Результаты Anthropic «хорошие, но недостаточные»: при «скорректированной прибыли» рост выручки резко замедлился!

Выручка Anthropic за третий квартал составила 16,8 млрд долларов, увеличившись почти на 50% по сравнению с предыдущим кварталом, и компания вышла на «скорректированную прибыль» — но рынок это не убедило. Главная скрытая проблема: месячный темп роста резко упал с прежних 33% до однозначных цифр, до целевого показателя в 100 млрд долларов к концу года не хватает десятков миллиардов, цена токена упала до исторического минимума, а расхождение между объёмом и ценой становится всё более заметным. Сможет ли этот отчёт «хороший, но недостаточный» оправдать оценку IPO в 2 трлн долларов?

ИИ-единорог Anthropic представил отчёт за третий квартал, который выглядит блестяще на поверхности, но на деле разочаровал рынок.

Как сообщила в четверг британская газета Financial Times, на закрытом дне инвестора перед IPO в Сан-Франциско Anthropic раскрыла, что выручка компании в третьем квартале достигла 16,8 млрд долларов, что почти на 50% больше, чем 11,5 млрд долларов во втором квартале, и компания вышла на «скорректированную прибыль» и положительный денежный поток.

Однако реакция рынка далека от восторга. Исследовательская фирма P Equity Research прямо заявила: «Цифры Anthropic хорошие, но недостаточные». Инвестиционный аналитик Geiger Capital выразился ещё резче: «Недостаточно. Всё кончено».

Скрытая проблема за цифрами — резкое замедление роста. По расчётам ZeroHedge, годовой темп выручки (run rate) Anthropic на конец июля уже достиг 65 млрд долларов, а подразумеваемый месячный темп роста по данным третьего квартала резко упал с прежних примерно 33% совокупного месячного роста до 3,4–6,6%. Если эта тенденция сохранится, годовая выручка компании к концу года составит около 89 млрд долларов, что примерно на 10 млрд долларов меньше целевого показателя «более 100 млрд долларов», который ранее широко ожидался рынком.

Это означает, что для достижения собственной цели Anthropic необходимо, чтобы месячный темп роста в четвёртом квартале снова ускорился до 10–13% — и это происходит как раз на фоне падения цены токена до исторического минимума и продолжающегося усиления конкуренции со стороны моделей с открытым исходным кодом.

Обвал роста: с 33% в месяц до однозначных цифр

Ключ к пониманию этих результатов — восстановление реальной траектории месячного роста.

Anthropic обычно рассчитывает годовой темп выручки, умножая выручку за последний месяц на 12. Таким образом, темп в 65 млрд долларов на конец июля означает, что выручка за июль составила около 5,4 млрд долларов. Если вычесть из общей выручки третьего квартала в 16,8 млрд долларов, то выручка за август и сентябрь вместе составит около 11,4 млрд долларов, что соответствует месячному темпу роста всего около 3,4%.

Даже при более мягком допущении — если рассматривать 65 млрд долларов как мгновенный темп на 31 июля, а не как среднее значение за июль — выручка за июль составит около 5,2 млрд долларов, а подразумеваемый месячный рост за август и сентябрь не превысит 6,6%. При таком расчёте годовой темп выручки Anthropic на конец третьего квартала составит примерно от 69 до 74 млрд долларов.

Это резко контрастирует с динамикой роста в первой половине года. С примерно 10,8 млрд долларов годового темпа выручки в конце 2025 года до 65 млрд долларов на конец июля Anthropic демонстрировала совокупный месячный рост около 33%. А в августе и сентябре этот показатель упал до однозначных цифр.

«Скорректированная прибыль»: прибыль со звёздочками

Заявление Anthropic о прибыли привлечёт наибольшее внимание и заслуживает наибольшего количества сносок.

В отчёте Financial Times не раскрывается, какие именно статьи были «скорректированы», полные финансовые данные по GAAP, как ожидается, будут опубликованы вместе с публичным проспектом (S-1) примерно 25 октября. Согласно конфиденциальному проспекту, о котором ранее сообщало агентство Reuters, в 2025 году Anthropic зафиксировала чистый убыток в размере около 42 млрд долларов, из которых около 34 млрд долларов составили бухгалтерские расходы, связанные с финансированием, операционный убыток превысил 8 млрд долларов, а обязательства по расходам на вычислительные мощности и инфраструктуру на ближайшие десять лет достигли как минимум 518 млрд долларов, из которых около 80% являются безотзывными обязательствами.

