Основатель Real Vision: почему большинство публичных блокчейнов обречены на исчезновение?

Автор: Рауль Пал, основатель Real Vision

Перевод: Chopper, Foresight News

В вашем инвестиционном портфеле наверняка есть публичный блокчейн, купленный в прошлом цикле, потому что вы считали, что он станет следующим Ethereum. Лучшая технология, убедительные выступления основателя в подкастах... Вы не были глупцом, покупая его — многие умные люди поступили так же.

Но оглядываясь назад, эта сеть превратилась в город-призрак. Осталось лишь несколько работающих узлов валидации, несколько сотен кошельков переводят друг другу мелкие суммы токенов, а цена токена давно упала ниже цены покупки верующих.

По данным CoinGecko, к концу прошлого года более 13 миллионов токенов прекратили торговлю, подавляющее большинство из них исчезло в 2025 году. Многие публичные блокчейны, лежащие в их основе, постигла та же участь.

За последние тринадцать лет в каждом медвежьем рынке я видел похожие мнения в социальных сетях. Криптовалюта — это мошенничество, это всегда было казино, я же вам говорил.

Но это массовое исчезновение — не скандал, а базовая вероятность.

Я написал эти слова в декабре 2020 года, когда мне это казалось очевидным, но другие так не считали. Токены — это всего лишь продукт венчурных инвестиций, оцениваемый по рыночной капитализации в реальном времени. Если у вас есть ранние посевные проекты, и цена актива переоценивается каждую секунду, вы увидите точно такой же результат: около 80% в конечном итоге обесценятся до нуля, 19% создадут некоторую ценность, и лишь 1% принесёт большую часть прибыли. Крипторынок просто транслирует этот процесс всем, а такие колебания цен в реальном времени легко вызывают панику.

Тогда я применил этот же стандарт к себе. Если бы Real Vision с момента основания каждый день оценивалась в реальном времени, я предполагаю, что её стоимость падала почти до нуля примерно шесть раз. Ценность проекта проистекает из принятия, а в конечном счёте из дохода, и подавляющее большинство проектов никогда до этого не дойдут. Большинство проектов не выживает. Такова реальность, нравится вам это или нет, это капитализм.

Поэтому настоящий вопрос никогда не был «исчезнут ли большинство публичных блокчейнов» — они и так исчезнут. Настоящий вопрос: какие из них выживут и как распознать их заранее, до того как цена даст ответ.

Мы уже видели этот сценарий

Двадцать один год писательского опыта научил меня искать прецеденты, и прецедент, который здесь нужно помнить, — это крах пузыря доткомов.

В ноябре 2018 года, когда биткоин находился в глубоком медвежьем рынке, я писал, что эта картина чрезвычайно похожа на пузырь доткомов 2000 и 2001 годов: идеи грандиозные, но бизнес-модели flawed. Но в конце концов из пепла восстанет феникс. Тогда я был уверен, что крипторынок повторит этот процесс, но не мог определить, какие проекты — фениксы, а какие — лишь пепел, о чём честно и сказал.

Признать невозможность предсказания — это и есть правильный ответ, потому что в 2000 году никто не мог выбрать окончательных победителей. Тогда инфраструктура была перестроена, индекс Nasdaq за два с половиной года рухнул на 78% от максимума, и подавляющее большинство активов обесценилось до нуля. Но немногие компании, возродившиеся из пепла, опираясь на оптоволоконную инфраструктуру, построенную обанкротившимися предприятиями, выросли в крупнейшие компании мира. Оглядываясь назад, крах был лишь эпизодом на пути вверх; но находясь внутри него, казалось, что вся концепция отрасли подходит к концу.

Все крупные платформенные рынки с тех пор заканчивались так же. В сфере облачных вычислений осталось около пяти ведущих игроков; в операционных системах и мобильных телефонах ситуация аналогична — подавляющая часть ценности сосредоточена в первых четырёх. Публичные блокчейны по своей сути такие же платформенные рынки.

Публичный блокчейн — это экономика, а не просто токен

Раз это платформенный рынок, то каков его продукт? Ответ прост: блоковое пространство.

Победители через технологию или нарратив (или и то, и другое) делают своё блоковое пространство более привлекательным, привлекая больше пользователей и капитала для обращения в сети. Всё остальное — лишь маркетинговая упаковка.

Вот почему универсальный публичный блокчейн нельзя рассматривать как компанию и тем более как простой токен. Ethereum, Solana, Sui — это независимые экономики с собственным ВВП, денежной массой и монетарной политикой. Оценивать их следует как экономику — смотреть, сколько экономической активности реально происходит в сети.

Четыре пути выживания

Структура рынка гораздо проще, чем все думают. Чтобы проект выжил, есть только четыре пути:

Первый — стать независимой экономикой. Ethereum, Solana, Sui и несколько других публичных блокчейнов обладают достаточной пропускной способностью, компонуемостью и плотностью разработчиков, чтобы поддерживать глобальную токеномику.

Второй — пойти по пути вертикальной специализации. Hyperliquid — самый типичный пример: это интегрированная биржа, которая просто использует публичный блокчейн как слой исполнения. Специализированные биржи часто прибыльны, но их потолок доходности ограничен узкой нишей, и их следует оценивать как биржи с глубоким рвом, а не как безграничную открытую экономику.

