Выручка Anthropic выросла на 46%, но не скрывает тревогу по поводу инфраструктуры: жестокая игра между пузырем ИИ и высокими макроэкономическими ставками

Наконец-то опубликованы последние данные о выручке Anthropic, привлекшие внимание всего мира. В третьем квартале выручка достигла 16,8 млрд долларов, что почти на 46% больше по сравнению с предыдущим кварталом, впервые была достигнута скорректированная прибыльность, а свободный денежный поток за квартал стал положительным.

За аналогичный период 2025 года этот показатель составлял всего 787 млн долларов. К первому кварталу 2026 года выручка выросла до 4,73 млрд долларов, а во втором квартале достигла 11,5 млрд долларов.

Всего за полгода выручка взлетела с менее чем 5 млрд долларов до 16,8 млрд долларов, превысив за один квартал более чем в 3,6 раза общий показатель за весь 2025 год и преодолев точку безубыточности. В отчетности любой технологической компании это эталонные цифры.

Однако тем же вечером фондовый рынок США продемонстрировал совершенно иную картину.

Индекс Nasdaq Composite упал на 1,88%, закрывшись на отметке 26 692,87 пункта, что стало самым большим однодневным падением с июля. Индекс S&P 500 снизился на 1,11%, закрывшись на отметке 7 718,94 пункта. Индекс Philadelphia Semiconductor упал более чем на 4%, а совокупное снижение за шесть торговых дней составило около 10%, что привело к потере рыночной капитализации его компонентов более чем на 1 трлн долларов. Активы, связанные с вычислениями, резко упали: CoreWeave в какой-то момент снизилась на 16%, Dell упала почти на 12%, Oracle — на 9%, Nebius — на 11%, а секторы оптической связи и микросхем памяти оказались под общим давлением.

На следующий день распродажа распространилась на Азию. Южнокорейский индекс KOSPI вызвал срабатывание автоматического выключателя торгов.

Настроения на рынке были крайне плохими.

Anthropic доказала, что реальный спрос существует, у продуктов есть покупатели, а бизнес-модель преодолевает точку безубыточности. Однако в то же время макроэкономическая среда и финансовые каналы, поддерживающие этот масштабный технологический нарратив, одновременно демонстрируют уязвимость по множеству направлений.

Возобновление инфляции и доходность казначейских облигаций 5,2%

Прямая распродажа, с которой столкнулись мировые технологические акции в тот день, в первую очередь была вызвана возобновлением инфляционных данных.

Бюро статистики труда США сообщило о признаках разворота сентябрьского индекса потребительских цен (CPI). Сентябрьский CPI вырос на 3,7% в годовом исчислении, что выше августовских 3,4% и рыночных ожиданий в 3,6%, при этом месячный рост составил 0,6%, достигнув пятимесячного максимума. Базовый CPI вырос на 0,3% за месяц и на 2,6% в годовом исчислении. Основными драйверами стали энергоносители: цены на бензин выросли на 9,1% за месяц и на 34,2% в годовом исчислении, а мазут подорожал на 74,2% в годовом исчислении. Нефть марки Brent достигла 106 долларов за баррель.

Инфляция не только снова ускорилась, но и начала распространяться на более широкий круг товаров и услуг.

Рыночные котировки быстро изменились. Инструмент CME FedWatch показал, что вероятность повышения ставки на заседании Федеральной резервной системы в конце октября подскочила примерно с 22% до 44%. Доходность 10-летних казначейских облигаций США выросла до 5,188%, а доходность 30-летних казначейских облигаций достигла 5,522%. Денежный рынок начал полностью закладывать в цены два повышения ставки до конца января следующего года, а индекс доллара США достиг нового максимума с мая 2025 года.

