Подвергшийся манипуляциям и выводу средств: эксперимент Papertrade с плечом 1000x стартовал неудачно

Автор: Zhou, ChainCatcher

10 октября официально запустился протокол синтетических бессрочных контрактов Papertrade на базе HyperEVM с максимальным плечом 1000x. Пользователи могут зарабатывать токен PAPER при получении убытков; на этапе предварительного депозита было привлечено около $138 млн средств.

Примерно через 8 часов после запуска ончейн-адрес получил прибыль около $1,28 млн, потянув котировки ETH на Hyperliquid. Официальный ответ гласил, что риски были предусмотрены, и началось ужесточение лимитов позиций.

С тех пор популярность платформы заметно снизилась. Согласно официальным данным, на момент написания статьи TVL платформы упал примерно до $60,6 млн, что более чем вдвое меньше суммы предварительного депозита; открытые позиции сократились с пиковых $3,3 млрд до менее чем $400 млн.

1. Убытки означают майнинг, значительный объем с некоторыми недостатками

Papertrade был основан трейдерами Jez и Blurr. По словам Jez в подкасте Taiki Maeda, он был количественным трейдером в сфере традиционных финансов и занимался высокочастотным маркет-мейкингом опционов. Этот эпизод вышел за несколько дней до запуска, и Jez откровенно заявил, что большинству людей, вероятно, не следует торговать деривативами, поскольку даже при правильном определении направления ожидаемая стоимость с плечом 8x при случайных колебаниях отрицательна.

Однако он считает, что волну спекуляций невозможно обратить вспять, и реальный спрос в криптоиндустрии — это спекуляции; вместо того чтобы советовать людям не спекулировать, лучше владеть казино. Через несколько дней Papertrade официально запустился с максимальным плечом 1000x.

Согласно официальной документации, у Papertrade нет книги ордеров или маркет-мейкеров. Каждая сделка пользователя напрямую взаимодействует с пулом ликвидности протокола, а цены берутся как средняя точка между лучшей ценой покупки и лучшей ценой продажи в книге ордеров Hyperliquid; сама платформа не размещает реальные ордера на Hyperliquid.

Этот пул ликвидности начинается с нуля, не принимает внешнее финансирование, и единственным источником средств являются убытки трейдеров. Прибыль победителей выплачивается из пула ликвидности; когда денег в пуле недостаточно, невыплаченная прибыль попадает в очередь, ожидая, пока убытки последующих трейдеров пополнят пул, после чего выплаты производятся в порядке очереди.

Для стимулирования участия Papertrade разработал токен PAPER. Пользователи могут зарабатывать PAPER в зависимости от своих убытков или ликвидаций. Когда кумулятивный P&L пула ликвидности ниже $2 млн, каждый потерянный $1 позволяет выпустить 100 PAPER; после этого скорость выпуска постепенно снижается.

Стейкинг PAPER позволяет пользователям получать долю дохода протокола, включая 1% от реализованной прибыли и всю избыточную прибыль, когда пул ликвидности превышает $5 млн. Это означает, что ранние убыточные участники могут получать долю прибыли, генерируемой платформой в дальнейшем.

Эта конструкция вызвала совершенно разные интерпретации в сообществе. Крипто-KOL Blue Fox считает, что она трансформирует враждебные отношения между казино и игроками, позволяя ранним убыточным участникам стать будущими бенефициарами, и может запуститься без внешнего финансирования.

Другие считают, что это по сути сочетает модели взаимопомощи и распределения прибыли, где прибыль победителей зависит от убытков последующих участников, а ранний высокий темп эмиссии эквивалентен более высокой доходности для тех, кто входит первым.

Команда проекта также получает доход от этого механизма. Официальная документация показывает, что при закрытии каждой позиции взимается комиссия в размере 2%, половина которой распределяется между стейкерами, а другая половина идет разработчикам. Согласно статистике PaperDash, комиссии разработчиков на данный момент накопились примерно до $1,77 млн.

После запуска объем торгов платформы быстро вырос до сотен миллиардов долларов, но эту цифру следует рассматривать в сочетании с требованиями к марже. Официальные данные показывают, что примерно через 12 часов после запуска открытые позиции платформы достигли $3,322 млрд, в то время как соответствующая маржа составляла лишь около $20,29 млн, что дает среднее кредитное плечо, превышающее 160x.

