Um ano de ações dos EUA na blockchain: porque é que ninguém compra à vista, mas a alavancagem disparou?

A 17 de setembro, a Securities and Exchange Commission (SEC) emitiu uma autorização de cinco anos para ações tokenizadas dos EUA, permitindo a sua negociação em pools de liquidez em blockchains públicas.

As medidas complementares também estão a avançar. As dez ações tokenizadas que a Coinbase lançou na blockchain Base em agosto já ultrapassaram mil milhões de dólares em volume acumulado; a 23 de setembro, a Bolsa de Valores de Nova Iorque e a "Blockchain.com" assinaram um memorando de entendimento para levar ações tokenizadas dos EUA a 44 milhões de contas de criptomoedas.

A regulação deu luz verde, os produtos foram lançados, a mesa está posta.

Mas duas amostras apresentadas pelo analista da "TD Cowen", Reid Noch, num relatório de 18 de setembro, deitaram um balde de água fria. As ações da empresa "Figure" têm duas vias: a versão tradicional cotada e a versão tokenizada. Num período de observação de 24 horas, 99,9% das transações passaram pelas ações tradicionais, e a versão tokenizada representou apenas 0,1%. Nos produtos da "Nvidia" da "Binance", os contratos perpétuos representaram 96% das transações, e os tokens à vista apenas 4%.

Em cada mil dólares, apenas um dólar comprou ações na blockchain.

A conclusão de Noch é direta: os investidores norte-americanos já têm canais eficientes para comprar ações, e as plataformas de tokenização têm de oferecer benefícios claros para justificar a falta de liquidez. Ele falou com dezenas de emitentes e, exceto empresas como a "Figure", que já operam com criptomoedas, quase ninguém mostrou interesse.

O dinheiro veio, de facto. Mas, do volume da "Binance" aos pools de empréstimos da "Aave", poucos compram ações.

Então, para onde foi?

01 Os comprados preferem pagar 18% ao ano a comprar ações

O primeiro destino são os contratos perpétuos de ações dos EUA.

Em agosto, o volume de perpétuos de ações na "Binance" foi de 342,9 mil milhões de dólares. No mesmo período, a "Token Terminal" registou 20,9 mil milhões de dólares em negociação de ações tokenizadas em bolsas descentralizadas nos últimos 30 dias. O volume de alavancagem foi 16 vezes o volume à vista. Em janeiro, o volume de perpétuos de ações na "Binance" era de apenas 410 milhões de dólares.

O open interest também está a subir. A 26 de agosto, a "Kairos Research" registou 2,14 mil milhões de dólares em open interest unilateral de perpétuos de ações dos EUA na "Binance"; a 25 de setembro, o anúncio da "Ethena" indicava que esse número já ultrapassava os 2,9 mil milhões de dólares.

Porque é que preferem abrir contratos em vez de comprar à vista? Basta olhar para a taxa de financiamento. A taxa de financiamento é o montante que os comprados pagam periodicamente aos vendidos nos contratos perpétuos; quanto mais sobrelotados estiverem os comprados, maior é a taxa. A "Ethena" calculou que, entre 20 de maio e 11 de agosto, a taxa de financiamento anualizada média dos perpétuos de ações dos EUA na "Binance" foi de 17,5%, positiva em 97% dos dias. No mesmo período, a taxa anualizada dos perpétuos de Bitcoin foi de apenas 2,2%.

Por outras palavras, quem está comprado em perpétuos da "Nvidia" está disposto a pagar quase 18% ao ano em custos adicionais, em troca de poder negociar 24 horas por dia, usar alavancagem e não ter de deter as ações de facto. No final de agosto, a taxa da lista elegível da "Binance" acompanhada pela "Kairos" caiu para cerca de 7%, com dois ativos a passarem para valores negativos — o entusiasmo está a esmorecer.

Este caminho continua a alargar-se. A 18 de setembro, a Coinbase também apresentou à Commodity Futures Trading Commission (CFTC) um pedido para perpétuos de ações individuais destinados a utilizadores dos EUA, com planos para cobrir 50 a 60 ações e ETFs, incluindo Apple e Nvidia.

02 A Aave continua a emprestar ao fim de semana, mas o preço das ações fica congelado na sexta-feira

O segundo destino é penhorar tokens de ações para pedir empréstimos.

A 25 de setembro, a "Aave" V4 abriu um mercado na blockchain Base: sete tokens de ações da Coinbase — incluindo Nvidia, Apple e Tesla — podem ser usados como garantia, apenas para pedir USDC emprestado, destinado a utilizadores qualificados fora dos EUA. O limite de empréstimo em USDC é de 21 milhões de dólares, o rácio máximo de garantia é de 79%, e a recompensa máxima para liquidatários é de 5,5%.

O problema está no tempo. As ações dos EUA fecham às quatro da tarde de sexta-feira, e as cotações da "Chainlink" mantêm o último preço desde as oito da noite de sexta-feira, hora da Costa Leste, até às oito da noite de domingo, quando voltam a ser atualizadas. Durante essas 48 horas, depósitos, empréstimos e liquidações continuam a funcionar normalmente, mas todos veem apenas os preços antigos de sexta-feira.

Imagine-se um cenário. Depois do fecho de sexta-feira, uma ação sofre uma notícia negativa e abre na segunda-feira com uma queda de 10%. Uma posição alavancada ao máximo de 79% de garantia entra em estado liquidável assim que as cotações são atualizadas às oito da noite de domingo.

