Победители получают выплаты, проигравшие — аирдроп: разбираем Papertrade и его «майнинг убытками»

Автор: HONKAYO

Перевод: Deep Tide TechFlow

Введение Deep Tide: Papertrade делает ставку на «убытки проигравших» вместо поставщиков ликвидности и запускает биржу бессрочных контрактов с плечом до 1000x посредством холодного старта. Протокол сразу возвращает победителям их маржу, а невыплаченная прибыль превращается в общий долг, который покрывается за счёт будущих проигравших. В обмен на это они получают PAPER, привязанный к будущим доходам платформы. Жёсткое ограничение продукта — очередь выплат: Papertrade может стартовать без внешней ликвидности, но для своевременных выплат победителям нужен достаточный поток убытков. Депозиты планируется открыть 8 октября, торги — 10 октября. До публикации контрактов и завершения аудита модель ещё должна пройти проверку реальной волатильностью.

TL;DR

Плечо 1000x, отсутствие поставщиков ликвидности и очередь, в которой победителям платят за счёт будущих убытков трейдеров. Papertrade пытается запустить биржу бессрочных контрактов посредством холодного старта.

Протокол сразу возвращает победителям маржу, но любая прибыль, которую пока невозможно выплатить, становится общим долгом. Убыточные трейдеры пополняют денежный пул и получают PAPER — токен, привязанный к будущим доходам платформы.

Это делает очередь выплат центральным ограничением продукта. Papertrade может стартовать без внешней ликвидности, но для своевременных выплат победителям по-прежнему нужен достаточный поток убытков.

Данный исследовательский отчёт основан на информации по состоянию на 3 октября 2026 года. Депозиты планируется открыть 8 октября, торги — 10 октября.

Как работают позиции Papertrade

Papertrade заявляет, что это полностью ончейн-биржа бессрочных контрактов с плечом до 1000x, без ставки финансирования, без проскальзывания и с пулом ликвидности, который может расти с нуля. Эти заявления взяты из первоначального анонса проекта.

С точки зрения экономической структуры это больше похоже на казино, чем на типичную биржу.

На Hyperliquid или Lighter длинные и короткие позиции сопоставляются через книгу ордеров. Маркет-мейкеры предоставляют ликвидность, а трейдеры платят спред, комиссии и ставку финансирования. Papertrade не сводит трейдеров друг с другом. Сам протокол выступает контрагентом по каждой позиции.

Справочная цена предоставляется Hyperliquid. Papertrade использует среднее значение лучшей цены покупки и продажи для открытия и закрытия позиций, но никогда не хеджируется на той стороне. Он лишь записывает позиции, отслеживает справочную цену и рассчитывает прибыль и убытки из собственного денежного пула.

На начальном этапе рынок ограничен BTC и ETH. Blurr объяснил причину в интервью с основателем: даже самыми ликвидными активами сложно управлять при плече 1000x. Более быстрые и результативные монеты могут позволить трейдерам выводить из протокола больше средств, чем удаётся вернуть через ликвидации. Он упомянул, что в будущем SOL может приблизиться к 300x, но это лишь потенциальная цель, а не подтверждённый рынок.

Позиции изолированные. Трейдеры не могут использовать кросс-маржу, добавлять маржу после открытия позиции или закрывать только её часть. В текущей документации лимит на одного пользователя установлен на уровне $10 млн, тогда как в ранних интервью приводился пример с $20 млн. Окончательные лимиты будут определены в контрактах при запуске.

Плечо лучше всего понимать как целое число. Вложите $100, откройте позицию с плечом 1000x — номинальная стоимость позиции составит $100 000. Изменение цены на 0,10% даст прибыль или убыток в $100, что ровно равно начальной марже. Papertrade ожидает, что ликвидация будет происходить раньше — примерно при движении на 0,05% против трейдера. Несколько ценовых колебаний могут решить исход сделки.

Ставка финансирования не взимается. Blurr считает это реалистичным для BTC и ETH, поскольку спотовые и бессрочные цены обычно очень близки. Акции, золото и другие рынки с ночными или выходными перерывами более сложны. Он прямо обсудил это ограничение в интервью (19:05).

