Fundador da Real Vision: Porque é que a maioria das blockchains está condenada a desaparecer?

Por Raoul Pal, fundador da Real Vision

Compilado por Chopper, Foresight News

Na sua carteira, há certamente uma blockchain que comprou no ciclo passado porque achava que seria a próxima Ethereum. Melhor tecnologia, um fundador muito persuasivo num podcast... Não foi tolice comprar na altura; muitas pessoas inteligentes fizeram o mesmo.

Mas, olhando para trás, essa cadeia é praticamente uma cidade fantasma. Restam apenas alguns nós de validação a funcionar, algumas centenas de carteiras a movimentar pequenas quantias de tokens, e o preço do token está muito abaixo do custo de compra dos crentes.

Segundo a CoinGecko, até ao final do ano passado, mais de 13 milhões de tokens tinham deixado de ser negociados, a grande maioria desaparecida em 2025. E muitas das blockchains subjacentes tiveram o mesmo destino.

Nos últimos treze anos, em cada mercado em baixa, vejo opiniões semelhantes nas redes sociais. As criptomoedas são uma fraude, sempre foram um casino, eu bem vos avisei.

Mas esta extinção em massa não é um escândalo; é apenas probabilidade básica.

Escrevi isto em dezembro de 2020, quando me parecia óbvio, mas outros não pensavam assim. Os tokens são apenas produtos de capital de risco avaliados em tempo real pelo mercado. Se tiver projetos em fase inicial e o preço for reavaliado a cada segundo, verá exatamente o mesmo resultado: cerca de 80% acabam por valer zero, 19% criam algum valor e apenas 1% gera a maior parte dos retornos. O mercado cripto apenas transmite este processo ao vivo para todos, e esta volatilidade de preços em tempo real facilmente gera pânico.

Na altura, também apliquei este padrão a mim próprio. Se a Real Vision tivesse sido avaliada em tempo real todos os dias desde a sua fundação, calculo que o seu valor teria caído para perto de zero umas seis vezes. O valor de um projeto vem da adoção e, em última análise, da receita, e a maioria dos projetos nunca chega a esse ponto. A maioria dos projetos não sobrevive. Esta é a realidade, goste-se ou não, é o capitalismo.

Portanto, a verdadeira questão nunca foi "a maioria das blockchains vai desaparecer?" — elas vão desaparecer. O que importa é: quais sobreviverão e como identificá-las antes de o preço dar a resposta.

Já vimos este guião antes

Vinte e um anos de escrita ensinaram-me a procurar precedentes, e o precedente a ter em conta é o rebentamento da bolha da Internet.

Em novembro de 2018, com a Bitcoin num mercado em baixa profundo, escrevi que aquilo era muito semelhante à bolha da Internet de 2000 e 2001: ideias grandiosas, mas modelos de negócio defeituosos. No final, porém, uma fénix renasceria das cinzas. Eu estava convencido de que o mercado cripto repetiria esse processo, mas não conseguia dizer quais projetos seriam a fénix e quais seriam apenas cinzas — e fui honesto quanto a isso na altura.

Admitir a incapacidade de prever era a resposta certa, porque em 2000 ninguém conseguia identificar os vencedores finais. Houve excesso de construção de infraestruturas, o índice Nasdaq caiu 78% em dois anos e meio, e a grande maioria dos ativos foi a zero. Mas as poucas empresas que renasceram das cinzas, apoiadas na infraestrutura de fibra ótica deixada pelas empresas falidas, tornaram-se nas maiores empresas do mundo. Em retrospetiva, o crash foi apenas um episódio no caminho ascendente; mas, vivido por dentro, parecia o fim de toda a ideia do setor.

Todos os grandes mercados de plataformas desde então tiveram o mesmo desfecho. Na computação em nuvem restam cerca de cinco grandes players; nos sistemas operativos e nos telemóveis é semelhante, com a grande maioria do valor concentrada nos quatro primeiros. As blockchains são, na essência, iguais a estes mercados de plataformas.

