Diretor-Geral do BIS: Stablecoins e Depósitos Tokenizados

Estudos Originais do Futuro Ásia-Pacífico

Nota do Editor: Este artigo foi publicado no site do Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) e é o discurso proferido pelo Sr. Pablo Hernández de Cos, Diretor-Geral do BIS, no Simpósio Económico de Jackson Hole. Este artigo foi compilado pelo Instituto de Investigação Financeira do Futuro Ásia-Pacífico. Texto integral:

Introdução

Tenho a honra de abrir esta discussão temática no Simpósio Económico de Jackson Hole. Este vale há muito que está associado ao avanço das fronteiras do progresso. Há duzentos anos, caçadores e habitantes locais trocavam peles de castor como moeda-mercadoria. Hoje, o Wyoming está novamente a explorar a fronteira da moeda, uma vez que o governo estadual decidiu emitir uma stablecoin pública—Frontier Stable Token (FRNT). Este simbolismo é adequado: encontramo-nos na interseção do passado e do futuro para discutir como a moeda deve evoluir, mantendo a sua credibilidade.

Permitam-me concentrar-me nas economias avançadas para discutir as questões das stablecoins e dos depósitos tokenizados. Começarei por rever os fundamentos da moeda. Depois, compararei as stablecoins e os depósitos tokenizados nesta perspetiva, discutirei as condições necessárias para que as stablecoins desempenhem um papel monetário e explicarei por que razão os sistemas baseados em depósitos tokenizados parecem mais promissores—reconhecendo também os desafios que enfrentam. Por fim, delinearei como tornar seguro e eficiente um sistema monetário que acomode ambas as ferramentas.

Os Fundamentos da Moeda

A moeda não é apenas uma tecnologia; é uma conquista institucional. Pode coordenar a atividade económica em grande escala porque é aceite "sem questionamento" como o instrumento de liquidação final de dívidas.

Um sistema monetário eficaz assenta em duas propriedades fundamentais. Primeiro, uma unidade de conta universal que permite que os preços, os contratos e os balanços permaneçam consistentes. Segundo, a singularidade da moeda, o que significa que todos os instrumentos financeiros denominados nessa unidade podem ser resgatados ao par por moeda do banco central, com caráter definitivo.

A elasticidade da liquidez ao nível do sistema apoia estas duas características, garantindo que as necessidades de pagamento podem ser satisfeitas tanto em tempos normais como em situações de tensão.

Quando estas características estão firmemente estabelecidas, surgem fortes efeitos de rede. A interoperabilidade entre instrumentos e plataformas permite que estes efeitos de rede se acumulem em vez de se fragmentarem. A integridade financeira é também crucial para garantir que os pagamentos circulam de forma justa, sem minar o Estado de direito.

No atual sistema monetário de dois níveis, estes ativos são garantidos por moeda do banco central e distribuídos através de intermediários privados regulamentados. Esta arquitetura, por sua vez, estabelece as bases para a confiança. Os utilizadores não precisam de verificar a linhagem de cada instrumento de pagamento em cada transação.

Este sistema de dois níveis é geralmente robusto, mas ainda apresenta fricções. A interoperabilidade entre intermediários e plataformas é instável, a concorrência é limitada e os pagamentos transfronteiriços continuam ineficientes.

A tecnologia de registo distribuído (DLT)—um registo partilhado e inviolável que sincroniza registos em vários nós através de consenso—e a tokenização—representar ativos ou direitos como tokens digitais programáveis—fornecem ferramentas para resolver estas fricções.

Isto leva-nos aos dois caminhos que enfrentamos atualmente: stablecoins e depósitos tokenizados. Permitam-me discutir ambos. Depois compará-los-ei com as características desejáveis da moeda—porque qualquer inovação deve servir para facilitar o funcionamento da moeda, em vez de corroer os seus fundamentos.

Comparação entre Stablecoins e Depósitos Tokenizados

Começarei por avaliar se as stablecoins e os depósitos tokenizados mantêm os atributos monetários que sustentam a confiança—singularidade, interoperabilidade e integridade. Depois, explorarei as suas implicações macrofinanceiras mais amplas.

Atributos Monetários

Tanto as stablecoins como os depósitos tokenizados utilizam a tokenização para transferir valor numa via programável. No entanto, as suas diferenças são cruciais para o sistema monetário.

Comecemos pela singularidade. Suponhamos que o Ben quer transferir um dólar de stablecoin para a Mary. O Ben tem USDT (Tether), mas a Mary só aceita USDC (Circle). Para concluir a transferência, o Ben precisa de vender USDT no mercado secundário e usar as receitas para comprar USDC, e depois transferir o dinheiro para a Mary. Uma vez que os desvios em relação ao par são comuns no mercado secundário—e podem flutuar significativamente sob tensão—esta transação pode não ser concluída ao par. Não existe nenhum mecanismo que imponha a singularidade. Em contraste, os depósitos tokenizados baseiam-se em passivos bancários registados numa plataforma programável. Os pagamentos debitam o saldo do ordenante, creditam o saldo do beneficiário e as liquidações interbancárias ocorrem através de contas do banco central. Portanto, no modelo de depósitos tokenizados, a liquidação em moeda do banco central mantém a singularidade, o que significa que os créditos denominados nessa unidade podem, em última análise, ser resgatados ao par por moeda do banco central.