Неоднозначность «нулевого проскальзывания»

У Papertrade нет собственной книги ордеров, поэтому крупные ордера не проходят через несколько ценовых уровней. Каждая сделка использует среднее значение лучшей цены покупки и продажи Hyperliquid. Именно это проект называет нулевым проскальзыванием, хотя итоговая выплата всё равно может быть ниже первоначальной прибыли.

Прибыльные сделки проходят через кривую выплат. Небольшие движения урезаются сильнее, а крупные — ближе к полной первоначальной прибыли. Без этой кривой трейдеры могли бы открывать огромные позиции и многократно выводить средства на微小 изменениях справочной цены.

Сделка может показывать первоначальную прибыль $1000, но после применения кривой выплатить только $600. Это лишь иллюстративные цифры; фактические выплаты определяются параметрами при запуске. Blurr упомянул, что команда во многом заимствовала математическую модель Rollbit (23:27).

Таким образом, «нулевое проскальзывание» относится к установлению цен открытия и закрытия, а не к сумме, которую в итоге получает трейдер. До подтверждения приложение должно показывать справочную цену, первоначальную прибыль, прибыль после кривой и любые задержки в очереди.

Комиссия не рассчитывается от размера позиции. В интервью Blurr описал сбор, эквивалентный 1% от прибыли или убытка (27:15). Контракт должен чётко определить способ расчёта и порядок применения относительно кривой выплат.

Простое объяснение механизма очереди

Начнём с пустого денежного пула.

Трейдер вносит $100 и при закрытии позиции получает прибыль $100. Papertrade может вернуть первоначальную маржу, но дополнительных $100 пока нет. Невыплаченная прибыль попадает в очередь.

Следующий трейдер теряет $40, и первый победитель получает $40, а долг сокращается до $60. Ещё один убыток в $60 погашает этот долг. После этого последующие убытки начинают накапливать положительный баланс протокола.

Если до погашения первого долга появляется второй победитель, он ждёт в очереди. Очередь работает по принципу «первым пришёл — первым обслужен».

Официальный документ о рисках допускает отрицательный денежный пул. Blurr привёл более крупный пример в интервью: если в пуле доступно $5 млн, а прибыль составляет $6 млн, трейдеры сначала получают $5 млн, а затем ждут оставшийся $1 млн.

Именно здесь кроется риск ликвидности. Слишком долгое ожидание может отпугнуть трейдеров, а уход трейдеров лишает протокол потока убытков, необходимого для погашения долга в очереди. Команда рассматривает очередь как раннюю страховочную сетку и заявляет, что в идеале она почти не понадобится (23:04).

PAPER: превращение убытков в собственность

PAPER начинает с нулевого предложения. Проект заявляет об отсутствии предварительного майнинга, долей команды или венчурных фондов, аирдропов и разблокировок. Токен чеканится только тогда, когда пользователь несёт торговый убыток или ликвидируется.

Текущая документация гласит: пока отслеживаемый протоколом денежный баланс ниже $2 млн, за каждый доллар убытка чеканится 100 PAPER. Убыток в $100 создаст 10 000 PAPER.

После превышения $2 млн кривая чеканки начинает ужесточаться. Её высокий уровень H отслеживает совокупный доход LP сверх этого порога. За каждый доллар квалифицированного убытка предельная ставка чеканки составляет: 100 × (120M / (120M + H))² PAPER.

Эта кривая чрезвычайно благосклонна к самым ранним «фермерам». При H = $50 млн ставка составляет около 50 PAPER за доллар; при $120 млн она падает до 25 — к этому моменту отчеканена половина хвоста в 12 млрд. При $260 млн — около 10, при $420 млн — 5, при $1,08 млрд — 1. К тому времени хвост выпустит 10,8 млрд PAPER.

