Токенизированные фантики vs. институциональный стейкинг: кто кого?
Крипторынок снова взрывается трендами, которые заставляют одних наживаться, а других — терять последнее.
Токенизация всего: от фантиков до недвижимости
Блокчейн превращает даже мусор в цифровое золото — спросите у любого стартапа, выпускающего токены на воздухе. Но кто считает риски?Институты врываются в стейкинг — готовьте кошельки
Хедж-фонды и банки теперь хотят «пассивного дохода» с ваших монет. Надеемся, вам нравится делиться прибылью (и контролем).Финансовый цинизм на десерт
Помните: если институты говорят «децентрализация» — проверяйте, не украли ли они уже ваш ключи.Период отпусков
В контексте рынка у нас выдалась очень скучная неделя. Исключением стала волатильность на фоне голосования по «большому прекрасному» законопроекту Дональда Трампа. Однако котировки быстро абсорбировали ее и все вернулось на круги своя.
Цена биткоина за минувшие семь дней практически не изменилась, а совокупная капитализация криптовалютного рынка выросла буквально на 1%.
Американские спотовые биржевые фонды в основном накапливали активы. По данным SoSoValue, чистой приток в биткоин-ETF составил $769 млн, для Ethereum-ETF показатель оценивается в $219 млн.
Акции связанных с криптовалютами компаний также выросли за прошедшую неделю. Согласно The Block, на момент написания почти все подобные бумаги находятся в зеленой зоне.
Динамика в ETF и ценных бумагах свидетельствует о позитивных настроениях участников традиционного рынка по отношению к индустрии цифровых активов.
Очевидно, что это важный и понятный индикатор. Особенно в ситуации, когда все больше криптовалютных компаний становятся публичными, а грань между токенами и акциями становится особенно тонкой.
Об обертках и фантиках
Да, всю неделю в сообществе не утихал хайп вокруг токенизации акций. Идея не новая: можно вспомнить проекты вроде Mirror Protocol от Terraform Labs, который занимался этим еще в 2020 году. Однако то, что происходит в индустрии сейчас, отличается от былого — и структурно, и идеологически.
Если вы не очень понимаете, о чем вообще идет речь, прочитайте наш недавний обзор. Небольшой спойлер: вскоре мы также выпустим материал, в котором подробно расскажем о том, что происходит в сегменте, как будет эволюционировать токенизация и с какими вызовами столкнутся (и уже сталкиваются) работающие в этом направлении проекты.
Итак, в конце июня состоялся запуск ориентированного на токенизацию акций проекта xStocks от Backed Finance. Партнерство с ним в рамках xStocks Alliance заключили Kraken и Bybit, поэтому торговля доступна не только на DEX в сети Solana, но и на централизованных биржах.
Долго время для CEX листинг токенизированных акций был табу.
Теперь же даже американские платформы делают это — закрывая доступ к этим инструментам пользователям из США и ряда других развитых стран, но все же — а список поддерживающих xStocks бирж расширяется. Это говорит о сдвигах сразу в нескольких направлениях — от восприятия до комплаенса.
Немного цифр
Очевидно, что еще рано судить о популярности продуктов xStocks.
По состоянию на 5 июля совокупный объем торгов этими токенами достиг практически $22 млн. Это относительно немного, но метрика имеет больший вес в контексте своей динамики.
Все-таки речь идет о новом сегменте RWA: не все понимают, как работают эти инструменты и как получить к ним доступ — та же Bybit просит сначала зарегистрироваться на MT5. Поэтому в контексте объемов и других показателей нас пока что интересует то, растут они на дистанции или нет.
А здесь пока все неопределенно. Первые три дня торгов суточные объемы росли, но ближе к выходным они начали снижаться. Схожая динамика наблюдается и в разрезе активных аккаунтов. Однако все можно объяснить тем фактом, что вне торговых сессий в этих инструментах наблюдаются широкие спреды — эффективно работать с ними не получится.
Из интересного: на момент написания пользователям доступен 61 токен xStocks — большая часть торговой активности приходится на паи SPDR S&P 500 ETF, а также акции Tesla, Circle и Nvidia.