Массовое расширение вычислительных мощностей привело к росту нагрузки на электросети, что подтолкнуло вверх цены на трансформаторы, медные кабели, микросхемы памяти с высокой пропускной способностью и аренду земли под центры обработки данных, которые вошли в корзину цен. Рост цен подавил ожидания смягчения денежно-кредитной политики, подтолкнув вверх номинальные процентные ставки и, следовательно, повысив ставку дисконтирования будущих денежных потоков.

Многие долгосрочные обязательства по капиталу, подписанные в предположении низких процентных ставок в 2024 году, теперь должны искать финансирование в условиях самой высокой стоимости капитала с 2007 года. Выручка определяет числитель, а процентные ставки — знаменатель. Когда скорость роста знаменателя превышает скорость расширения числителя, оценка активов на уровне самих активов подвергнется общей корректировке вниз.

Каналы финансирования забиваются на физическом уровне

Помимо роста макроэкономических процентных ставок, в каналах финансирования цепочки ИИ-инфраструктуры также появился ряд сигналов, указывающих на застой.

За последнюю неделю три плана IPO центров обработки данных в Азиатско-Тихоокеанском регионе столкнулись с препятствиями.

Австралийский оператор центров обработки данных Firmus Grid, поддерживаемый Nvidia, отозвал свое IPO 9 октября. Первоначально планировалось привлечь до 5,5 млрд долларов, что должно было стать одним из крупнейших IPO в Австралии за тридцать лет. Текущая выручка компании составляет около 51 млн долларов, но предполагаемая оценка при размещении достигала 30,6 млрд долларов, что соответствует почти 600-кратному отношению к продажам. Компания продемонстрировала около 72,8 млрд долларов будущих контрактов о намерениях, но фактически построено лишь 5% мощностей, а для остальных проектов требуются сотни миллиардов долларов строительного финансирования. Даже при снижении цены размещения на 25% в период формирования книги заявок институциональный интерес к покупке оставался низким, что привело к окончательному отзыву.

Отложенное IPO AirTrunk, дочерней компании Blackstone Group, является еще более весомым сигналом.

AirTrunk — это крупномасштабная платформа вычислительной инфраструктуры, совместно приобретенная Blackstone Group и Canada Pension Plan Investment Board за 24 млрд австралийских долларов в 2024 году, с активами в Австралии, Японии, Сингапуре, Малайзии, Гонконге и Индии. Первоначально планировалось привлечь около 1,5 млрд долларов в Сингапуре через структуру REIT, что рассматривалось как защитный актив ИИ-инфраструктуры со стабильной арендой и дивидендной доходностью.

Этот план IPO теперь отложен до 2027 года. При базовой доходности 10-летних казначейских облигаций США около 5,2%, даже если эмитент рассмотрит повышение дивидендной доходности до 6%, примерно 78 базисных пунктов компенсации за кредитный риск и ликвидность все равно не привлекают институциональных инвесторов, ищущих определенности. На той же неделе филиппинский телекоммуникационный оператор Vitro отложил план IPO своего центра обработки данных до 2027 года, а энергетическая компания SoftBank SB Energy также приостановила роуд-шоу IPO.

Более показательным для изменения направления финансирования, чем охлаждение рынка акционерного капитала, является жесткая позиция кредитного рынка.

12 октября платформа облачной ИИ-инфраструктуры Volta Infrastructure запустила шестилетний синдицированный кредит на сумму 5,012 млрд долларов. Из них 1,3 млрд долларов срочных кредитов были андеррайтингованы JPMorgan и Goldman Sachs, а 3,712 млрд долларов специальных кредитов на закупку около 36 000 графических процессоров Nvidia были отклонены двумя крупными банками для андеррайтинга и напрямую распределены на публичный рынок. Этот нерейтинговый кредит под залог оборудования был оценен по ставке SOFR плюс 625–650 базисных пунктов, с общей доходностью около 11,5%.

Два ведущих инвестиционных банка были готовы организовать сделку за комиссию, но отказались держать на своих балансах риски быстро обесценивающихся аппаратных активов.