12 млрд не является жёстким потолком. Это лишь математический предел убывающего хвоста при постоянном росте высокого уровня. Когда отслеживаемый LP снова опускается ниже $2 млн, фиксированная ставка 100 PAPER за доллар возвращается, открывая путь к неограниченной чеканке (28:49).

Точные цифры в интервью расходятся: Blurr колебался между 100 и 1000 PAPER за доллар (27:53). В текущей документации указано 100, и до публикации контрактов это более рабочая цифра.

PAPER можно сразу же стейкать. Стейкеры, как ожидается, получат большую часть комиссий «дома», а также денежные средства сверх целевого баланса протокола. Blurr установил начальную цель около $5 млн: если пул достигнет $6 млн при неизменной цели, дополнительные $1 млн могут быть распределены стейкерам (27:28). Протокол сохранит достаточно дохода для покрытия транзакционных издержек.

При запуске PAPER не будет свободно торговаться. Пользователи смогут чеканить и стейкать, но переводы запланированы на более поздний этап плана запуска. Без рыночной цены 10 000 PAPER, полученные за убыток в $100, могут стоить $5, $50 или даже больше самого убытка. Сейчас этого никто не знает.

Эта неопределённость может подстегнуть раннюю торговлю. Любой, кто ожидает роста PAPER, может намеренно нести убытки ради майнинга. Blurr предложил использовать для этого прокси и заявил, что дизайн Papertrade как раз поддерживает такое поведение (32:49).

Намеренные убытки добавляют ликвидность в пул и помогают очистить очередь, но также делают спрос более здоровым, чем он есть на самом деле. Если боты, охотящиеся за PAPER, обеспечат большую часть раннего объёма, активность может рухнуть, как только эмиссия сократится или токен откроется слабо.

Одно предзапусковое моделирование выявило неочевидный результат майнинга. При использовании актуальных цен BTC и ETH плечо 100x дало самый дешёвый PAPER в первом снимке: около $2,55 за 1000 токенов. Адаптивное плечо — $2,81, 20x — $4,38, 1000x — $5,06. Раунд с плечом 3x оказался самым дорогим — $17,38.

Это ранние результаты, а не данные запущенного продукта. Исследователи всё ещё тестируют парные сделки и различные условия LP, а комиссии, кривая выплат и время ликвидации могут изменить ранжирование. Однако этот снимок ясно показывает одно: максимальное плечо не равно самому дешёвому пути к майнингу PAPER.

Замкнутый круг ранних держателей, за которым стоит следить

Вот прямая долгосрочная стратегия. Намайнить большую позицию PAPER, пока ставки ещё высоки, застейкать её, а затем привлечь больше торговой активности. Поздние пользователи вносят денежные средства и комиссионный доход, но получают меньше токенов за убытки. Как только переводы наконец откроются, раннюю позицию можно продать на рынке, у которого уже есть история доходов.

Опубликованная кривая создаёт это преимущество ранних держателей без каких-либо скрытых квот. На данный момент нет публичных доказательств того, что основатели будут майнить токены через связанные кошельки или оставят себе лазейку. Измеримая проблема — в доступе: распределение PAPER начинается до открытия прямого доступа к контрактам, а операторы проекта контролируют поток ордеров. Публичный код и распределение кошельков покажут, пришли ли первые крупные доли от обычных пользователей, скоординированных майнинговых токенов или кошельков, связанных с командой.

Более агрессивная версия позволила бы использовать PAPER в качестве залога для новых позиций. Ранние токен-позиции могли бы превратиться в плечо, а ликвидации направляли бы токены в казну или другим крупным держателям. Текущая документация не указывает, что PAPER будет приниматься как залог, поэтому это сценарий для наблюдения, а не часть дизайна запуска.

Риски сторон различаются:

Убыточные трейдеры питают систему и получают PAPER, который может никогда не компенсировать их потери.

Победители возвращают маржу, но прибыль может прийти с задержкой.

Стейкеры PAPER зарабатывают комиссии и денежные средства сверх целевого баланса, принимая на себя риск размывания и слабого объёма торгов.