Токенизацией акций занимается не только xStocks. Тот же Robinhood токенизирует даже не выпущенные инструменты (а потом оправдывается, что «технически они не являются акциями») и хочет запустить для этих целей собственный блокчейн на базе технологического стека Arbitrum.
Introducing The Robinhood Chain.
The first Ethereum Layer 2 optimized for real-world assets via @arbitrum—from public to private to global.
You shouldn’t have to rely on a broker to trade assets. Instead, you should be able to seamlessly trade real-world assets in seconds.… pic.twitter.com/nDqEyduOED
Интерес к концепции вполне понятен. Провайдер, который сможет вовлечь в торговлю американскими ценными бумагами регионы, ранее не имевшие доступ к фондовому рынку США, получит хорошую прибыль. Ну и, конечно, торговать токенами банально удобнее, чем традиционными инструментами. Однако есть с ними несколько проблем.
Во-первых, многие подобные продукты сильно зависят от арбитражного механизма.
Нельзя назвать это большой бедой, поскольку токенизированные акции обычно обеспечены базовыми активами в соотношении 1:1. Это значит, что для долгосрочных держателей любой риск гэпа нивелируется и трудности могут возникнуть только у спекулянтов (спреды, дисконты или премии, волатильность).
Почему с арбитражем могут возникать проблемы?
Давайте рассмотрим на примере xStocks. Согласно Backed Finance, их токенизированные акции точно отслеживают котировки базовых активов и полностью обеспечены релевантными ценными бумагами.
Это значит, что пока инструменты обращаются в рамках стандартных торговых сессий никаких сложностей не возникает — первичные рынки доступны и арбитражный механизм работает эффективно. Все интересное начинается после закрытия традиционных бирж.
Поскольку пользователи и дальше могут покупать и продавать токены, их цена начинает расходиться с котировками базовых бумаг. Арбитражный механизм может восстановить привязку только после открытия торгов на первичных рынках. Это и создает неэффективность, о которой я говорил.
Во-вторых, большинство проектов сегмента просто предлагают пользователям «обертки» — де-факто ончейн-деривативы на классические акции — со всеми вытекающими недостатками. Например, вы не получаете прямые выплаты по дивидендам, не имеете права голоса, берете на себя риски контрагента и сталкиваетесь с проблемами ликвидности.
Некоторые считают такие «обертки» тупиковой ветвью развития и я отчасти с этим согласен. Логичной эволюцией станут модели, в рамках которых компании выпускают часть своих акций сразу на блокчейне, минуя посредников. Нечто подобное уже делали Securitize и Exodus.
This is why these wrapper models for tokenizing public stocks make no sense; they only introduce fragmentation of liquidity due to the non-fungible nature of all those wrappers with different counterparties and models involved. We should do native tokenization of the stock so… https://t.co/MPswqoJznZ
— Carlos Domingo (@carlosdomingo) June 30, 2025В любом случае за этим сегментом нужно следить, поскольку выглядит он крайне интересно. Особенно для пользователей из стран вроде Украины, где обычному пользователю может быть трудно получить доступ к зарубежным фондовым рынкам.
Еще одна мысль — хайп вокруг направления еще раз подчеркивает конвергенцию между блокчейн-индустрией и традиционными финансами. Мы находимся на пути к «светлому будущему», где все токенизировано и зарегулировано. На мой взгляд, это неизбежно и не слишком уж плохо. Но это тема для отдельного разговора.
Следом за Хейсом
О чем же можно и нужно поговорить уже сейчас, так это о стейблкоинах. Опять.
Это четвертый выпуск NFA и я в четвертый раз поднимаю эту тему. Не потому, что я «с детства за Tether», а потому, что эти инструменты всегда были главными претендентами на массовое принятие, и в текущем цикле у них есть все шансы реализовать потенциал.
Сразу отмечу, что есть несколько другое мнение — в недавнем эссе Артур Хейс отметил, что Circle и другие эмитенты будут полностью вытеснены банками, которые уже спешат выйти на рынок «стабильных монет».