Uma blockchain é uma economia, não apenas um token

Sendo um mercado de plataformas, qual é o seu produto? A resposta é simples: espaço de bloco.

Os vencedores tornam o seu espaço de bloco mais atrativo através da tecnologia ou da narrativa (ou de ambas), atraindo mais utilizadores e capital para circular na cadeia. Tudo o resto é apenas embalagem de marketing.

É por isso que uma blockchain de uso geral não pode ser vista como uma empresa, e muito menos como um simples token. Ethereum, Solana e Sui são economias independentes, com o seu próprio PIB, oferta monetária e política monetária. Devem ser avaliadas como uma economia — observando quanta atividade económica é realmente gerada na cadeia.

Quatro caminhos para a sobrevivência

O panorama é muito mais simples do que se pensa. Para um projeto sobreviver, só há quatro caminhos:

Primeiro, tornar-se uma economia independente. Ethereum, Solana, Sui e algumas outras blockchains têm capacidade de processamento, componibilidade e densidade de programadores suficientes para suportar a economia global de tokens.

Segundo, seguir uma especialização vertical. A Hyperliquid é o exemplo mais típico: é uma bolsa integrada que, por acaso, usa uma blockchain como camada de execução. As bolsas especializadas podem ser lucrativas, mas o seu potencial de receita é limitado pelo nicho, e devem ser avaliadas como bolsas com fossos profundos, não como economias abertas sem limite.

Terceiro, ser uma rede de camada 2. Construir o negócio sobre uma blockchain de camada 1, alugando a segurança subjacente. Algumas camadas 2 tornar-se-ão negócios de qualidade, mas são essencialmente franquias, como lojas na Shopify. Mesmo que uma L2 desapareça, o seu estado na cadeia pode ser migrado para outro lado — é por isso que não conseguem acumular valor como as blockchains subjacentes: a L1 oferece persistência de dados garantida, a L2 apenas a aluga.

A quarta categoria é especial: a BNB. O mercado avalia-a como uma economia independente, mas não é. Não é descentralizada; a sua verdadeira garantia subjacente é o balanço da Binance. É um bom negócio, mas na essência é um token de plataforma centralizada disfarçado de L1.

Porque é que a maioria das blockchains está condenada a desaparecer

A grande maioria das restantes blockchains — os muitos projetos lançados nos últimos dois ciclos — não se enquadra em nenhuma das quatro categorias. São blockchains de uso geral que querem competir com as economias independentes, mas não têm condições para vencer; não são suficientemente especializadas para ocupar um nicho exclusivo; e não são suficientemente centralizadas para se apoiarem no balanço de uma grande plataforma. São apenas "uma blockchain". Uma blockchain sem fosso acabará por valer zero.

Esta é a raiz estrutural. No plano prático, o que realmente as mata é o mecanismo de lançamento de tokens.

Desde o verão de 2024 que estudo tokens com baixa oferta em circulação e elevada avaliação totalmente diluída (FDV), e o padrão mantém-se: o mercado detesta este tipo de ativos. Com uma oferta circulante inicial muito pequena, caem muitas vezes 70% ou mais logo após a listagem, porque o mercado antecipa a pressão de venda dos desbloqueios futuros. Em mercado altista, se houver procura real, os tokens de baixa circulação podem disparar. Mas quando chega o mercado em baixa, a menos que os desbloqueios estejam praticamente concluídos ou a procura seja genuinamente sustentável, estes ativos têm um desempenho muito pior do que o mercado. E numa blockchain sem fosso, a procura nunca é real. Ganha apenas entusiasmo de curto prazo, e converter entusiasmo em adoção de longo prazo é muito difícil; a maior parte do entusiasmo desaparece num instante.

Portanto, a estrutura de emissão apenas acelera o processo de redução a zero destas blockchains homogéneas. Mesmo sem problemas de emissão, o mercado acabaria por dar o mesmo resultado.