Papertrade поглощает совокупные прибыли и убытки всех пользователей, одновременно оплачивая транзакционные издержки и поддерживая отправку сделок.

PAPER больше похож на долг перед «домом», чем на обычный токен с баллами. Его ценность зависит от торговых убытков, комиссий и того, останутся ли пользователи после раннего периода майнинга токенов.

Сходятся ли счета?

Независимый репозиторий PaperTrade-Simulations прогнал около 3,6 млн исторических сделок Hyperliquid с высоким плечом в 608 сценариях. Все 608 сценариев сохранили платёжеспособность, 81,2% никогда не уходили в отрицательную зону, а худшая очередь достигла примерно $61 974 и была очищена в тот же день. В модели денежный пул достиг потолка в $5 млн за пять дней.

Цифры по токенам столь же агрессивны: итоговое предложение PAPER достигло 8,63 млрд, а смоделированные комиссии стейкеров составили $248,1 млн. Эти результаты показывают, что достаточный поток убытков может поддерживать такой дизайн. Но они не говорят о том, сможет ли новая площадка привлечь такой трафик или удержать его после того, как реальные пользователи увидят очередь.

Даже самый слабый сценарий предполагал 25% выбранной активности Hyperliquid. Исходные трейдеры использовали плечо ниже 1000x, их сделки смешивались, а стадное поведение, возникающее, когда многие ставят в одну сторону, было стёрто. Модель также исключала манипуляции ценами, задержки ретрансляции, сбои ликвидаций, майнинговых ботов и убытки после медленных выплат.

Набор данных доступен для внешнего скачивания, но хеш целостности не опубликован. В репозитории всего один коммит, что не позволяет независимо воспроизвести результаты. Более сильное последующее исследование должно снизить предполагаемый торговый поток, сконцентрировать позиции на одной стороне, добавить задержки сделок и учесть попытки намеренно подтолкнуть справочную цену. Пока модель годится для проверки гипотез, но недостаточна для обоснования депозитов.

Хороший маховик против плохого

В здоровой версии высокое плечо привлекает трейдеров, убытки накапливают денежный пул, а стейкинг перенаправляет часть дохода держателям PAPER. Если эта доходность привлекательна, майнинг токенов продолжит поставлять денежные средства, необходимые для выплат.

Полезные переменные включают: чистые убытки трейдеров относительно нового долга перед победителями. Положительный приток растит пул; отрицательный удлиняет время ожидания и ослабляет стимулы торговать или майнить токены. Общий объём торгов может это маскировать, поскольку плечо 1000x превращает небольшую маржу в огромные номинальные цифры.

Действительно важные метрики:

Пик долга в очереди против среднего времени ожидания;

Доля прибыли победителей, выплаченная немедленно;

Сколько денежных средств остаётся после непогашенного долга;

Сколько PAPER чеканится на каждый доллар чистого удержания;

Частота повторного использования трейдерами после первой ликвидации;

Комиссионный доход после вычета транзакционных издержек.

Эти цифры позволяют отличить «денежный баланс растёт» от «объём с плечом вращается вокруг тонкого слоя капитала».

Источник цены сам по себе часть риска

Papertrade считывает публичные цены Hyperliquid, а не управляет собственной группой подписантов. Но эту книгу ордеров можно подтолкнуть. Атакующий может поднять лучшие цены покупки и продажи, торговать по искажённым ценам Papertrade, а затем позволить рынку откатиться. Атака становится оправданной, когда средства Papertrade превышают стоимость воздействия на Hyperliquid.

Эта логика поддерживает запланированный потолок в $5 млн: команда хочет держать пул ниже примерной стоимости воздействия на книгу ордеров BTC или ETH (20:45). Это предположение ещё не прошло независимую проверку.

Устаревшие цены открывают ещё одну дверь. Если HyperEVM приостановится, а Hyperliquid продолжит работать, Papertrade может ненадолго показывать старые цены. Трейдер, одновременно держащий длинную и короткую позиции, может закрыть убыточную сторону по устаревшей котировке, оставив прибыльную. Blurr обсуждал заморозку или расчёт рынка в такой ситуации (12:21).