Может и так, однако мы должны думать о том, какую выгоду из сложившейся ситуации можно извлечь в ближайшей перспективе. И есть проект, который при любом раскладе выглядят привлекательно. Далее — не финансовая рекомендация.
В начале июня я уже говорил про Ethena — на фоне листинга Circle токен ENA вырос на 35%. Затем произошла коррекция — к моменту написания актив торгуется примерно на 10% ниже цены, зафиксированной перед IPO эмитента.
Повторю свой тезис — эмитенты, у которых есть собственные токены, могут расцениваться как прокси на успех Tether и Circle, да и в принципе всего сектора стейблкоинов.
Почему я выделяю именно Ethena?
Во-первых, это относительно молодой и достаточно сильный проект, который прочно занял понятную нишу и хорошо на ней зарабатывает. При этом трудно назвать его переоцененным — скорее наоборот, учитывая популярность USDe и устойчивый поток ликвидности.
Во-вторых, можно сказать, что протокол дает экспозицию на сектор RWA. В конце 2025 года должен состояться запуск Converge — совместного предприятия Ethena Labs и Securitize, ориентированного на расчеты с токенизированными активами.
Converge является важнейшим аргументом в пользу Ethena — больше из-за участия Securitize. Однако есть еще один важный момент — построенные на базе этой сети продукты позволяют сделать ставку на ENA, не инвестируя в токен.
Что такое Converge и как он связан с ENA?
Информации о Converge немного: нет ни подробной документации, ни white paper — только записи в блоге и интервью команды разработчиков.
Как заявляется, это «специализированный» блокчейн второго уровня для Ethereum, который ориентирован на токенизированные активы и «оптимизирован как для розничного, так и для институционального сегмента DeFi».
В разговоре с Cointelegraph глава Ethena Labs Гай Янг сказал, что команда продолжит развивать экосистему в сети Ethereum. Вместе с тем, в блоге проекта говорится:
«Ethena сосредоточит свои институциональные продукты на Converge и постарается перенести существующую DeFi-экосистему, в которой сейчас находится чуть менее $6 млрд активов».
При этом Securitize также планирует перенести существующие и выпускать будущие продукты именно на Converge. Теоретически совместно с Ethena они смогут обеспечить новому блокчейну порядка $10 млрд ликвидности.
Я хочу обратить внимание на следующие детали:
- проект использует технологические стеки Arbitrum и Celestia;
- в качестве газовых токенов будут применяться синтетические стейблкоины USDe и USDtb;
- абстракция аккаунтов;
- дополнительную безопасность обеспечит сеть валидаторов (Converge Validator Network; CVN) — стейк строится на базе ENA. Данная система также должна обеспечить защиту от MEV;
- блокчейн будет поддерживать как общедоступные (permissionless), так и ограниченные (permissioned) приложения.
Конечно, нам также обещают высокую скорость обработки операций, быструю финализацию блоков и низкие комиссии. Однако, как я уже написал, разработчики еще не представили техническую документацию проекта, поэтому не все детали до конца понятны.
Скоро мы опубликуем небольшой материал, в котором соберем всю известную о Converge и его экосистемных проектах информацию. Когда команда представит white paper, мы обновим статью.
Converge еще даже не вышел на стадию публичного тестнета, поэтому существует не так много способов взаимодействия с его экосистемой. Я в принципе нашел только два проекта — это Ethereal и Terminal Finance.
Первый — это построенная на базе Converge децентрализованная биржа. Платформа доступна в тестовой сети и не исключает запуск собственного токена управления.
Еще в феврале стартовал «нулевой сезон». В его рамках команда открыла пре-депозиты в USDe — уже собрали более $700 млн, в моменте было свыше $1млрд. На депонированные активы начисляются поинты. Вы также можете взаимодействовать с тестовой платформой.
Теперь о Terminal Finance, который лично для меня выглядит более интересным. Просто потому что, в том числе, позволяет депонировать Ethereum (его обернутые версии), под который найти нормальную доходность сейчас довольно сложно.
