Долгосрочные гособлигации США ужесточают политику вместо ФРС: на что обратить внимание рынку?

12 октября президент Федерального резервного банка Кливленда Бет Хаммак (Beth Hammack) заявила в своем выступлении, что текущая денежно-кредитная политика должна оставаться ограничительной, а процентные ставки, возможно, придется повышать и дальше, чтобы своевременно вернуть инфляцию к 2%.

Она отметила, что при общении с компаниями видит устойчивый спрос, сохранение у них ценовой власти, а инфляционное давление исходит не только от энергоносителей. На той же неделе доходность 10-летних казначейских облигаций США колебалась в диапазоне 5,2–5,3%, а в течение дня в какой-то момент поднималась выше 5,35%, что стало максимумом с 2002 года.

С одной стороны, длинный конец кривой уже ужесточил финансовые условия за центральный банк, с другой — политики считают, что этого далеко не достаточно. Разногласие в том, что короткий и длинный концы разошлись: ожидания по коротким ставкам снижаются, а по длинным — растут.

Длинный конец дорожает — это оптовая цена денег

Для инвесторов доходность 10-летних казначейских облигаций США является базовым ориентиром для оценки глобальных активов. Ипотечные кредиты, корпоративные облигации и ставки дисконтирования акций ориентируются на нее. Ее рост означает, что оптовая цена заимствований для всей экономики становится дороже.

На этот раз двигается не короткий конец. Доходность 2-летних бумаг находится около 4,8%, целевой диапазон ставки по федеральным фондам составляет 3,75–4%, а 10-летняя доходность превышает ставку политики примерно на 130 базисных пунктов.

Рынок закладывает в цены не ближайшие несколько заседаний, а стоимость денег на десять лет и более.

В то же время свопы, отражающие ожидания будущих повышений ставок крупнейшими центральными банками, заметно снизились с середины сентября, а вероятность повышения ставки ФРС США в октябре рынок оценивает на низком уровне. Ожидания по коротким ставкам падают, а по длинным — растут, что говорит о том, что длинный конец толкает вверх не оценка траектории политики.

Срочная премия отделяет длинный конец от траектории политики

Сначала объясним, что такое срочная премия. Если вы одалживаете деньги правительству на тридцать лет, то помимо прогноза будущей траектории коротких ставок вы требуете дополнительную компенсацию за долгосрочную неопределенность. Когда эта компенсация дорожает, цены на длинные облигации падают, даже если центральный банк ничего не делает. В этом цикле срочная премия по 30-летним бумагам поднялась до многолетних максимумов.

Один из факторов — предложение. Министерство финансов продолжает выпускать долгосрочные облигации, и инвесторы требуют более высокой доходности, чтобы их покупать. Другой фактор — конкуренция за долгосрочный капитал: капитальные расходы на ИИ конкурируют с гособлигациями за одни и те же деньги, а финансирование дата-центров и выпуск корпоративных облигаций повышают стоимость капитала.

Некоторые институциональные инвесторы говорят, что эта распродажа уже вынудила часть хедж-фондов закрыть позиции с убытком. На рынке есть и более агрессивные оценки, предполагающие, что в следующем году доходность может приблизиться к 6%. Последнее — экстремальный сценарий, а не консенсус, но он показывает, что рынок начинает закладывать в цены бюджетные риски и долгосрочную неопределенность.

Сокращение позиций управляющими активами усилило скорость движения в начале октября

Ускоренное падение в начале октября связано с пассивным сокращением позиций институциональными управляющими. Они часто используют фьючерсы для увеличения позиций в длинных облигациях, и при быстром росте доходности те же позиции приносят убытки быстрее, поэтому им приходится сокращать позиции, а это еще больше толкает доходность вверх.

Это торговый усилитель, а не продажа облигаций центральным банком. Он объясняет скорость роста в начале октября, но не начало самого тренда. Продолжится ли тренд, зависит от того, сможет ли рынок стабильно поглощать предложение длинных облигаций.

Ипотека, акции малой капитализации и развивающиеся рынки уже платят по счетам

Трансмиссия длинных ставок уже проявляется. Средняя ставка по 30-летней фиксированной ипотеке выросла примерно до 7,4%, вернувшись к максимумам с конца 2023 года.

Если исходить из того, что ежемесячный платеж не должен превышать 30% дохода, то доход, необходимый для покупки дома по медианной цене, уже заметно превышает медианный доход домохозяйства, и дальнейший рост ипотечных ставок только увеличит этот разрыв.

Акции малой капитализации более чувствительны к ставкам. Индекс Russell 2000 падает уже несколько недель подряд и отступил почти на 10% от августовского максимума. У таких компаний высока доля краткосрочного долга и долга с плавающей ставкой, поэтому стоимость рефинансирования заметно вырастет вслед за длинными ставками.

Облигации, обеспеченные ипотекой, также под давлением: из соответствующих фондов в последние недели продолжается отток средств, а сентябрь стал одним из худших месяцев за последние годы. Экстремальный пример вторичных эффектов наблюдается на пограничных рынках: угандийский шиллинг в какой-то момент упал до самого слабого уровня за десятилетия. Это крайний случай вторичного эффекта, а не шаблон глобального кризиса.

Данные по инфляции и аукционы длинных облигаций определят, станет ли 5,3% новым якорем

Индекс потребительских цен, который выйдет в эту среду, — следующая точка наблюдения. Консенсус-прогноз предполагает, что общая инфляция из-за энергоносителей вырастет до 3,6–3,7%, а базовая составит около 2,4%. Это ожидания, а не факт, и заседание 27–28 октября даст еще одну подсказку.

Если базовая инфляция продолжит замедляться, а спрос на аукционах длинных облигаций улучшится, срочная премия может сжаться, и длинный конец перейдет в диапазон высоких колебаний. Если же ценовая власть компаний останется такой же сильной, как видит Хаммак при общении с бизнесом, ожидания повышения коротких ставок будут пересмотрены вверх, и финансовые условия ужесточатся еще на одну ступень.

Станет ли доходность 10-летних облигаций на уровне 5,3% локальным пиком или новым якорем ценообразования на ближайшие два-три года, зависит от того, сможет ли рынок стабильно поглощать предложение длинных облигаций и не начнет ли базовая инфляция снова расти. Эти две переменные важнее, чем заявления одной только Хаммак.