Сколько ещё ФРС хочет повысить ставку? Протокол заседания может дать ключевые подсказки

Протокол сентябрьского заседания ФРС будет опубликован в четверг рано утром. Он прольет свет на причины повышения ставки на 25 базисных пунктов и степень ужесточения политики. Ключевые моменты:

• Индикаторы финансовых условий: индекс финансовых условий ФРБ Чикаго показывает, что с осени 2022 года финансовые условия в США продолжают смягчаться и остаются относительно мягкими; спреды по высокодоходным облигациям также находятся на исторических минимумах. Это указывает на то, что текущая политика может не быть ограничительной, а сентябрьское повышение ставки может стать началом цикла ужесточения, а не разовой корректировкой.
• Уровень реальной процентной ставки: рассчитанная на основе PCE, текущая реальная ставка по федеральным фондам составляет лишь около 50–90 базисных пунктов, что значительно ниже уровня 2006 года (период работы Уорша) в 1,5%–3,6%. При сопоставимой инфляции разрыв превышает 300 базисных пунктов, что говорит о значительном пространстве для дальнейшего ужесточения.
• Динамика инфляции: в августе базовый PCE вырос на 3,0% в годовом выражении, а общий PCE с начала 2021 года не опускался ниже 2,5%, не достигая целевого уровня 2%, что усиливает необходимость дальнейшего ужесточения.
• На что обратить внимание в протоколе: в документе могут обсуждаться финансовые условия, реальные ставки и скорость замедления инфляции, что поможет определить, является ли повышение ставки экстренной мерой или началом нового цикла.

Автор оригинала: Jin10 Data

Протокол сентябрьского заседания ФРС будет опубликован в 2 часа ночи по пекинскому времени в этот четверг. Этот документ, вероятно, привлечет больше внимания, чем обычно, поскольку он дополнительно раскроет, почему ФРС повысила ставку на 25 базисных пунктов в сентябре и как чиновники оценивают степень жесткости текущей денежно-кредитной политики.

Что еще важнее, протокол может показать, сколько еще повышений ставки рассматривает ФРС. На пресс-конференции после сентябрьского решения член Совета управляющих ФРС Кевин Уорш (Kevin Warsh) заявил, что ему трудно охарактеризовать общие финансовые условия как «ограничительные».

Это заявление оставило важный вопрос: если текущее повышение ставки убрало лишь «одну дозу» смягчения, означает ли это, что в дальнейшем потребуются новые повышения ставки?

На какие индикаторы смотрит ФРС

Пока неясно, какие именно индикаторы финансовых условий использует ФРС для оценки достаточной жесткости политики, и в какой мере недавний рост рыночных ставок уже компенсировал прежнее смягчение.

Национальный индекс финансовых условий ФРБ Чикаго показывает, что с момента достижения пика осенью 2022 года финансовые условия в США остаются относительно мягкими. Хотя этот показатель не находится на самом мягком уровне с исторической точки зрения, он все же расположен в более мягкой части исторического диапазона.

Национальный индекс финансовых условий ФРБ Чикаго, 1970–2026 гг.

Другие индикаторы дают аналогичные сигналы. Спред с поправкой на опционы по индексу высокодоходных облигаций США ICE BofA в настоящее время остается узким, и лишь в немногие периоды истории он был ниже.

Основатель Mott Capital Management Майкл Крамер (Michael Kramer) пишет, что если ФРС действительно ориентируется на эти индикаторы, то текущие финансовые условия, возможно, все еще недостаточно ограничительные, чтобы их можно было определить как явно ограничительную политику. Это также объясняет, почему сентябрьское повышение ставки может быть лишь началом, а не разовой корректировкой политики.

Реальная ставка по-прежнему заметно ниже уровня 2006 года

Инфляция также является ключевым фактором при оценке достаточной жесткости политики.

Данные по расходам на личное потребление (PCE) в США за август были опубликованы после сентябрьского заседания, поэтому они не войдут в информацию, на которой основан протокол. Однако этот отчет включает ежегодные пересмотры Бюро экономического анализа США и ретроспективные корректировки данных с 2021 года, что дает новый контекст для оценки текущей инфляционной среды.

Пересмотренные данные показывают, что в августе общий PCE вырос на 3,4% в годовом выражении, а базовый PCE — на 3,0%, оба показателя остались на уровне июля. За исключением коротких периодов в 2024 и 2025 годах, общий PCE с начала 2021 года никогда не опускался ниже 2,5%, не говоря уже о достижении целевого уровня ФРС в 2%.

Это делает вопрос «нужно ли дальнейшее ужесточение политики» еще более актуальным.

В настоящее время эффективная ставка по федеральным фондам составляет около 3,9%. Если рассчитывать на основе общего PCE, реальная ставка по федеральным фондам составляет лишь около 50 базисных пунктов; если на основе базового PCE — около 90 базисных пунктов.

Этот уровень заметно отличается от периода, когда Уорш впервые стал членом Совета управляющих ФРС в 2006 году.

В середине 2006 года годовой рост общего PCE в США составлял примерно 3,3%–3,5%, что сопоставимо с текущим уровнем. Но тогда реальная ставка по федеральным фондам составляла около 1,5%–2,0%. К октябрю 2006 года, по мере замедления инфляции, реальная ставка выросла до 3,6%.

Сравнение ставки по федеральным фондам и общего PCE, 1990–2026 гг.

Иными словами, при сопоставимом уровне инфляции текущая реальная ставка все еще более чем на 300 базисных пунктов ниже, чем в середине срока работы Уорша в 2006 году.

Что может раскрыть протокол заседания?

Поэтому Крамер считает, что в публикуемом на этой неделе протоколе FOMC действительно стоит обратить внимание не на уже ясное решение о повышении ставки на 25 базисных пунктов в сентябре, а на то, как чиновники обсуждали финансовые условия, реальные ставки и скорость замедления инфляции.

Протокол также может показать, насколько быстро ФРС хочет вернуть инфляцию к целевому уровню 2% и считают ли чиновники текущую ограничительность политики достаточной.

Конечно, протокол не обязательно даст четкие ответы. Он может быть кратким, сосредоточенным на обсуждениях сентябрьского заседания, и может не содержать четких прогнозных указаний.

Но Крамер полагает, что если в нем будут представлены обсуждения чиновников ФРС относительно степени смягчения политики, это может помочь рынку определить: является ли сентябрьская «доза» повышения ставки разовой корректировкой или началом нового цикла ужесточения.