении с 88% до 100%, а в четвертом квартале — с 90% до 105%. Более существенные изменения касаются 2027 года: прогноз роста на весь год повышен с 70% до 107%, а на 2028 год — с 55% до 63%. Эти цифры являются прогнозами аналитиков, а не опубликованными результатами компании.

JPMorgan отмечает, что основная причина повышения — включение в модель большего объема продаж тензорных процессоров (Tensor Processing Unit, TPU), и считает, что скорректированный прогноз все еще может быть консервативным. TPU — это специализированные чипы, разработанные Google для вычислений в области машинного обучения, и рост их продаж становится важной переменной в оценке выручки Google Cloud.

Это также означает, что для понимания роста Google Cloud необходимо более внимательно анализировать структуру выручки. Прогноз роста в 107% включает больший вклад продаж TPU и не может быть полностью отнесен к ускорению потребления традиционных облачных услуг. Различная маржинальность, сроки поставки и характеристики денежных поступлений разных направлений бизнеса также влияют на то, какая часть роста выручки в конечном итоге превратится в прибыль.

На уровне группы JPMorgan повысил прогноз прибыли на акцию Alphabet по GAAP на 2027 год примерно на 3% до $14,05, а на 2028 год — примерно на 4% до $17,29; целевую цену на декабрь 2027 года повысил с $420 до $425, сохранив рейтинг «выше рынка», что соответствует примерно 25-кратной ожидаемой прибыли на акцию 2028 года.

Прогноз роста облачного бизнеса значительно повышен, тогда как повышение прогноза прибыли группы относительно умеренное. Насколько рост отдельного направления обеспечит эластичность прибыли, по-прежнему зависит от его масштаба выручки, структуры затрат и результатов других бизнесов группы.

В корректировку также включено финансирование. JPMorgan учел в модели упомянутое в отчете долговое финансирование Waymo на $5 млрд, завершенное в начале октября, и предполагает привлечение нового долгового финансирования в размере $80 млрд в 2027 году. Последнее является прогнозным допущением и не должно рассматриваться как объявленное или завершенное финансирование.

Логика роста AWS распространяется на повышение цен, новые мощности еще предстоит реализовать

В отношении Amazon JPMorgan ожидает ускорения роста выручки AWS до 40% в 2027 году и считает, что этот прогноз также может быть консервативным.

Его оценка опирается на два основных фактора: во-первых, расширение сотрудничества с OpenAI и дополнительное развертывание 2 млн GPU в 2027–2028 годах; во-вторых, способность устанавливать цены на ИИ-вычисления. Новые мощности определяют потенциальный объем поставок, а цены влияют на выручку, которую можно получить от тех же ресурсов.

Согласно отчету, с 7 октября AWS повысила цены на резервируемые GPU-мощности на 15%, что стало четвертым кварталом подряд повышения цен на соответствующие резервируемые ИИ-мощности. В отчете также отмечается, что цены, связанные с H100/H200 и B200/B300, с начала года выросли в совокупности на 40–75%.

Резервируемые мощности — это сервисная модель, при которой клиенты заранее бронируют определенный объем вычислительных ресурсов. Указанное в отчете повышение цен касается конкретных GPU и резервируемых ИИ-мощностей, и на его основании нельзя делать вывод, что AWS повышает цены на все продукты в той же пропорции.

JPMorgan также подчеркивает, что клиентский спрос достаточно широк: распределение вычислительных мощностей AWS довольно диверсифицировано, и доля крупнейшего клиента составляет лишь однозначный процент. Таким образом, аргументация роста включает как прирост от крупных ИИ-партнерств, так и поддержку спроса со стороны более широкого круга клиентов.

Эти факторы в совокупности побудили банк повысить прогнозы для Amazon на 2027 и 2028 годы: продажи группы повышены примерно на 1–2%, операционная прибыль — примерно на 3–5%, прибыль на акцию по GAAP — примерно на 2–3%. JPMorgan сохраняет целевую цену $365 на декабрь 2027 года и рейтинг «выше рынка», оценка основана на мультипликаторе около 27,5x ожидаемой прибыли на акцию 2028 года в размере $13,34.

Повышение прогнозов выручки и прибыли поддерживает позитивную позицию, однако AWS еще предстоит превратить расширение партнерств и планы развертывания в фактические поставки. В отчете также перечислены риски: монетизация генеративного ИИ находится на ранней стадии, видимость ограничена, а продолжающиеся инвестиции могут повлиять на маржинальность. Рост цен обеспечивает поддержку выручки, но его конечный вклад в прибыль зависит от затрат на оборудование, эксплуатацию и поставку.

Выручка Meta немного растет, но давление расходов и денежного потока более выражено

По сравнению с повышением прогнозов для двух облачных бизнесов, корректировка по Meta в основном отражает рост расходов.

JPMorgan включил в модель третьего квартала 2026 года начисление юридических расходов в размере $10 млрд. В отчете это связывается с урегулированием Meta с 52 генеральными прокурорами штатов, и отмечается, что эти расходы не были включены в ориентир по общим расходам на год в размере $165–169 млрд, представленный компанией в отчетности за второй квартал.

