Goldman Sachs повышает тактический взгляд на мировые акции, а Citigroup закрывает длинную позицию: наращивать или сокращать?

12 октября руководитель отдела распределения активов Goldman Sachs Кристиан Мюллер-Глиссманн повысил трехмесячный тактический взгляд банка на мировые акции с нейтрального до «выше рынка». На следующий день команда стратегов Citigroup по американским акциям отозвала рекомендацию «выше рынка» по акциям США и одновременно закрыла длинную позицию по равновзвешенному индексу S&P 500.

Два крупных банка с Уолл-стрит в одном и том же временном окне совершили противоположные действия, указывая на один и тот же вопрос: когда индекс находится вблизи рекордных максимумов, а доходность долгосрочных облигаций вновь превысила 5%, стоит ли инвесторам наращивать или сокращать позиции в ближайшей перспективе. Ни одна из сторон не отрицает, что прибыль продолжает расти.

На языке институционального распределения активов «выше рынка» означает держать несколько больший вес по сравнению с бенчмарком, а «ниже рынка» — меньший; это не сигналы типа «вкл/выкл» на покупку или продажу. Нынешняя корректировка Goldman Sachs возвращает трехмесячную тактическую позицию к их собственному бычьему двенадцатимесячному взгляду. Citigroup же лишь отозвала рекомендацию «выше рынка» по акциям США и закрыла длинную позицию по равновзвешенному индексу, но не объявила о медвежьем взгляде на американские акции.

Аргументы Goldman Sachs в пользу наращивания: боковой тренд снизил оценки

Логика Goldman Sachs не сложна. Индекс находится в боковом тренде почти три месяца, ожидания по прибыли продолжают расти, поэтому оценки снизились сами собой, а соотношение риска и доходности улучшилось.

Команда приводит в качестве обоснования консенсус-ожидание роста прибыли S&P 500 в третьем квартале примерно на 25% год к году. При этом форвардный P/E снизился с примерно 21x в начале июня до около 19x. Цена не выросла, а ожидания по прибыли были повышены — сочетание этих факторов делает соотношение риск/доходность перед сезоном отчетности уже не таким однобоким, как летом.

С точки зрения регионов Goldman Sachs сохраняет рекомендацию «выше рынка» по США и Азии и «ниже рынка» по Европе. С точки зрения секторов банк рекомендует структуру «штанга»: на одном конце — глобальные технологические компании, на другом — акции, чувствительные к процентным ставкам, с низкой волатильностью и высокой дивидендной доходностью, похожие на облигации. Логика первых — спрос на ИИ, вторые — ставка на то, что в случае коррекции технологического сектора или усиления опасений по поводу роста они обеспечат буфер.

Этот рейтинг является рекомендацией по позиционированию, а не новым прогнозом уровня индекса. Так называемая более привлекательная оценка сравнивается с летними максимумами, а не означает абсолютную дешевизну.

Действия Citigroup по снижению риска: отзыв «выше рынка» и закрытие длинной позиции по равновзвешенному индексу

Триггерным индикатором Citigroup является POLLS — система, объединяющая пять компонентов: позиционирование, оптимизм, ликвидность, леверидж и стресс. Ее недавние значения вошли в диапазон, который исторически часто совпадает с рыночными вершинами, что и стало непосредственной причиной отзыва рекомендации «выше рынка».

Закрыта была длинная позиция по равновзвешенному индексу S&P 500. Равновзвешенный индекс фактически дает каждой из 500 компаний один голос, вес таких гигантов, как Nvidia, выравнивается, поэтому он лучше отражает широту рынка, а не взвешенный по капитализации индекс, движимый несколькими технологическими лидерами.

Иными словами, Citigroup нацеливается на риск переполненности с точки зрения широты рынка, а не объявляет о конце бычьего рынка американских технологических акций. Сам банк также подчеркивает, что это тактическое снижение риска, а не переход к медвежьему взгляду, и не призывает к полному бегству в защитные активы.

На той же неделе Майкл Хартнетт из Bank of America высказал третью точку зрения. В отчете о потоках средств от 9 октября он сохранил сигнал «продавать» по индикатору «быки/медведи», отметил крупнейший с апреля 2020 года недельный чистый приток в фонды денежного рынка и назвал промежуточные выборы в ноябре крупнейшим источником волатильности до конца года. Его общая позиция относится к осторожному крылу продавцов.

Более дешевый ориентир: сравнение акций и облигаций и временной горизонт

Один из моментов, который легко неправильно понять, — это облигации. Goldman Sachs повысил двенадцатимесячный взгляд на государственные облигации с нейтрального до «выше рынка» и заявил, что облигации должны постепенно превратиться из тормоза портфеля в инструмент хеджирования, однако трехмесячный взгляд на облигации остается нейтральным, и в ближайшей перспективе банк по-прежнему предпочитает короткую дюрацию и денежные средства.

Нейтральный взгляд на ближайшую перспективу и «выше рынка» на долгосрочную могут быть верны одновременно. Если объединить их в общее повышение и акций, и облигаций до «выше рынка», теряется ключевая переменная — временной горизонт.

Еще один вопрос ориентира касается самих акций. Форвардный P/E S&P 500 составляет около 19x, что соответствует доходности по прибыли около 5,3%, тогда как доходность 10-летних казначейских облигаций США находится в районе 5,2%, а премия за риск по акциям находится на исторически низком уровне. По сравнению с собственным максимумом около 21x в июне американские акции действительно стали несколько дешевле, но по сравнению с государственными облигациями они по-прежнему дороги. Один и тот же набор данных при смене ориентира приводит к противоположному выводу.

Реализация прибыли и долгосрочные ставки определят исход расхождений

Сезон отчетности за третий квартал уже начался, и рынку предстоит проверить две вещи: сможет ли реализоваться рост прибыли примерно на 25% и смогут ли капитальные затраты на ИИ превратиться в прибыль, выходящую за рамки бумажных показателей.

В настоящее время прибыль сильно сконцентрирована: по оценкам, Nvidia и Micron вместе обеспечивают более трети прироста, поэтому превышение ожиданий, скорее всего, будет делом лишь нескольких компаний. Как только их прогнозы окажутся проблемными, история роста прибыли на уровне индекса пошатнется.

Процентные ставки не менее важны. Сможет ли доходность 10-летних казначейских облигаций США удержаться на текущем уровне, какими окажутся данные по инфляции и каковы будут результаты промежуточных выборов в ноябре — все это повлияет на то, сработает ли структура «штанга» Goldman Sachs. В особенности та часть, которая связана с чувствительными к ставкам и высокодивидендными акциями, по сути, является ставкой на то, что ставки больше не будут расти.

До прояснения этих двух моментов переход Goldman Sachs к «выше рынка» и снижение риска Citigroup могут быть верны одновременно. Они отвечают на разные вопросы: первый спрашивает, улучшилось ли соотношение риск/доходность в сезон отчетности, второй — не слишком ли переполнены позиции на рынке вблизи максимумов. Решающими факторами станут сами цифры прибыли и фактическое ограничение, которое долгосрочные ставки накладывают на якорь оценки.