Passemos agora à interoperabilidade. A maioria das stablecoins com referência a moeda fiduciária circula como instrumentos centrados no detentor em blockchains públicas e sem permissão. No entanto, estas blockchains estão fragmentadas entre camadas de base e camadas de escalonamento. Assim, mesmo "a mesma" stablecoin em cadeias diferentes não pode interoperar, exceto através de soluções alternativas dispendiosas ou arriscadas. Em contraste, os depósitos tokenizados circulam normalmente em plataformas autorizadas. Estas plataformas não interoperam verdadeiramente. No entanto, ao introduzir reservas tokenizadas do banco central como ativos de liquidação seguros, os depósitos tokenizados apresentam maior homogeneidade entre bancos, garantindo maior interoperabilidade.

Por fim, e quanto à integridade financeira? O pseudonimato das blockchains públicas—ativo em carteiras de autocustódia—complica a aplicação das regras de combate ao branqueamento de capitais e ao financiamento do terrorismo (AML/CFT). Evidências recentes sugerem que a maioria dos saldos de stablecoins é detida em carteiras de autocustódia. Além disso, um número crescente de transferências ocorre entre carteiras e locais externos, passando por verificações KYC. De facto, relatórios do setor indicam que as stablecoins são cada vez mais utilizadas para transações ilícitas, suscitando preocupações significativas quanto à integridade financeira. Isto contrasta fortemente com a moeda tradicional, onde domina a forma menos anónima—os depósitos bancários. Os depósitos tokenizados operam num ambiente baseado em contas e supervisionado, onde os desafios de integridade são geríveis.

Implicações Macrofinanceiras

Se as stablecoins ou os depósitos tokenizados forem amplamente adotados, quais são as implicações macrofinanceiras? Permitam-me analisar estes cenários um a um.

Assumindo que as stablecoins são adotadas em grande escala, um determinante-chave do seu impacto macrofinanceiro é a composição dos ativos de reserva detidos pelos emitentes de stablecoins. Dada a atual dinâmica regulamentar, o foco está em três tipos de ativos de reserva: depósitos bancários por grosso, obrigações governamentais de curto prazo e reservas do banco central. Estas escolhas afetam o financiamento bancário, o que, por sua vez, tem impacto na concessão de crédito e na estabilidade financeira. Se as reservas de stablecoins forem detidas principalmente como depósitos bancários por grosso, os fundos de retalho serão substituídos por passivos por grosso mais concentrados e sensíveis. Isto aumentará os custos marginais de financiamento dos bancos, restringindo as condições de empréstimo.

Se as reservas forem detidas principalmente em obrigações governamentais de curto prazo, os bancos que vendem títulos aos emitentes de stablecoins reduzirão os seus ativos líquidos de alta qualidade, criando potencialmente impactos adicionais. Em contraste, se as reservas forem em grande parte mantidas no banco central, a expansão das stablecoins consumirá as reservas dos bancos no setor bancário.

Em cada caso, as métricas de liquidez dos bancos podem inicialmente enfraquecer. Com o tempo, os bancos responderão reavaliando os empréstimos e deslocando os seus balanços para ativos mais líquidos. O choque pode ser desigual. Os efeitos de distribuição podem exercer maior pressão sobre os bancos mais pequenos, criando ventos contrários para o crédito às pequenas empresas.

Conceptualmente, existem dois canais que puxam em direções opostas—ventos contrários para o crédito bancário e ventos favoráveis para o espaço orçamental. O primeiro restringe o crédito à medida que os custos marginais de financiamento aumentam; o segundo reflete a procura adicional de obrigações governamentais de curto prazo, baixando os rendimentos de curto prazo e expandindo o espaço orçamental. Um estudo de cenário recente baseado em modelos do BIS mostra que o efeito líquido global sobre o produto é moderado, influenciado pela composição das reservas, pelos níveis de dívida pública e pela procura externa de stablecoins.

A origem da procura de stablecoins é digna de nota. Se a procura de stablecoins surgir internamente, os emitentes que compram obrigações governamentais de curto prazo substituirão em grande parte os investidores nacionais como detentores, pelo que o impacto líquido nos rendimentos de curto prazo pode ser pequeno. Em contraste, se a procura vier do exterior, aumentará a procura líquida de obrigações governamentais de curto prazo, baixando os rendimentos de curto prazo e expandindo o espaço orçamental.

A transmissão da política monetária também pode mudar, uma vez que sistemas de financiamento maiores aceleram frequentemente a transmissão da política às taxas de empréstimo. Entretanto, se as stablecoins permanecerem sem juros, os detentores podem ser menos diretamente afetados pelas alterações das taxas de política do que os depositantes, ocorrendo a transferência principalmente através de custos de oportunidade. Atualmente, os rendimentos das stablecoins em pools de empréstimos descentralizados estão também em grande parte desligados dos referenciais de política.