Третий — быть сетью второго уровня. Строить бизнес поверх первого уровня, арендуя базовую безопасность. Некоторые сети второго уровня станут качественным бизнесом, но по сути это франшизы, как магазины на Shopify. Даже если какой-то L2 исчезнет, его состояние в сети можно мигрировать в другое место — именно поэтому они не могут накапливать ценность так, как базовые блокчейны: L1 обладает гарантией сохранности данных, а L2 лишь арендует её.

Четвёртый тип особый: BNB. Рынок оценивает его как независимую экономику, но это не так. Он не децентрализован, его настоящая базовая гарантия — баланс Binance. Это неплохой бизнес, но по сути это централизованный платформенный токен в обёртке L1.

Почему большинство публичных блокчейнов обречены на исчезновение

Подавляющее большинство остальных публичных блокчейнов — то есть множество проектов, запущенных за последние два цикла, — не относятся ни к одной из этих четырёх категорий. Это универсальные блокчейны, которые хотят конкурировать с независимыми экономиками, но не имеют условий для победы; они недостаточно специализированы, чтобы занять эксклюзивную нишу; и недостаточно централизованы, чтобы опираться на баланс крупной платформы. Они просто «публичный блокчейн». Блокчейн без рва в конечном итоге обесценится до нуля.

Это структурная причина. А на практическом уровне их убивает механизм запуска токенов.

С лета 2024 года я изучаю токены с низким оборотным предложением и высокой полностью разводнённой оценкой (FDV), и эта закономерность не изменилась: рынок ненавидит такие активы. При листинге оборотное предложение мало, и цена часто сразу падает на 70% или больше, потому что рынок заранее закладывает будущее давление от разблокировок. На бычьем рынке, если за токеном стоит реальный спрос, токены с низким оборотным предложением могут взлететь. Но когда наступает медвежий рынок, такие активы серьёзно отстают от рынка, если только разблокировки в основном не завершены или спрос не является реальным и устойчивым. А у блокчейнов без рва спрос никогда не бывает реальным. Они получают лишь краткосрочный хайп, но превратить хайп в долгосрочное принятие очень трудно, и подавляющее большинство хайпа исчезает мгновенно.

Таким образом, структура выпуска лишь ускоряет процесс обнуления таких однородных блокчейнов, но даже без проблем с механизмом выпуска рынок в конечном итоге пришёл бы к тому же результату.

Гонка к нулевым издержкам

Большинство отраслевых моделей оценки здесь не работают.

Ключевое измерение конкуренции публичных блокчейнов — операционная эффективность. То есть блокчейн, побеждающий в конкурентной борьбе, неизбежно будет постоянно снижать предельные издержки на транзакцию почти до нуля. Если применить модель дисконтированных денежных потоков, вывод окажется противоположным: ведущие блокчейны будут оценены ниже, чем претенденты, потому что они зарабатывают наименьшую комиссию за транзакцию. Эта модель даёт полностью перевёрнутый ответ.

Оценивать ценность публичного блокчейна нужно от обратного. Представьте, что если отключить Ethereum, все сети второго уровня остановятся, большая часть рынка стейблкоинов исчезнет, все DeFi, NFT и токенизированные активы пострадают, а возможность построения будущего финансовой системы на этой инфраструктуре перестанет существовать. Вот в чём ценность Ethereum. Никто не оценивает протокол TCP/IP, подсчитывая доход от каждого пакета данных. Его оценивают по всему интернету, работающему на нём.

Эта конкуренция будет только ускоряться, и скоро появится новый класс пользователей. Я ранее объяснял, что ИИ-агенты не могут пользоваться традиционной банковской системой и должны полагаться на такие ончейн-каналы для расчётов. У агентов нет врождённых предпочтений, они каждый раз автоматически выбирают самую дешёвую, быструю и эффективную сеть, и как только появляется вариант с более низкой комиссией, они немедленно покидают более дорогой блокчейн. Solana и Sui уже снизили стоимость перевода стейблкоинов почти до нуля — это закон Райта в действии.

Некоторым приложениям нужна безопасность базового уровня Ethereum, некоторым — только максимальная скорость. Поэтому разные блокчейны обслуживают разные сценарии, и рыночная структура такова, что лидеры занимают подавляющую долю, а не один победитель забирает всё. Но хвостовые блокчейны не имеют права на кусок пирога.

Все смотрят не на те метрики

Я могу объяснить, почему отраслевые метрики сами по себе ошибочны, и сам когда-то наступал на эти грабли.

Ранее в этом году я собирался построить модель оценки L1-блокчейнов и, как все аналитики, начал с полностью разводнённой оценки и популярных метрик: общей заблокированной стоимости TVL, доходов от комиссий, объёма торгов на DEX, капитализации стейблкоинов. Корреляция данных казалась высокой, и я думал, что нашёл правильный метод.

