Arthur Hayes aponta ENA para 0,50 dólares: o que está por trás?

Resumo: Arthur Hayes apontou ENA para 0,50 dólares, provocando uma subida acentuada, mas o seu custo de posição é de apenas 0,09 dólares, com um lucro flutuante superior a 146%. Revelamos o jogo entre touros e ursos por trás da remodelação da tokenómica da Ethena e da recompra de 95% das receitas.

Autor: Gemini, Deep Tide TechFlow

A 20 de setembro, o cofundador da BitMEX, Arthur Hayes, publicou nas redes sociais uma recomendação direta, apontando o preço-alvo do token de governação da Ethena, $ENA, para 0,50 dólares.

Após a declaração, as compras no mercado secundário seguiram rapidamente, e o preço à vista do ENA subiu de cerca de 0,17 dólares para acima de 0,21 dólares, com um ganho intradiário que chegou a ultrapassar 24%.

Mas antes de os pequenos investidores perseguirem cegamente a subida, deveriam primeiro olhar para as cartas e os custos do grande capital.

De acordo com o rastreador on-chain Arkham, Arthur Hayes já tinha acumulado posições a preços baixos um mês antes. A sua carteira associada comprou 25,33 milhões de $ENA a um preço médio de cerca de 0,09 dólares, num total de aproximadamente 5,53 milhões de dólares. Ao preço de mercado atual, o lucro não realizado desta posição já ascende a 3,28 milhões de dólares, com um retorno contabilístico superior a 146%.

(Legenda: O rastreamento on-chain da Arkham mostra que o endereço de Arthur Hayes detém 25,33 milhões de $ENA, a um preço médio de cerca de 0,09 dólares, com lucro flutuante superior a 3,28 milhões de dólares)

Quando um grande nome, depois de duplicar o lucro flutuante, se mostra publicamente otimista nas redes sociais, isso é sempre um sinal extremamente perigoso no mercado cripto. Para muitos observadores on-chain atentos, isto parece mais uma venda. Alguns utilizadores da comunidade apontaram que, quando um gestor de fundos de cobertura com dezenas de milhões de tokens de baixo custo começa a vender aos pequenos investidores expectativas de lucros futuros exorbitantes, isso muitas vezes significa que está à procura de liquidez para sair do seu enorme lucro flutuante.

E pouco depois da recomendação de Arthur, o ENA começou a cair, o que reforçou ainda mais a convicção de que se tratava de uma venda por parte do grande nome.

No entanto, se reduzirmos este movimento a uma simples história de "recomendação em alta para arranjar compradores", perderemos também as mudanças narrativas que estão a ocorrer na Ethena ou noutras "moedas ultrapassadas" de estrutura semelhante.

Nesta ronda, o capital que especula com moedas ultrapassadas escolheu alvos com receitas reais, alterações benignas na estrutura de tokens e alguma base fundamental, sendo o ENA um exemplo típico.

A entrada precisa de Arthur Hayes no fundo e a sua declaração de alto perfil coincidiram exatamente com a mudança mais agressiva na tokenómica da Ethena desde a sua criação. De um lado, a remodelação profunda do fundamental, de uma casca de governação para um ativo de fluxo de caixa; do outro, o risco estrutural de os tokens iniciais ainda não terem sido totalmente liquidados.

Neste jogo entre touros e ursos, a lógica de compra e o cálculo de realização de lucros estão a chocar violentamente sobre o mesmo ativo, e é isso que devemos investigar para além da recomendação.

Fundação compra quotas iniciais, mas a pressão de venda antes de outubro não foi eliminada

Durante muito tempo, o ponto central que pressionou a avaliação do token ENA não foi a escala de negócio do protocolo, mas sim os grandes desbloqueios mensais que chegavam pontualmente do lado da oferta, quase como um segredo aberto para pressionar o preço.

Para um protocolo de ativos sintéticos que gere milhares de milhões de dólares, os desbloqueios mensais são como um dreno sobre a cabeça do mercado secundário. Qualquer prémio de avaliação gerado pelo crescimento do negócio seria consumido pelas vendas na expectativa contínua de diluição inflacionária.

Este impasse sofreu uma mudança no final de agosto.

De acordo com um anúncio anterior da Fundação Ethena, a entidade oficial utilizou reservas do ecossistema para comprar, através de transações fora de bolsa (OTC), as quotas bloqueadas dos primeiros investidores da ronda seed. Para os primeiros financiadores cuja alocação original excedia 0,25% da oferta total, a fundação implementou uma identificação direcionada e acordos de compra; as quotas bloqueadas que não chegaram a acordo de compra foram obrigadas a ser totalmente libertadas até 5 de outubro, deixando de existir o calendário mensal contínuo de desbloqueios.

(Legenda: Análise on-chain do investigador da comunidade @0xsubwizard sobre a compra OTC das quotas iniciais pela Fundação Ethena e os ajustes na tokenómica)

Embora esta ação tenha, em teoria, cortado a hemorragia prolongada de vários anos, o reverso da moeda é a extrema antecipação do risco.