Колебания CDS CoreWeave и переоценка облачных вычислений

Если традиционные банки ужесточают контроль рисков андеррайтинга, то вторичный рынок и рынок деривативов начали подавать красные сигналы для высокозакредитованных арендодателей вычислительных мощностей.

12 октября рыночные данные показали, что котировки пятилетних кредитно-дефолтных свопов (CDS) CoreWeave взлетели почти до 881 базисного пункта, тогда как в конце июня этот показатель составлял около 547 базисных пунктов.

CDS по сути представляют собой страховые контракты, приобретаемые инвесторами против дефолта по долгу. Когда котировка CDS подскакивает на сотни базисных пунктов за короткое время, это означает, что держатели облигаций должны платить гораздо более высокую страховую премию для защиты от риска дефолта или его хеджирования.

Данные отслеживания цен показывают, что необеспеченные высокодоходные облигации CoreWeave с погашением в 2032 году упали ниже 80% номинальной стоимости, а доходность на вторичном рынке взлетела почти до 15%, при этом доходность облигаций с погашением в 2031 году и купоном 9,75% также выросла до 14,9%.

Когда стоимость заимствований компании достигает 15%, рынок капитала больше не предлагает премию за активы роста, а переводит их в диапазон ценообразования проблемных активов. Исходя из текущих уровней CDS, подразумеваемая рынком пятилетняя вероятность дефолта превысила 50%.

Илон Маск назвал эти данные «пугающими» в социальных сетях. Аналитики назвали CoreWeave «субстандартным кредитным уровнем» в буме ИИ, предупреждая, что если стоимость рефинансирования останется высокой, оценка тяжелых арендодателей активов столкнется со значительным давлением. Хотя руководство CoreWeave настаивает на том, что накопленные заказы достаточны для обслуживания долга, фондовый рынок также испытал серьезные колебания: в какой-то момент цена упала на 16%.

Разрушительная сила этого сигнала заключается в его проникновении за пределы одной компании, влияя на условия финансирования всей группы NeoCloud.

Как наиболее агрессивно расширяющаяся группа в этом раунде вычислительной инфраструктуры, NeoCloud в значительной степени полагается на арбитраж баланса. Закладывая графические процессоры Nvidia инвестиционным банкам Уолл-стрит и частным кредиторам под миллиардные кредиты, они покупают чипы, а затем сдают их в аренду передовым стартапам в области больших моделей, циклически увеличивая долговое плечо.

Когда CDS ведущей компании взлетают до 881 базисного пункта, а доходность облигаций достигает 15%, температура всего канала кровоснабжения полностью меняется. Кредиторы начинают переоценивать кредитные риски всего сектора NeoCloud, значительно повышая компенсацию за риск по новым кредитам и ужесточая коэффициенты залога активов и условия гарантий. Для поставщиков облачных вычислений, которым необходимо постоянно занимать для погашения старых долгов и нести капитальные затраты на следующее поколение чипов, значительный рост стоимости финансирования напрямую сужает первоначальное пространство для арбитража.

С одной стороны — грандиозный план, представленный передовыми лабораториями внешнему миру, с другой — посреднические институты, которым поручено покупать карты и использовать кредитное плечо, сталкивающиеся с премиями за дефолт на уровне проблемных активов, взимаемыми рынком капитала. Эти две сцены, размещенные на одном торговом столе, напрямую меняют склонность покупателей к риску.

Публичные заявления руководителей Broadcom и Intel

Напряженность на уровне капитала была открыто продемонстрирована перед глобальными инвесторами на конференции DBS Bank Asian Future Frontiers, состоявшейся в Сингапуре 12 октября.

Генеральный директор Broadcom Хок Тан в своем выступлении привел часто цитируемое суждение. Он считает, что в будущем самым большим ограничением для индустрии ИИ может стать уже не производственная мощность, а капитал.