Кроме того, сама методика учёта выручки вызывает споры. Как пояснила команда Goldman Sachs TMT, Anthropic использует подход, близкий к «валовой выручке», — то есть учитывает все расходы клиентов, проходящие через облачных партнёров, а затем относит долю партнёров на затраты, — что делает её верхнюю строку более привлекательной по сравнению с чистой выручкой OpenAI, а расчёт «скорректированной» маржи сильно зависит от конкретного метода учёта.

В условиях, когда самые крупные счета за вычислительные мощности ещё не наступили (обязательства перед Microsoft начнут учитываться только в ноябре), а окно IPO вот-вот откроется, одной квартальной скорректированной прибыли ещё далеко до формирования достоверной истории прибыльности.

Цена токена на историческом минимуме, расхождение объёма и цены — главное противоречие

Структурная причина замедления роста — продолжающееся снижение цены токена.

Согласно данным Ornn Anthropic Token Price Index, цена токена Anthropic упала до исторического минимума. В то же время свежие данные об использовании токенов от Ramp AI показывают, что хотя использование ИИ продолжает быстро расти (что соответствует логике парадокса Джевонса), фактические расходы на ИИ в лучшем случае остаются на прежнем уровне, а то и сокращаются — коренная причина в том, что расширение доли рынка моделей с открытым исходным кодом снижает общую цену токенов.

Это расхождение объёма и цены составляет самое главное противоречие бизнес-модели Anthropic на данный момент: цена токена падает быстрее, чем компания способна превращать более высокий объём использования в рост выручки. Если замедление роста в августе–сентябре произошло ещё при относительно устойчивых ценах, то для повторного ускорения в четвёртом квартале потребуется добиться значительно более высокого объёма использования при вдвое меньшей цене — а это уже совершенно другая бизнес-логика.

Meta, Google и китайские модели с открытыми весами выходят на передовой рынок с глубокими скидками, ещё сильнее сжимая ценовое пространство Anthropic.

Для сделки с ИИ: хорошо, но недостаточно

Сможет ли этот отчёт поддержать весь нарратив инвестиций в ИИ, зависит от выбранных критериев оценки.

Согласно данным торгового отдела Goldman Sachs со ссылкой на концепцию Брэда Герстнера, ведущим ИИ-лабораториям необходимо увеличить совокупный годовой темп выручки с примерно 100 млрд долларов в июле до 180–200 млрд долларов к концу года, чтобы сохранить целостность сделки с ИИ. При тенденции третьего квартала Anthropic к концу года выйдет примерно на 89 млрд долларов, а с учётом собственной цели OpenAI около 70 млрд долларов к концу года две компании вместе составят около 159 млрд долларов, что всё ещё ниже порога, установленного Герстнером, — и это ещё при смешивании валовой выручки одной компании с чистой выручкой другой.

С точки зрения оценки, при оценке IPO в 2 трлн долларов Anthropic соответствует примерно 27-кратному подразумеваемому темпу выручки на конец сентября и примерно 22-кратному трендовому значению на декабрь, что уже несколько ниже исторического мультипликатора выручки около 47, рассчитанного Breakingviews две недели назад. Это бычий аргумент, который инвесторы услышали в день инвестора.

Однако рынок проголосовал ногами ещё за день до публикации результатов: индекс S&P 500 упал на 1,11%, индекс Nasdaq 100 — на 2,02%, настроения в секторе ИИ «ступенчато снизились», акции новых облачных компаний за день рухнули более чем на 12%, акции CoreWeave упали более чем на 15%, а подразумеваемая рынком CDS пятилетняя вероятность дефолта выросла до 63%.

Квартальная выручка в 16,8 млрд долларов, скорректированная прибыль и положительный денежный поток достаточны для продолжения планов IPO в ноябре. Но реальность резкого падения роста с 33% в месяц до однозначных цифр и необходимое для достижения цели в 100 млрд долларов к концу года повторное ускорение в четвёртом квартале — вот вопросы, на которые рынку действительно придётся ответить после публикации S-1.