Но это не так, вся логика была циркулярной. TVL измеряется в том самом токене, который мы оцениваем; объём торгов на DEX колеблется вместе со спекулятивными настроениями, комиссии следуют за объёмом. Это всё равно что объяснять цену токена данными, производными от цены токена. Мы наблюдаем лишь表象, а не саму суть.

Тогда я исключил ценовые искажения и перевёл всё в коэффициенты, не зависящие от цены монеты. Взяв данные за январь 2025 года (максимум) по 12 публичным блокчейнам, я задал один вопрос: есть ли метрика, способная предсказать, какие блокчейны упадут меньше всего за следующие 13 месяцев?

Доходность от комиссий не имела никакой предсказательной силы. Комиссии на бычьем рынке отражают лишь спекулятивный ажиотаж, а не реальное создание ценности. TVL/FDV (крипто-версия коэффициента цена/балансовая стоимость) также неэффективна.

Единственная метрика, коррелирующая с доходностью активов, — скорость оборота капитала: скорость, с которой средства обращаются на биржах в сети. Но корреляция обратная. В январе 2025 года скорость оборота капитала в Solana достигала 200-кратного объёма заблокированной стоимости, а в Ethereum — лишь 7-кратного. Блокчейны с более быстрым оборотом капитала показали худшие результаты за следующие 13 месяцев; блокчейны, где капитал оседал и удерживался, оказались более устойчивыми к падению.

Теперь я понимаю, что скорость оборота означает рост энтропии, а липкость капитала — порядок. Когда капитал приходит и оседает, используется для кредитования, обмена, повторного стейкинга, он постоянно выстраивает экономические связи и привлекает ещё больше капитала. Быстрые притоки и оттоки капитала превращают блокчейн в казино, и после ухода тренда ничего не остаётся. Поэтому высокий объём торгов, которым все восхищаются на пике бычьего рынка, на самом деле является предупреждением о риске; а блокчейны, которые выглядят спокойно и где капитал оседает надолго, наоборот, способны выдержать падение.

Характеристики выживших

Из этого я вывел три ключевых измерения, все не связанные с ценой:

Первое — может ли экономическая плотность на пользователя удержаться при обвале цены монеты. С максимума декабря 2024 года по февраль 2026 года цена токена одного отслеживаемого мной блокчейна упала на 83%, TVL — на 78%, количество активных адресов сократилось на три четверти. Но объём развёрнутого капитала на активного пользователя почти не изменился: на пике около 2100 долларов, на дне — по-прежнему 2100 долларов. Спекулятивные туристы и боты ушли, а оставшиеся пользователи продолжают вести экономическую активность того же масштаба. Среди отслеживаемых мной блокчейнов только три L1 удержали эту метрику плотности в нисходящем цикле: Ethereum, Solana, Sui. У всех остальных блокчейнов при падении цены монеты экономическая плотность пользователей синхронно сжималась; у одного крупного L1 с солидным финансированием экономическая плотность пользователей сократилась на 83%, что означает, что оставшиеся пользователи практически прекратили всю ончейн-активность.

Попутное замечание: я действительно работаю в Sui Foundation. Но я обнаружил, что Sui входит в число этих трёх, только после завершения анализа данных — данные не лгут.

Второе — может ли объём стейблкоинов продолжать расти во время падения токена. Стоимость долларовых стейблкоинов в сети не уменьшается вместе с токеном. Если во время медвежьего рынка долларовый капитал продолжает поступать и оседать, это означает, что внешний капитал сделал долгосрочный выбор. У этих трёх блокчейнов балансы стейблкоинов выросли в нисходящем цикле, причём у того блокчейна, чья цена монеты упала на 83%, объём стейблкоинов всё равно вырос примерно наполовину.

Третье — постоянный приток разработчиков, и это метрика с наибольшим весом для меня. Разработчики — самый дефицитный капитал публичного блокчейна. Пользователи могут вывести все средства за несколько минут; разработчики тратят годы на изучение конкретного языка и архитектуры, и стоимость миграции чрезвычайно высока. Если во время медвежьего рынка разработчики продолжают мигрировать в определённый блокчейн, это означает, что самые профессиональные люди в отрасли, заплатив огромные издержки переключения, сделали выбор с высокой определённостью. График цены никогда этого не покажет.

Рост количества кошельков, повышение ценности ончейн-транзакций, разработчики приходят первыми, и все эти метрики сохраняются в периоды отката рынка — вот актив, способный пройти через циклы. Только при выполнении этого условия стоит углубляться в исследование; если нет — вы держите всего лишь однородный товарный токен.

У таких активов S-образная кривая роста может включать 90%-ную просадку цены на середине пути. Но немногие выжившие проекты в долгосрочной перспективе покажут экспоненциальный рост и будут постоянно обновлять максимумы. После того как тысячи проектов пройдут отбор жизнью и смертью, сработает сетевой эффект, и вся экосистема взлетит.

Проектов в длинном хвосте будет всё больше, каждый цикл выпускается огромное количество токенов. Многие мечтают найти стократник среди массы хвостовых проектов, но игнорируют очевидные возможности на главном направлении. Следите за принятием, а не за ценой монеты.

Подавляющее большинство проектов в конечном итоге исчезнет. Немногие выжившие — вот суть всей игры.