As quotas iniciais não compradas concentram-se na libertação até 5 de outubro, o que significa que o mercado secundário terá de enfrentar, a curto prazo, uma forte pressão de venda de tokens. Por outras palavras, o chamado vácuo do lado da oferta só poderá chegar depois de meados de outubro. Antes de este grande desbloqueio do início de outubro se concretizar, qualquer subida violenta que ignore a capacidade real de absorção tornar-se-á facilmente uma janela de oportunidade para os primeiros financiadores e grandes detentores venderem em alta.

Recompra de 95% das receitas líquidas implementada, narrativa de recompra é o ponto de especulação do capital

Além das mudanças na estrutura de tokens, o que realmente fez os touros sonharem com uma reavaliação foi a abertura do canal de captura de valor.

Nas narrativas DeFi anteriores, a grande maioria dos protocolos estava presa no ciclo vicioso de "negócio a lucrar muito, preço da moeda a cair". O dólar sintético USDe da Ethena e o USDtb, investido em títulos do Tesouro dos EUA, cresceram rapidamente em escala graças a arbitragens de base altamente competitivas e rendimentos de títulos soberanos, tendo garantido sucessivamente 1.000 milhões de dólares em apoio de financiamento da FalconX e a integração com o sistema Aladdin da BlackRock.

No entanto, por mais que a frente do protocolo lucrasse, os detentores de tokens ENA não recebiam qualquer fatia económica, com a função do token limitada durante muito tempo a uma "governação sem substância" sem direitos reais de dividendos.

O mecanismo que mudou este estado de coisas foi a recente implementação da proposta de governação da Ethena de utilizar 95% das receitas líquidas do protocolo para recomprar ENA no mercado secundário.

O plano construiu um ciclo fechado de transmissão de valor on-chain:

Os utilizadores cunham USDe e USDtb, impulsionando a expansão dos ativos sob gestão do protocolo;

A Ethena obtém receitas de base curta através de coberturas em bolsas de derivados, que, somadas ao diferencial de juros dos ativos de reserva, se acumulam como lucro líquido retido do protocolo;

Os contratos inteligentes capturam 95% desse fluxo de caixa líquido e executam recompras programadas diretamente no mercado secundário, transferindo os tokens adquiridos para a tesouraria ou queimando-os.

Depois de todo o mecanismo estar operacional, a lógica de avaliação do ENA deixa de depender de múltiplos puramente emocionais e passa a basear-se no desconto do fluxo de caixa real do protocolo. A proposta de governação foi aprovada por unanimidade esmagadora, com 14,10 milhões de votos a favor e 0 contra, muito acima do limiar legal de 5 milhões de votos, mostrando que grandes detentores e capital de market making já alinharam interesses na ativação do interruptor de taxas (fee switch).

Mas esta máquina de fluxo de caixa aparentemente perfeita tem um componente frágil na base: a taxa de financiamento dos contratos.

O pilar central das receitas subjacentes da Ethena é o sentimento otimista e a base positiva do mercado de derivados. Se o mercado cripto entrar num mercado em baixa profundo e as taxas de financiamento dos contratos perpétuos se tornarem persistentemente negativas, o protocolo não só deixará de obter receitas elevadas de base, como poderá até ter de usar reservas para subsidiar as posições curtas de cobertura. Quando as receitas subjacentes encolherem, o montante de recompra de 95% das receitas líquidas sofrerá uma desaceleração acentuada, e o volante do fluxo de caixa entrará em colapso.

Portanto, a sobrevivência do protocolo depende, na verdade, do mercado cripto em geral. Com o mercado atualmente estável, esta história de receitas reais ainda tem algum espaço para ser contada.

Recomendação de 0,5 dólares: não acredite em tudo

Do ponto de vista da análise de investimento, o preço-alvo de 0,50 dólares dado por Arthur Hayes é, na essência, uma gestão de expectativas sofisticada.

O meu julgamento central é o seguinte: a enorme barreira de tokens que Arthur Hayes construiu a 0,09 dólares confere-lhe uma iniciativa quase absoluta. O espaço de subida de 0,21 para 0,50 dólares é o plano de enriquecimento desenhado para os pequenos investidores, mas isso não o impede de, em qualquer fase do caminho até ao preço-alvo, vender em lotes para os compradores.

Para uma baleia com um lucro contabilístico de 146%, vender no momento de maior euforia do mercado é a operação mais padrão de um fundo de cobertura. Acolhemos com agrado o entusiasmo que ele gera com as suas recomendações, mas precisamos de gerir com prudência o nosso próprio ritmo de seguir as suas posições.

Portanto, para os jogadores mais atentos, o mais importante é monitorizar o seu endereço e verificar se ele pratica o que prega, usando isso como referência para o seu próprio ritmo de investimento.

Mas, deixando de lado posições pessoais e o jogo de tokens, as propriedades do ativo ENA estão de facto a mudar em comparação com outras moedas ultrapassadas. A recompra de tokens ENA com 95% das receitas líquidas favorece a narrativa de receitas reais. Recomenda-se prestar especial atenção à evolução do preço antes do desbloqueio concentrado de tokens que se aproxima, a 5 de outubro.

Afinal, a rotação de posições e a absorção da pressão vendedora darão a resposta mais objetiva.