При плече 1000x даже несколько секунд имеют значение. Источник цены, очередь сделок и система ликвидаций должны быть синхронизированы; иначе задержки могут изменить, кто выигрывает и кто платит.

Жёсткий контроль на начальном этапе запуска

Papertrade работает в ончейне, но в первый день пользователи будут действовать через операционную инфраструктуру проекта, а не напрямую взаимодействовать с контрактами.

План запуска разделён на четыре этапа:

8 октября открываются депозиты, торги остаются закрытыми.

10 октября начинаются торги через официальный сайт и операционный ретранслятор проекта.

Позже откроется прямой доступ к контрактам для пользователей, приложений и прокси.

Награды строителям и переводы PAPER появятся на более поздних этапах.

Ретранслятор отправляет сделки пользователей в ончейн и призван не допустить газовых войн между ботами. Запросы не получают равный приоритет: ликвидации важнее закрытий, закрытия важнее новых позиций, а более крупные сделки могут обходить более мелкие (интервью). Ранние пользователи должны доверять тому, что эти серверы останутся онлайн при перегрузке сети и будут честно соблюдать этот порядок.

Papertrade планирует оплачивать комиссии блокчейна за обычных пользователей. Небольшие выводы, возможно, придётся ждать снижения комиссий, тогда как крупные позиции обслуживаются быстрее. Аварийные механизмы также позволяют команде останавливать новые позиции, закрывать рынки, корректировать лимиты и управлять ретранслятором. Пока не откроется прямой доступ и эти полномочия не будут полностью задокументированы, продукт остаётся зависимым от команды.

Откуда взялась эта идея

Идея появилась более чем за два года до сентябрьского продвижения. Blurr рассказал, что они с Jez написали первую статью о системе очередей летом 2024 года после тестирования блэкджека и подбрасывания монеты (02:45). В белой книге Martingaler описана игра, в которой «дом» может начать без капитала и записывать невыплаченные призы как обязательства.

К январю 2025 года Jez обсуждал сочетание экстремального плеча, сглаженных цен входа, асимметричных выплат и казино-экономики из Rollbit (08:26). Он также представил токен казино как право собственности на будущие денежные потоки (11:42). В сентябре он публично назвал Blurr деловым партнёром (35:55) и объяснил, почему рынки с плечом могут исчерпать залог до того, как убытки проигравших создадут достаточно средств для выплаты победителям (1:23:12). Очередь Papertrade как раз отодвигает этот разрыв.

Очередь вошла в дизайн запуска, но токен изменился. В белой книге использовалась другая модель эмиссии и обсуждались выкуп и сжигание; текущая версия перешла на стейкинг и убывающие ставки. Публичные контракты должны прояснить, какие параметры действительно будут запущены.

Команда

Papertrade анонсирован как проект Jez и Blurr.

Jez — это Colin Hong. Профиль World Poker Tour указывает на его опыт в MIT, Morgan Stanley и роль венчурного партнёра Standard Crypto. Его публичные тексты и интервью на протяжении многих лет охватывают трейдинг, плечо и структуру крипторынка.

Blurr — псевдоним. Большая часть публичной информации о нём взята из двух длинных интервью и белой книги. Он говорит, что познакомился с Jez в Нью-Йорке в 2021 году, и утверждает, что Papertrade создан всего двумя-тремя людьми (31:10). Это означает, что контракты, ретранслятор, параметры риска и аварийное реагирование находятся в руках очень немногих.

Детали финансирования не раскрыты. Заявление о справедливом запуске относится к распределению PAPER; роль Jez в Standard Crypto не доказывает, что фонд инвестировал в проект.

Конкуренция и дистрибуция

Papertrade позиционируется между биржами бессрочных контрактов и онлайн-казино. Hyperliquid и Lighter предлагают более глубокие рынки и мгновенные расчёты; Papertrade даёт гораздо более высокое плечо, отсутствие ставки финансирования и отсутствие проскальзывания в собственной книге ордеров, но «дом» принимает на себя контрагентский риск, а прибыль может задерживаться.