Значительная часть объема торгов может быть связана с встречной торговлей (wash trading), что оба основателя не скрывают. Jez ранее упоминал, что пользователи могут одновременно открывать длинные и короткие позиции, закрывая одну сторону с убытком для майнинга токенов, и считает, что это помогает поддерживать здоровье пула ликвидности. Blurr также предлагал использовать ИИ для майнинга PAPER, заявляя, что платформа разработана для этой цели.

Аналитик Blockworks Research Шаунда Девенс отметила, что такие сделки хеджирования приносят очень мало капитала в пул ликвидности, при этом непрерывно выпуская новые токены. Это также означает, что номинальный объем торгов вряд ли отражает фактический масштаб капитала платформы.

2. Риски ценообразования были раскрыты заранее, эксплуатированы в день запуска

Ценообразование Papertrade полностью основано на книге ордеров Hyperliquid; пока кто-то воздействует на котировки на Hyperliquid, прибыль и убыток позиций на Papertrade будут соответственно меняться. При плече 1000x движение цены на 0,1% достаточно, чтобы удвоить маржу.

Оба основателя считают, что такие манипуляции экономически невыгодны. Jez заявил, что книга ордеров Hyperliquid достаточно глубока, и для воздействия на нее потребуется капитал в размере восьмизначной суммы (от $10 млн до $99 млн), что чрезмерно дорого. Blurr объяснил, что лимит пула ликвидности установлен около $5 млн, чтобы гарантировать, что масштаб пула остается ниже затрат на воздействие на книги ордеров BTC или ETH.

Однако утром после запуска пользователь сообщества Boblob обнаружил, что кошелек, по-видимому, воздействовал на котировки ETH на Hyperliquid с помощью сделок примерно на $20 млн. Трейдер Rune впоследствии указал, что официальная документация Papertrade уже раскрыла этот тип риска манипулирования ценами.

Согласно официальной странице аккаунта Papertrade, в 6:01 утра по пекинскому времени 11-го числа адрес 0x2025 непрерывно покупал около 6060 ETH на Hyperliquid, подняв цену примерно на 0,12%, а затем продал около 5210 ETH. Этот адрес неоднократно открывал крупные позиции на Papertrade, затем двигал котировки перед закрытием, выведя $1,54 млн с платформы в 6:06.

Более чем через час адрес снова попытался провести аналогичную операцию. В 7:13 адрес открыл короткие позиции на 30 ETH с плечом 660x, с номинальной стоимостью в общей сложности $297 млн, а затем продал около 6590 ETH на Hyperliquid, опустив цену до $2504,40.

На этот раз попытка не удалась. Цена ETH впоследствии отскочила, и эта партия коротких позиций была полностью ликвидирована через 3 часа 18 минут в 10:31, принеся убыток в $450 000 и выпустив около 17,6 млн PAPER для этого адреса.

Официальная страница аккаунта показывает, что адрес в конечном итоге накопил около $3,18 млрд объема торгов на Papertrade, получив чистую прибыль около $1,28 млн, при этом на счете осталось лишь $100. Согласно The Block, этот кошелек торгует на Hyperliquid с февраля 2025 года, накопив прибыль около $13,1 млн, что указывает на опытного трейдера, знакомого с книгой ордеров.

Это значительно противоречит более ранним оценкам основателей. Средства, использованные этим адресом, действительно были восьмизначного уровня, но после покупки он сразу же продал, почти полностью вернув средства. Статистика показывает, что комиссии, уплаченные на Hyperliquid, составили лишь около $52 000, что дает чистую прибыль примерно в двадцать раз больше затрат.

После того как инцидент получил огласку, Papertrade ответил в X, заявив, что эти попытки манипуляции не были вызваны недостатками механизма, разработанного за шесть месяцев. Произошедшее объяснялось очень свободными лимитами позиций, установленными в начале для борьбы с перегрузкой. Официально заявлено, что лимиты были ужесточены на ончейн-уровне и на уровне ретрансляции с целью сделать манипуляции почти всегда убыточными.

Официальные лица также заявили, что получившие прибыль продолжали пытаться вернуть почти всю прибыль в пул ликвидности через новые аккаунты. Однако это заявление в настоящее время невозможно проверить ончейн, поскольку официальная страница аккаунта показывает, что адрес 0x2025 по-прежнему имеет чистую прибыль около $1,28 млн.

Официальная документация объясняет в разделе рисков, что злоумышленникам достаточно разместить небольшой лимитный ордер в пределах спреда покупки-продажи на Hyperliquid, который не требует исполнения, чтобы сдвинуть среднюю цену. Поскольку процесс ценообразования не имеет независимой справочной цены для отклонения аномальных котировок, официально это характеризуется как реальный остаточный риск.