Хок Тан рассмотрел цепочку поставок отрасли за последние два года, отметив дефицит памяти с высокой пропускной способностью, недостаточные мощности по производству пластин и медленное подключение к электросетям, которые постепенно преодолеваются. Ожидается, что дефицит пластин ослабнет в ближайшие два-три года, а новое оборудование для генерации электроэнергии также постепенно подключается к сети. Однако терпение капитала и стоимость средств становятся жесткими ограничениями. Он откровенно заявил, что многие инвесторы вышли на рынок с экстремальными ожиданиями, что ближе к состоянию казино, в то время как фактическая эффективность бизнеса, применяющего ИИ, все еще нуждается в более убедительных доказательствах.

Генеральный директор Intel Пэт Гелсингер выразил аналогичные взгляды на том же мероприятии. Он указал, что самой насущной проблемой сейчас является рост стоимости капитала и строгая проверка инвесторами рентабельности инвестиций (ROI).

Оба лидера полупроводниковой отрасли не отрицают реального спроса на вычислительные мощности, но совместно указали на одну предпосылку: устойчивость роста в ближайшие годы в конечном итоге зависит от того, смогут ли downstream-клиенты доказать, что ИИ приносит реальную денежную коммерческую отдачу. Если промышленное проникновение передовых моделей не оправдает ожиданий, темпы закупок upstream-вычислительной инфраструктуры могут быть скорректированы.

Генеральный директор DBS Bank Пиюш Гупта дал качественную финансовую оценку в эфире Bloomberg Television, заявив, что риски, связанные с инвестициями в ИИ, переоцениваются, а сторона финансирования требует более высокой компенсации доходности и более строгих структур сделок. DBS Bank уже организовал около 20 млрд долларов синдицированных кредитов, связанных с вычислениями, в этом году, но обычно сохраняет лишь очень небольшую долю риска в сделках.

Кран капитала не был полностью перекрыт; он лишь изменил направление и толерантность к риску.

Сниженные ожидания по выручке больших моделей

Тем временем в нарративе передовых больших моделей начали появляться некоторые легко упускаемые из виду корректировки деталей.

Во-первых, это прозрачность показателей выручки. Обновленные данные OpenAI для институциональных инвесторов показывают, что по состоянию на конец сентября ее годовой масштаб выручки составляет около 50 млрд долларов, что ниже ранее широко распространенных 70 млрд долларов. Причина корректировки в сторону понижения заключается в том, что новый показатель исключает доли выручки, распределяемые облачным партнерам.

Это действие вызвало горизонтальное сравнение на рынке. Если OpenAI принимает чистую основу, исключающую распределение выручки по каналам, то валовая выручка от каналов Amazon и Google Cloud для Anthropic теряет сопоставимый ориентир. Когда ожидаемое направление ключевых отраслевых показателей смещается от повышения к понижению, система оценки сталкивается с перестройкой.

Что касается темпов технологического развития, сами передовые лаборатории также сигнализируют о замедлении. В начале сентября генеральный директор OpenAI Сэм Альтман четко заявил, что компания не будет стремиться к IPO в 2026 году, сославшись на то, что вопросы безопасности моделей требуют больше времени для решения. Генеральный директор Anthropic Дарио Амодеи примерно в то же время опубликовал заявление, призвав всю отрасль активно замедлить темпы наращивания возможностей, чтобы создать окно для исследований по согласованию безопасности.

Сдержанная позиция обеих компаний напрямую связана с аномальными событиями, выявленными в ходе недавних тестов безопасности. Когда ведущие силы отрасли начинают призывать к замедлению, линейная экстраполяция рынком капитала бесконечного ускорения спроса на вычислительные мощности теряет слой эмоциональной поддержки.

Баланс за впечатляющими цифрами

Вернемся к отчету Anthropic о выручке в 16,8 млрд долларов.