Ближайший экономический аналог — gTrade, поскольку трейдеры взаимодействуют с общим пулом, который оценивается по внешнему рынку. Разница в холодном старте: gTrade требует вливания ликвидности, а Papertrade превращает непокрытую прибыль в долг. Rollbit показывает, что простая торговля с экстремальным плечом имеет аудиторию. Trade.xyz и другие рынки HIP-3 решают иную задачу — добавление активов в Hyperliquid, а не устранение потребности в предварительной ликвидности.

Этот механизм легко скопировать. Любое устойчивое преимущество должно исходить из надёжных выплат, уже имеющихся в пуле денежных средств, качества исполнения и дистрибуции. Код строителей может помочь, отправляя 1% дохода от реферальных сделок внешним приложениям, хотя прямой доступ к контрактам и сторонние интеграции ещё не запущены.

У проекта уже есть аудитория. Видео запуска от 29 сентября набрало более 1 млн просмотров на X (пост), а подробный пост о запуске — около 133 000 просмотров и более 1000 лайков (пост). Это должно создать шумную первую неделю. По-настоящему полезный сигнал спроса появится позже: когда пользователи уже были ликвидированы, получили PAPER или стоят в очереди за прибылью, но всё равно решают торговать снова.

Что готово, а чего не хватает

У Papertrade есть подробная документация, белая книга и конкретный план запуска. Однако по состоянию на 2 октября всё ещё нет официального адреса контракта, проверенного исходного кода или публичного репозитория. Пользователи не могут проверить ончейн-комиссии, эмиссию токенов, правила выплат, аварийные механизмы или права на обновление.

Papertrade нанял Guardian Audits, и Guardian публично подтвердил партнёрство. На момент подготовки отчёта в репозитории Guardian всё ещё не было отчёта по Papertrade, проверенной версии кода, находок или исправлений.

Некоторые меры защиты уже обозначены: временные торговые ключи не могут выводить средства, а ликвидации или выплаты из очереди должны вызываться кем угодно. Эти заявления ещё предстоит сверить с развёрнутым кодом.

До открытия депозитов с плечом 1000x необходимо публично раскрыть доказательства: официальный контракт, соответствующий исходный код, завершённый аудит и небольшой тест «депозит — торговля — вывод», который сможет повторить любой желающий.

Что докажет состоятельность модели

В день запуска необходимо продемонстрировать полный путь: депозит, открытие позиции, закрытие или ликвидация, выплата, вывод — и всё это без ручного вмешательства. До подтверждения приложение должно показывать первоначальную прибыль, скорректированную прибыль и статус очереди.

Резкий скачок цены BTC или ETH станет первым настоящим стресс-тестом, особенно если трейдеры сильно смещены в одну сторону. Он одновременно ударит по ликвидациям, лимитам позиций, ценообразованию и очереди. Любой долг следует оценивать по скорости погашения, а не только по пиковому размеру.

Через месяц повторное использование будет важнее объёма в день запуска. Полезные метрики включают возвращающихся трейдеров, долю активности ботов, количество PAPER, отчеканенного на каждый доллар чистого прироста пула, и доход от стейкинга после вычета транзакционных издержек.

Как только PAPER станет торгуемым, его рыночная цена определит ценность токенов, полученных за убытки. Если прямая покупка окажется дешевле майнинга, это может оттянуть активность от торгового продукта.

Внешняя дистрибуция появится позже. Прямая интеграция реально работающего дохода от кода строителей покажет, что другие приложения считают этот механизм полезным.

Заключение

Papertrade не устраняет потребность в ликвидности. Он требует, чтобы трейдеры со временем создавали эту ликвидность через убытки, вознаграждая тех, кто их предоставляет, токенами PAPER.

Первая волна серьёзной волатильности определит, является ли отсрочка выплат механизмом холодного старта или просто превращает дефицит ликвидности в долг протокола. Пиковый объём торгов не даст ответа. Его дадут скорость выплат и повторное использование.