Кроме того, в документации перечислены три защитные меры: мертвые зоны прибыли, кривые дисконтирования доходности и направленные лимиты позиций, но также говорится, что эти меры не могут доказать, что манипуляции невозможны или убыточны. При этом лимит позиций представляет собой дополнительное пространство в $1 млрд сверх текущих позиций, а не общий потолок.

3. Заметное снижение популярности, ограниченный буфер погашения

Со дня после запуска торговая активность на Papertrade заметно снизилась. Данные показывают, что открытые позиции платформы упали с $3,322 млрд через 12 часов после запуска до $1,3 млрд через 24 часа, а к вечеру 12-го числа снизились примерно до $400 млн. За тот же период маржа уменьшилась с примерно $20,29 млн до примерно $5 млн.

Объем торгов также значительно остыл. В первый день запуска номинальный объем торгов платформы превысил $678 млрд, в то время как, согласно данным PaperDash, объем торгов за последние 24 часа составил около $150 млрд, что менее четверти объема первого дня.

Это изменение связано с дизайном стимулов PAPER. Согласно официальным правилам, скорость выпуска снижается по мере роста совокупной прибыли пула ликвидности. Согласно данным PaperDash, в настоящее время каждый потерянный $1 позволяет выпустить лишь около 30,8 PAPER, что на примерно 70% меньше первоначальных 100 PAPER при запуске.

Дивиденды также сильно сконцентрированы в начале. Стейкеры накопили примерно $26,3 млн дивидендов, при этом за последние 24 часа — лишь около $1,56 млн, что составляет менее 6% от общего объема. Аналитик Blockworks Шаунда Девенс ранее отмечала, что PAPER, выпущенные при запуске, могут забрать половину дивидендов первого года в первые три месяца, после чего они будут постоянно размываться новым предложением.

Это также означает, что такие конструкции будут постепенно съедать хвост. Для опоздавших потеря той же суммы денег приводит к получению меньшего количества токенов и более тонкой доходности.

К счастью, на стороне выплат пока не было проблем. Официальный сайт показывает, что баланс фондового пула составляет примерно $4,44 млн, с чистой стоимостью около $3,47 млн после вычета нереализованных убытков, и в очереди на выплату нет обязательств.

Однако масштаб этого буфера ограничен. Согласно дизайну, любая сумма в фондовом пуле, превышающая $5 млн, будет полностью распределена между стейкерами, и буфер не превысит этот масштаб. Данные официального сайта также показывают, что у пользователей в целом чистая длинная позиция около $114 млн, что делает фондовый пул более чувствительным к односторонним восходящим трендам.

Jez не скрывает, что эта модель может выдержать временную неплатежеспособность при условии, что все верят, что казино погасит свои долги в будущем, и игроки продолжат играть. И наоборот, как только доверие пошатнется, этот механизм столкнется с испытанием.

Blockworks утверждает, что если накопленные обязательства в очереди станут достаточными, чтобы отпугнуть трейдеров, механизм, полагающийся на убытки для пополнения фондового пула, выйдет из строя, что потенциально приведет к ситуации, когда победители не смогут получить свои деньги.

Некоторые пользователи сообщества отметили, что при ценовых разрывах проигравшая сторона может потерять максимум свою маржу, в то время как выигравшая сторона рассчитывается на основе всего разрыва. В то же время открытие одновременно длинных и коротких позиций эквивалентно покупке стрэддл-опциона с одной маржой; каждое крупное движение рынка может вывести сумму из фондового пула. Таким образом, очередь выплат удлиняется, розничные инвесторы бегут, дивиденды исчезают, создавая самоусиливающийся цикл.

Более того, этот протокол, подчеркивающий полную ончейн-природу, по-прежнему имеет ключевые разрешения, сосредоточенные в руках немногих. Jez заявил, что в настоящее время проект состоит только из него и Blurr, а фронтенд обрабатывается ИИ. Согласно официальному объявлению о запуске, администраторы состоят из Jez, Blurr и UngusTrade, образуя мультиподпись, требующую двух из трех подписей для приостановки торговли, заморозки рынка и изменения параметров комиссий, в то время как обновления контрактов требуют 7-дневной временной блокировки.

На данный момент Papertrade временно поддерживает выплаты, но две предпосылки, на которые он опирается для работы — предсказуемое поведение трейдеров и надежные внешние котировки — были оспорены в первый день запуска.