По заявлениям разработчиков, эта платформа должна стать «центральным хабом ликвидности Converge». Именно здесь институционалы должны выполнять операции с токенизированными акциями и другими ценными бумагами, а также доходными стейблкоинами.
Pre-deposits are now open for Terminal — the Converge-native marketplace designed for institutional assets and reward-bearing digital dollars.
Launching day one on Converge. https://t.co/cKS8IX0QjJ
В конце июня разработчики запустили программу фарма поинтов и открыли пре-депозиты — на момент написания пользователи внесли порядка $67 млн. На депонированные активы начисляются баллы Roots, при это вывести средства можно в любой момент времени.
Первый сезон обещают завершить в течение трех месяцев после запуска основной сети Converge. В будущем на платформе появятся торговые функции, поэтому поинты, скорее всего, будут начислять не только за предоставление ликвидности, но и за трейдинг.
Стоит учитывать эти грядущие обновления, потому что, вероятно, из-за них ценность Roots размоется.
Тем не менее на текущем рынке Terminal Finance выглядит не самым плохим местом для части моих ETH. Вам же я советую как минимум изучить проект, а затем самостоятельно принять решение касательно взаимодействия с ним.
Стейкинг подвезли
Основной инфоповод для этого раздела — 2 июля в США одобрили спотовый Solana-ETF с функцией стейкинга. Фонд показал весьма скромные результаты, за две торговых сессии собрав под своим управлением чуть более $12,3 млн.
Но давайте честно — всем наплевать на Solana-ETF. Я в принципе взял это в выпуск только затем, чтобы вновь поговорить о важности стейкинга для Ethereum-ETF.
Почему всем наплевать на Solana-ETF со стейкингом (и без него)?
Для этого есть целый ряд причин:
- награда за стейкинг в большей части формируется за счет инфляции SOL;
- высокая по сравнению с Ethereum волатильность доходности стейкинга;
- низкий барьер входа, простота и доступность делегирования;
- низкая синергия «стейкинговых» ETF с DeFi-инфраструктурой;
- для большинства институционалов Solana остается венчурной ставкой.
Наверное, это даже не весь перечень. В любом случае получается, что Solana-ETF особо никому и не нужны.
Я уже писал, что ETF с функцией стейкинга являются одним из основных бычьих тезисов для Ethereum, а возможно и для всей его экосистемы.
Доступ ко встроенной доходности повысит эффективность фондов и «приоткроет» для них дверь к DeFi. Не менее, а может и более важно, что эта функция облегчит продажу паев инвесторам.
Все знают про биткоин. С таким сильным брендом биржевым фондам на базе первой криптовалюты не нужны дополнительные аргументы.
Вы инвестируете в самую высококапитализированную, самую надежную, самую главную криптовалюту — де-факто в целом делаете ставку на успех рынка цифровых активов понятным и регулируемым способом. Что еще нужно?
С Ethereum дела обстоят иначе.
Представьте себя на месте управляющего. Большинство ваших клиентов — это люди и организации, которые привыкли работать с инструментами традиционного фондового рынка.
Они покупают акции Tesla и считают их высокорисковыми активами, которые занимают лишь малую долю портфеля. И теперь вам нужно продать им паи ориентированного на Ethereum фонда. Что вы скажете?
На момент написания у Ethereum-ETF нет сильного инвестиционного тезиса, кроме различных видов «хопиума». И функция стейкинга — один из них. Во многом именно благодаря этому спрос на эти продукты даже сейчас огромен — инвесторы верят, что котировки пойдут в гору.
После одобрения стейкинга продавать Ethereum-ETF станет сильно проще. Вы сможете говорить клиентам, что:
- помимо ставки на рост котировок, инвестор получает доступ ко встроенной в блокчейн доходности;
- эта доходность относительно стабильна, поскольку спрос на сеть велик. Она может вырасти, но сильно упасть — вряд ли;
- нам уже разрешили стейкинг, потенциально нам могут разрешить взаимодействовать с протоколами ликвидного стейкинга или даже рестейкинга, а затем, возможно, и вовсе полноценно участвовать в DeFi.