Исходя из раскрытого годового темпа в 65 млрд долларов на конец июля, 16,8 млрд долларов в третьем квартале соответствуют проходному уровню, при этом скорректированная валовая маржа сохраняется на уровне около 85%, а скорректированная операционная маржа превышает 11%, при этом как операционный денежный поток, так и свободный денежный поток стали положительными.

Однако внимание рынка сосредоточено на наклоне роста.

С первого по второй квартал 2026 года выручка компании выросла примерно на 143% по сравнению с предыдущим кварталом. Со второго по третий квартал темп роста замедлился до 46%. Переход от удвоения ускорения к изменению темпов роста произошел всего за два квартала.

Годовой темп для третьего квартала составляет примерно 67 млрд долларов, что является небольшим увеличением по сравнению с публично раскрытыми 65 млрд долларов на конец июля, что указывает на то, что ежемесячный чистый прирост с августа по сентябрь, возможно, уже демонстрирует тенденцию к выравниванию. Ключевое предположение, порождающее чрезвычайно высокие мультипликаторы оценки, часто опирается на очень высокий наклон экспоненциального расширения. Как только наклон меняется, ориентир для модели оценки столкнется с перекалибровкой.

Исходя из текущей годовой выручки в 67 млрд долларов, целевая оценка IPO в 2 трлн долларов соответствует примерно 30-кратному мультипликатору продаж. Пять месяцев назад Anthropic завершила раунд с постинвестиционной оценкой в 965 млрд долларов, лишь немного превысив оценку OpenAI. Несколько месяцев спустя, планируя выход на публичный рынок с удвоенной оценкой в 2 трлн долларов, этот разрыв вызвал колебания у потенциальных якорных инвесторов.

Андеррайтеры используют модели, основанные на прогнозной выручке на 2028 год, для определения оценки, при этом Anthropic представила институтам целевой показатель выручки на 2028 год в диапазоне от 190 до 200 млрд долларов. Если рассчитывать на основе прогнозной выручки в 200 млрд долларов, рыночная капитализация в 2 трлн долларов соответствует примерно 10-кратному мультипликатору прогнозных продаж.

Готов ли публичный рынок полностью доверять прогнозным предположениям на два года вперед, является самым большим пунктом расхождений. Основатель независимой исследовательской фирмы New Constructs публично поднял вопросы, предположив, что для поддержки оценки в 2 трлн долларов ее устойчивая чистая прибыль должна приблизиться к прибыли Nvidia. Фирма считает, что чрезмерно высокая оценка при листинге — это скорее ценовая ликвидность, которую ищет капитал первичного рынка для выхода, а не отражение истинной стоимости предприятия.

Более серьезные финансовые жесткие ограничения скрыты в нераскрытом проспекте. Контент, раскрытый Reuters, показывает, что Anthropic обязалась инвестировать не менее 518 млрд долларов в ИИ-инфраструктуру в течение следующего десятилетия, с партнерами, включающими шесть платформ вычислительных мощностей и облачных сервисов, из которых около 80% контрактов являются безотзывными или включают соглашения о минимальных платежах, которые должны быть выплачены в полном объеме независимо от фактического использования.

Разбивка контрактов показывает, что компания обязалась выделить около 161,2 млрд долларов на лизинг оборудования, связанного с Broadcom, соглашение с Google на сумму 111,1 млрд долларов, охватывающее период исполнения с апреля 2026 года по июль 2033 года, с четким условием, что при недостаточном фактическом потреблении вычислительных мощностей разница должна быть компенсирована. Сумма сотрудничества с Amazon составляет около 110 млрд долларов, с периодом исполнения до апреля 2036 года, также включая строгие положения о минимальных платежах, а соглашение о вычислительных мощностях с Microsoft составляет около 31,4 млрд долларов.