В результате банк понизил прогноз прибыли на акцию Meta по GAAP на 2026 год примерно на 10%, а на 2027 год — примерно на 2%, до $27,99 и $31,08 соответственно.

Одновременно JPMorgan повысил прогноз общих расходов по GAAP на 2027 год примерно до $210 млрд, что означает рост примерно на 18% в годовом исчислении; если исключить из базы 2026 года вышеуказанные юридические расходы в $10 млрд, рост расходов в 2027 году составит около 25%. Более низкий номинальный темп роста частично обусловлен завышенной базой из-за единовременных расходов предыдущего года.

Выручка немного улучшилась. Банк повысил прогноз выручки Meta на 2027 год примерно на 0,9% до $307,9 млрд, но этого прироста недостаточно, чтобы полностью компенсировать повышение прогноза расходов.

Капитальные затраты и денежный поток дают еще один ракурс. Согласно модели отчета, капитальные затраты Meta в 2027 году составят около $242,7 млрд, а свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) — около минус $72,8 млрд. Свободный денежный поток отражает остаток денежных средств от операционной деятельности после вычета капитальных затрат; отрицательное значение в модели указывает на то, что ожидаемых операционных денежных средств недостаточно для покрытия капитальных затрат за тот же период.

Ключевое противоречие Meta заключается в том, что улучшение монетизации рекламы и ИИ должно успевать за огромными масштабами инвестиций.

JPMorgan считает, что ИИ-ранжирование рекламы и рекомендательные возможности улучшают вовлеченность пользователей и отдачу от рекламы, и позитивно оценивает пути монетизации потребительских и корпоративных агентов, а также сервисов модельных интерфейсов, поэтому сохраняет рейтинг «выше рынка» и целевую цену $920.

Однако банк также четко предупреждает, что если монетизация ИИ будет отставать, продолжающиеся инвестиции будут оказывать давление на операционную прибыль, прибыль на акцию и свободный денежный поток. Сохранение рейтинга отражает уверенность в долгосрочной доходности, но давление расходов в ближайшей перспективе сохраняется.

Fiverr испытывает обратное воздействие, выгоды от ИИ распределяются неравномерно

Понижение прогноза по Fiverr в отчете резко контрастирует с облачными провайдерами: облачные провайдеры стремятся удовлетворить спрос на ИИ-вычисления, тогда как платформам услуг приходится справляться с влиянием ИИ на трафик и транзакции.

JPMorgan, ссылаясь на данные SimilarWeb, отмечает, что снижение посещаемости американского сайта Fiverr в годовом исчислении увеличилось с 10% во втором квартале до 22% за период третьего квартала, по которому уже есть данные. В отчете приведены месячные данные: снижение на 19% в июле и на 24% в августе, поэтому эту статистику нельзя напрямую рассматривать как полный результат третьего квартала. По мнению JPMorgan, такие изменения, как ИИ-сводки в поиске Google, сокращают возможности пользователей кликать по платным или органическим поисковым ссылкам. Даже если Fiverr инвестирует в оптимизацию под генеративные системы (Generative Engine Optimization, GEO), пытаясь увеличить присутствие в ответах ИИ, кликабельность из больших языковых моделей остается ниже, чем из традиционного поиска, что оказывает давление на привлечение потенциальных клиентов платформой.

Сторона предложения услуг также претерпевает изменения. Fiverr трансформируется из маркетплейса, ориентированного преимущественно на низкомаржинальные проекты, в платформу для более дорогих и высокоценных работ. Однако, согласно отчету, высокоценные услуги в настоящее время составляют лишь 15% валового товарооборота (GMV) платформы, и руководство ожидает, что трансформация займет не менее шести кварталов.

Исходя из этого, JPMorgan ожидает, что выручка Fiverr в 2027 году, как и в 2026 году, снизится примерно на 15%, и понижает прогнозы выручки на 2027 и 2028 годы примерно на 6%, а прогнозы скорректированной EBITDA — на 21% и 14% соответственно. Банк сохраняет рейтинг «нейтрально», целевую цену снижает с $11 до $10.

В отчете также скорректированы прогнозы по платформам мобильности. Реструктуризация Uber затрагивает около 3300 сотрудников, и JPMorgan оценивает ежегодную экономию более чем в $600 млн, однако, учитывая планы компании реинвестировать средства в снижение цен, расширение выбора услуг и растущие направления бизнеса, пока не учитывает это как чистую экономию затрат. Lyft сталкивается с дополнительными расходами и денежными выплатами в связи с урегулированием спора о классификации водителей; банк сохраняет нейтральный рейтинг и целевую цену $19.

Эти корректировки в совокупности показывают, что для оценки доходности ИИ и платформенного бизнеса необходимо поэлементно проверять источники выручки, изменения затрат и направления денежных потоков. Продажи TPU Google Cloud, поставки вычислительных мощностей и цены AWS, расходы и капитальные затраты Meta, а также трафик и прогресс трансформации Fiverr будут по отдельности определять, сможет ли логика роста каждой из компаний реализоваться.