При этом, напомню, что взаимодействие с протоколами ликвидного стейкинга — уже на столе. Оно прямо обсуждается в проспекте: в изначальной версии документа даже упоминались конкретные тикеры, сейчас же — фонд просто оставляет за собой право держать LST.
Кстати, в конце прошлой недели команда Lido внедрила в протокол двойное управление. Держателям stETH дали возможность откладывать или вовсе блокировать решения DAO с целью отстаивать свои интересы.
Как, по вашему мнению, будет выглядеть список крупнейших держателей stETH после одобрения стейкинга для ETF?
Dual Governance: Now On Mainnet
Dual Governance is now part of the standard governance process at Lido DAO, giving stakers an explicit voice and the right to safely exit in the face of contentious proposals.
Welcome to a new era of governance.https://t.co/fbnwvOcUeT pic.twitter.com/3Rqd0o6jBB
Некоторые считают это бычьим кейсом для Lido. И я с этим согласен.
В любом случае совсем скоро у нас появится возможность проверить, прав ли я. Уверен — после одобрения Solana-ETF появление аналогичного продукта на базе Ethereum не за горами.
О чем писали аналитики
Robinhood Chain
Аналитики Messari выпустили заметку, в которой оценили усилия Robinhood в секторе RWA и на криптовалютном рынке в целом. Статья содержит две интересных мысли:
- для работающей в индустрии компании есть три основных потока выручки — доход от приложений, транзакционные сборы и доход от процентов по стейблкоинам. Robinhood наладил два из них — остались только «стабильные монеты». Специалисты ожидают, что в будущем онлайн-брокер запустит собственный инструмент;
- популярность токенизированных акций может негативно сказаться на рынке альткоинов, поскольку часть спекуляций (а значит и капитала) перейдет в эти новые, понятные для традиционных инвесторов инструменты.
Напомним о CLOBs
Обычно я не включаю в подборку материалы Incrypted — возможно, что зря. В конце июня мы опубликовали материал о ситуации в секторе проектов, которые разрабатывают децентрализованные книги ордеров.
Если пропустили, рекомендую к прочтению. После изучения статьи вы, вероятно, поймете, почему люди вокруг клянчат коды Lighter, и решите, нужно ли вам следовать их примеру или нет.
Между тем к моменту написания объем заблокированных в смарт-контрактах платформы средств (TVL) превысил $187 млн. С проектом взаимодействует более 43 000 кошельков, а показатель удержания пользователей оценивается в 44%.
Очередная оценка PUMP
Уже только ленивый (и Incrypted) не опубликовал собственную оценку токена от pump.fun и, возможно, эта тема уже никому не интересна. Однако я считаю, что, когда речь идет о событии такой значимости, чем больше мнений — тем лучше.
В GLC Research считают, что при текущих конъюнктуре рынка, базе доходов и позиции платформы запуск токена скорее будет успешным. Особенно если учитывать тот факт, что у команды есть все ресурсы, чтобы сделать это.
В частности, по мнению специалистов, разработчики могут направить часть дохода протокола на поглощение сторонних сервисов. Это даст позволит pump.fun открыть новые каналы монетизации и удержания пользователей.
Отчет о состоянии Solana
Команда Helius опубликовала большой отчет о состоянии экосистемы Solana в первой половине 2025 года. В документе больше 100 страниц, выделил для вас самое интересное:
- блокчейн уже 15 месяцев работает бесперебойно — это рекорд для Solana;
- с октября 2024 года сеть лидирует по показателю REV, который в январе 2025 года достиг своего пика на уровне выше $550 млн. Число впечатляющее, однако помните, что метрику важно оценивать в разрезе ее структуры;
- чаевые Jito занимают 41-66% в структуре REV. По мнению команды Helius, это свидетельствует о зрелости MEV-инфраструктуры;
- совокупный TVL децентрализованных приложений на базе Solana оценивается в $8–9 млрд — за последний квартал показатель вырос на 18%;
- за последние 18 месяцев предложение стейблкоинов в сети увеличилось на 680% и превысило $11,7 млрд.