A corrida para o custo zero

Aqui, a grande maioria dos quadros de avaliação do setor falha.

A dimensão central da competição entre blockchains é a eficiência operacional. Ou seja, a blockchain que vencer a competição colaborativa empurrará continuamente o custo marginal de cada transação para perto de zero. Se aplicarmos um modelo de fluxo de caixa descontado, a conclusão seria que as blockchains líderes valem menos do que as desafiantes, porque ganham menos comissões por transação. Este modelo dá uma resposta completamente invertida.

Para avaliar o valor de uma blockchain, é preciso pensar ao contrário. Imagine que a Ethereum era desligada: todas as redes de camada 2 paralisariam, grande parte do mercado de stablecoins desapareceria, todo o DeFi, os NFT e os ativos tokenizados seriam afetados, e a possibilidade de o sistema financeiro construir o futuro sobre esta infraestrutura deixaria de existir. Isto, sim, é o valor da Ethereum. Ninguém avalia o protocolo TCP/IP contando o rendimento de cada pacote de dados. Avalia-se pela Internet inteira que funciona sobre ele.

Esta competição vai continuar a acelerar, e uma nova classe de utilizadores está prestes a entrar. Já expliquei antes que os agentes de IA não podem usar o sistema bancário tradicional e têm de recorrer a estes canais on-chain para liquidação. Os agentes não têm preferências inerentes; escolhem automaticamente a rede mais barata, mais rápida e mais eficiente de cada vez, e mudam imediatamente para outra blockchain assim que surge uma opção com taxas mais baixas. A Solana e a Sui já empurraram o custo de transferência de stablecoins para perto de zero — é a lei de Wright a desenrolar-se diante dos nossos olhos.

Alguns negócios precisam da segurança da camada base da Ethereum, outros procuram apenas velocidade extrema. Por isso, blockchains diferentes suportam cenários diferentes, e o mercado será dominado por um pequeno grupo que fica com a grande maioria da quota — não por um vencedor único. Mas as blockchains da cauda longa não têm direito a uma fatia do bolo.

Toda a gente está a olhar para as métricas erradas

Posso explicar porque é que as métricas do setor estão erradas — eu próprio já caí nessa armadilha.

No início deste ano, tentei construir um quadro de avaliação para blockchains L1 e, como qualquer analista, comecei pela avaliação totalmente diluída e pelas métricas que toda a gente segue: valor total bloqueado (TVL), receitas de comissões, volume de DEX e capitalização de mercado das stablecoins. As correlações pareciam altas, e pensei ter encontrado o método certo.

Mas não era. Toda a lógica era um raciocínio circular. O TVL é medido no próprio token que se está a avaliar; o volume de DEX sobe e desce com a especulação, e as comissões flutuam com o volume. É como usar dados derivados do preço do token para explicar o preço do token. Estávamos a observar a aparência, não a coisa em si.

Então eliminei a interferência do preço e converti tudo em rácios não afetados pelo preço do token. Usei dados de janeiro de 2025, no pico, cobrindo 12 blockchains, e fiz uma única pergunta: existe alguma métrica capaz de prever quais blockchains cairiam menos nos 13 meses seguintes?

O rendimento das comissões não tinha qualquer capacidade preditiva. Em mercado altista, as comissões refletem apenas o entusiasmo especulativo, não a criação real de valor. O rácio TVL/FDV (a versão cripto do price-to-book) também era inútil.

A única métrica com alguma relação com os retornos dos ativos era a velocidade de rotação do capital: a rapidez com que o capital circula nas bolsas on-chain. Mas a correlação era inversa. Em janeiro de 2025, a velocidade de rotação do capital na Solana atingiu 200 vezes o valor bloqueado; na Ethereum, apenas 7 vezes. Quanto mais rápida a rotação do capital, pior o desempenho nos 13 meses seguintes; as blockchains onde o capital assentava e permanecia mostraram maior resistência às quedas.