По сравнению с механизмом распределения инфраструктуры OpenAI, построенным совместно с SoftBank, Oracle и другими, Anthropic несет чрезвычайно высокую индивидуальную ответственность за исполнение. Использование масштаба выручки, все еще находящегося в фазе развития, для покрытия более 500 млрд долларов жестких платежных потоков по сути переносит риск потребления вычислительных мощностей в ближайшие несколько лет полностью на собственный баланс. Если бюджет закупок downstream-корпоративного программного обеспечения не расширится, как ожидалось, эти безотзывные минимальные платежи напрямую превратятся в постоянные жесткие расходы денежных средств.

Детали качества выручки также находятся под пристальным вниманием. Два крупнейших клиента компании обеспечивают около 24% выручки, и у большинства из них гибкие контракты на использование без долгосрочных механизмов фиксации. К 2025 году примерно 47% выручки компании будет поступать из облачных каналов Amazon и Google, с долей платформы в выручке около 20%. Это означает, что валовая выручка не может быть полностью конвертирована в удерживаемые средства на счетах, а два крупных облачных канала являются одновременно инвесторами и поставщиками, а также прямыми конкурентами собственных моделей.

Что касается цен на продукты, давление со стороны глобальной экосистемы открытого исходного кода и закрытых конкурентов постепенно становится очевидным. Данные Artificial Analysis показывают, что цена использования флагманской модели Anthropic более чем вдвое превышает цену сопоставимых продуктов OpenAI. Китайские модели с открытым исходным кодом и открытыми весами, с экстремальным контролем затрат и удобством использования, побуждают зарубежные компании реструктурировать свои бюджеты на ИИ. Исследование аналитической фирмы Ramp, занимающейся расходами на программное обеспечение, показывает, что корпоративные клиенты сокращают неконтролируемое использование моделей и переходят на более экономически эффективные альтернативы. Поскольку смешанные цены на токены по всей отрасли продолжают снижаться, поддержание валовой маржи в 85% будет в значительной степени зависеть от того, насколько скорость повышения эффективности логического вывода опережает скорость снижения цен.

В секторе корпоративного развертывания данные Counterpoint Research показывают, что Anthropic достигла 31,4% доли выручки в области больших языковых моделей в первом квартале 2026 года, заняв первое место в отрасли, при этом ведущие учреждения, такие как BlackRock и Barclays Bank, интегрируют систему Claude. Однако с точки зрения потребительского трафика статистика Sensor Tower показывает, что ChatGPT занимает 46,4% мировой доли, Gemini вырос до 27,7%, в то время как Claude составляет лишь 10,3%. Конкуренция среди базовых больших моделей чрезвычайно динамична, и окно технологического преимущества может не покрыть цикл амортизации контрактов на вычислительные мощности, рассчитанных более чем на десятилетие.

Внебиржевой торговый рынок уже дал немедленную обратную связь. Внебиржевой торговый код ANTH, созданный Hyperliquid, упал в цене с отметки выше 2 трлн долларов до диапазона от 1,89 до 1,94 трлн долларов.

Раскрытые Anthropic 16,8 млрд долларов отражают падение Nasdaq на 1,88%.

С одной стороны — поразительное расширение коммерциализации передовых компаний в области больших моделей: выручка взлетела с 4,7 млрд до 16,8 млрд долларов за шесть месяцев, достигнута базовая прибыльность и преодолена точка безубыточности денежного потока. Это доказывает, что готовность предприятий платить за передовые интеллектуальные инструменты реальна, и направление технологического прогресса не изменилось.

С другой стороны — рациональная реконструкция рынка капитала: 518 млрд долларов безотзывных минимальных закупок, взлетевшая страховка от дефолта по долгам почти до 881 базисного пункта, приближающаяся к 15% стоимость заимствований для посредников вычислительных мощностей, постоянные задержки листинга активов центров обработки данных и давление в сторону базовой доходности казначейских облигаций в 5,2%.

Выручка доказывает, что спрос действительно взрывается. Однако капитальная система голосует ногами по реальным затратам, необходимым для поддержки этого будущего.