O liquidatário tem de vender os tokens, mas no instantâneo de 17 de setembro, a profundidade com impacto de preço de 2% desses sete tokens era de apenas 270 mil a 1,08 milhões de dólares. Se a queda for de 20%, a recompensa de 5,5% não cobre a queda mais a derrapagem, e o défice recai sobre os credores de USDC.

Por enquanto, isto é apenas uma janela, não um incumprimento. A 28 de setembro, o frontend da "Aave" mostrava que este mercado tinha 6,2352 milhões de USDC depositados e 425,2 mil emprestados, uma utilização de 6,8%, com garantias em tokens de ações num total de cerca de 1,91 milhões de dólares. A escala ainda é pequena, mas a comporta já está aberta.

03 O ganha-pão do USDe foi trocado pelo entusiasmo de alavancagem dos pequenos investidores em ações dos EUA

O terceiro destino é o motor de rendimento das stablecoins.

No mesmo dia, 25 de setembro, a "Ethena" anunciou a extensão da estratégia de base do USDe à "Binance": deter os tokens de ações bStocks da "Binance" à vista e, ao mesmo tempo, vender a descoberto os perpétuos de ações dos EUA na mesma bolsa, ganhando a taxa de financiamento paga pelos comprados.

A mudança de ganha-pão foi forçada. O rendimento do USDe vinha das taxas de financiamento dos perpétuos de criptomoedas, e esse valor nos perpétuos de Bitcoin caiu de 11% anualizados em 2024 para 2,2% nos primeiros oito meses deste ano. A dimensão do USDe encolheu em conformidade, de um pico de cerca de 14,8 mil milhões de dólares em outubro de 2025 para cerca de 4,9 mil milhões a 25 de setembro.

Na verdade, não há muito para comer. A "Kairos Research", que define o enquadramento para o comité de risco da "Ethena", estabeleceu limites com base em posições e registos de taxas: dos 67 pares da "Binance", apenas 17 passaram; na OKX, 3; na Bybit e na Kraken, nenhum.

Ao desmontar esta cadeia, há três pontos frágeis. O rendimento dos detentores de USDe depende agora do entusiasmo dos pequenos investidores em ações dos EUA por posições compradas, e a taxa caiu de cerca de 18% no final de julho para cerca de 7% no final de agosto, com dois ativos já em valores negativos.

A contraparte é apenas a "Binance". O poder de disposição sobre as ações subjacentes por parte da BTech, emitente dos bStocks, depende de uma carta complementar ainda em negociação; a "Kairos" recomenda que seja assinada antes da aprovação, mas os relatos públicos não dizem se foi assinada.

04 Quem usa alavancagem não quer ações, e quem dá garantias não comprou ações

Olhando para os três destinos em conjunto, o papel dos tokens à vista torna-se claro.

O valor total das ações tokenizadas dos principais emitentes em todo o mercado mal ultrapassa os 2,3 mil milhões de dólares. Os dez tokens da Coinbase com volume superior a mil milhões somam 12,97 milhões de dólares em pools contra USDC na Aerodrome. A sua utilidade é servir de inventário para cobertura de perpétuos, de garantia na "Aave" e de posição à vista na estratégia da "Ethena".

Quando são eles próprios negociados como ações, é que surgem os problemas.

Na noite de 3 de setembro, sete horas após o fecho do mercado de ações dos EUA, o token de ações da AMC emitido pela "Robinhood" disparou no pool da "Uniswap" de 2,55 dólares para 23,16 dólares numa hora — nove vezes o preço de fecho na NYSE — e voltou a cair para 3,26 dólares na mesma hora. Nessa hora, o pool movimentou 10,5 milhões de dólares, e o participante autorizado do emitente não cunhou nem destruiu tokens.

O prémio manteve-se durante o fim de semana. O investigador da "IOSG", Mario Chow, calculou que, nos três dias após o fecho, o agente emissor expandiu a oferta de tokens de 152,1 mil para cerca de 2,8958 milhões, um aumento de 19 vezes.

O agente emissor terá comprado cerca de 7,6 milhões de dólares em ações da AMC para fazer o preço recuar. Tram Doman, da "Bullish", escreveu no "CoinDesk": quando o mercado está fechado, não há mecanismo de empréstimo de ações, apenas um participante autorizado pode subscrever e resgatar, e por mais garantias que haja, os dois mercados seguem preços diferentes.

O CEO da AMC, Adam Aron, pediu a 4 de setembro na rede social X que a "Robinhood" suspendesse a negociação, classificando-a como «um quase-falso mercado criado na ilha de Jersey». A resposta do diretor jurídico da "Robinhood", Dan Gallagher, foi: nós percebemos um pouco das leis de valores mobiliários dos EUA.

Vejamos agora os dois lados. Quem abre perpétuos de ações dos EUA não precisa das ações. Quem deposita USDC na "Aave" e quem detém USDe à espera de rendimento nunca comprou uma única ação, mas o défice da abertura de segunda-feira e as perdas das taxas negativas acabam por recair sobre eles.

A regulação deu um canal para ações, e o mercado usou-o para pavimentar um caminho de alavancagem.

A 29 de setembro, a "Robinhood" realizará uma cimeira em Houston. Vlad Tenev disse que «já passou demasiado tempo desde o último lançamento de produto», e a "Morgan Stanley" prevê que desta vez possam ser lançados contratos perpétuos para utilizadores dos EUA.

Há um ano, o lema das ações tokenizadas dos EUA era permitir que o mundo inteiro comprasse Apple e Nvidia a qualquer momento.

O que subiu para a blockchain não foram as ações, foi a alavancagem.