A minha interpretação agora é que a rotação representa entropia, e a aderência do capital representa ordem. O capital que entra e assenta, usado para empréstimos, trocas e restaking, vai criando laços económicos e atrai mais capital. O capital que entra e sai rapidamente apenas usa a cadeia como casino e não deixa nada quando o entusiasmo passa. Por isso, o elevado volume que todos aplaudem no pico do mercado altista é, na verdade, um sinal de alerta; as blockchains que parecem calmas, com capital assente a longo prazo, são as que resistem às quedas.

Características dos sobreviventes

Daqui resumo três dimensões de observação fundamentais, todas independentes do preço:

Primeira, a densidade económica por utilizador consegue manter-se quando o preço do token desaba? Do pico de dezembro de 2024 a fevereiro de 2026, numa blockchain que acompanhei, o preço do token caiu 83%, o TVL caiu 78% e o número de endereços ativos diminuiu três quartos. Mas o capital mobilizado por utilizador ativo quase não mudou: cerca de 2100 dólares no pico, e ainda 2100 dólares no fundo. Os turistas especulativos e os bots saíram; os utilizadores que ficaram continuam a realizar atividade económica da mesma escala. Das blockchains que analisei, apenas três L1 mantiveram esta métrica de densidade durante o ciclo de queda: Ethereum, Solana e Sui. Em todas as outras, a densidade económica por utilizador encolheu ao mesmo tempo que o preço caía; numa L1 mainstream bem financiada, a densidade económica por utilizador encolheu 83%, o que significa que os utilizadores remanescentes praticamente pararam toda a atividade on-chain.

Nota: tenho, de facto, um cargo na Fundação Sui. Mas só descobri que a Sui era um destes três casos depois de concluir a análise dos dados. Os dados não mentem.

Segunda, o stock de stablecoins consegue continuar a crescer durante a queda do token? O valor das stablecoins em dólares na cadeia não encolhe com o token. Se, durante o mercado em baixa, o capital em dólares continuar a entrar e a assentar, isso significa que o capital externo fez uma escolha de longo prazo. Estas três blockchains registaram crescimento dos saldos de stablecoins durante o ciclo de queda; naquela em que o preço do token caiu 83%, a dimensão das stablecoins ainda cresceu cerca de metade.

Terceira, a entrada contínua de programadores — a métrica a que dou mais peso. Os programadores são o capital mais escasso de uma blockchain. Os utilizadores podem retirar todo o capital em minutos; os programadores investem anos a aprender linguagens e arquiteturas específicas, e o custo de migração é altíssimo. A migração contínua de programadores para uma blockchain durante o mercado em baixa significa que as pessoas mais conhecedoras do setor, pagando custos de mudança muito elevados, fizeram uma escolha de alta convicção. Os gráficos de preços nunca mostrarão isto.

Crescimento do número de carteiras, aumento do valor transacionado on-chain, programadores a entrar primeiro, e todas estas métricas a manterem-se durante as correções do mercado — é isto que identifica um ativo capaz de atravessar ciclos. Só quando estas condições se verificam vale a pena aprofundar a análise; se não, o que tem é apenas um token de mercadoria homogénea.

A curva de crescimento em S deste tipo de ativos pode sofrer correções de preço de 90% a meio do caminho. Mas os poucos projetos que sobrevivem acabam por subir exponencialmente no longo prazo, batendo máximos sucessivos. Depois de milhares de projetos passarem pelo filtro da vida e da morte, os efeitos de rede entram em ação e todo o ecossistema descola.

Haverá cada vez mais projetos na cauda longa, e cada ciclo traz uma enxurrada de emissões de tokens. Muitos sonham em encontrar uma moeda de 100x entre a massa de projetos da cauda longa, ignorando a oportunidade principal que está à frente dos olhos. Preste atenção à adoção, não ao preço.

A grande maioria dos projetos acabará por desaparecer. Os poucos que sobrevivem são o cerne de todo o jogo.