A composição dos ativos de reserva detidos pelos emitentes de stablecoins também afetará a via de transmissão do contágio de risco. Os emitentes de stablecoins investem num número limitado de ativos de alta qualidade e líquidos. No entanto, sem os mecanismos de proteção que sustentam a confiança nos depósitos tradicionais e nos depósitos tokenizados, estas instituições continuam a enfrentar o risco de corridas. No caso de uma corrida, as vendas rápidas de obrigações governamentais ou os resgates súbitos de depósitos de emitentes poderão afetar rapidamente os mercados monetários centrais, levando à propagação do risco por todo o sistema. Em contraste, os emitentes de stablecoins que detêm reservas substanciais do banco central podem ser vistos como portos seguros, atraindo grandes entradas do setor bancário durante crises, o que pode exercer pressão adicional sobre os bancos.

Ao contrário das stablecoins, os depósitos tokenizados operam dentro de um sistema de dois níveis. Mantêm uma ligação estreita entre a aceitação de depósitos e a concessão de crédito. Isto garante que os fundos permanecem no sistema bancário, reduzindo o risco de desintermediação e mantendo a resiliência.

No entanto, se os depósitos tokenizados forem adotados apenas ao nível de cada banco—nas suas respetivas redes isoladas—os desequilíbrios concorrenciais podem agravar-se. As grandes instituições beneficiarão de efeitos de escala, de dados e de rede. As pequenas empresas podem enfrentar custos iniciais de implementação elevados. Subsequentemente, podem deparar-se com depósitos mais sensíveis e uma concorrência mais feroz pelo financiamento, criando um efeito em cadeia sobre as pequenas empresas e o crédito local. Além disso, as operações 24 horas por dia podem acelerar as saídas de depósitos, exigindo potencialmente salvaguardas adicionais para garantir a estabilidade financeira. Voltarei a estas discussões mais tarde.

Que Condições Devem as Stablecoins Cumprir para Desempenhar um Papel Monetário?

Estas comparações não têm resultados predeterminados. No entanto, indicam que, na sua forma atual, as stablecoins não mantiveram plenamente a natureza fundacional da moeda. Para se aproximarem de um padrão monetário "incondicional", é necessário colmatar lacunas significativas.

Para que as stablecoins funcionem de forma credível como meio de pagamento em grande escala, três questões devem ser resolvidas.

• Primeiro, relacionado com a singularidade e a elasticidade. Podem os países alcançar o resgate ao par? Que reservas e garantias de reserva são necessárias? Precisam os emitentes de acesso a contas do banco central ou a facilidades de liquidez, e com que salvaguardas podem ser evitadas corridas e externalidades de venda?
• Segundo, relativo à interoperabilidade e ao caráter definitivo. Como podem ser mantidas as trocas diárias em múltiplas blockchains e plataformas? Existe um método fiável para alcançar a liquidação final entre cadeias sem depender de ligações temporárias que introduzam novos riscos?
• Terceiro, quanto à integridade e à responsabilização. Como pode a gestão do risco AML/CFT ser aplicada de forma consistente? Deve o quadro político estender-se para além dos emitentes e das bolsas para abranger as transferências entre pares? Como equilibram a privacidade, a proteção de dados e os princípios de adaptabilidade?

Estas não são questões puramente técnicas. Tocam no núcleo dos fundamentos do sistema monetário. Em algumas dimensões, a política pode mitigar os riscos—como a redução da arbitragem regulamentar através de requisitos robustos de reservas, liquidez e governação, direitos de resgate claros, planeamento de resolução e consistência internacional. Noutras dimensões—especialmente as questões de integridade em vias públicas anónimas e a fragmentação entre cadeias—as fricções estruturais são mais difíceis de resolver.

A crescente prevalência de stablecoins indexadas ao dólar também suscitou preocupações em algumas jurisdições sobre a soberania monetária e o potencial de dolarização digital. Isto pode corroer a soberania monetária, inicialmente como reserva de valor e, com o tempo, estender-se à fixação de preços e à liquidação. Pode enfraquecer a transmissão da política monetária interna e ligar mais estreitamente as condições locais às orientações políticas externas.

Em todas estas questões, é necessário reforçar a coordenação e a cooperação internacionais para promover resultados benéficos para a sociedade e que reforcem, em vez de desafiar, a estabilidade financeira global.

Porquê Estabelecer Depósitos Tokenizados? Que Desafios Enfrentam?

Os depósitos tokenizados proporcionam uma via mais direta para aproveitar a tokenização, mantendo ao mesmo tempo os fundamentos do sistema monetário. A tarefa atual é enfrentar os desafios práticos da expansão.

Apesar do potencial fascinante dos depósitos tokenizados, estes permanecem à frente das realidades atuais do mercado. Atualmente, não existe nenhum ecossistema multibanco ou transjurisdicional capaz de emitir depósitos tokenizados num quadro interoperável. Os exemplos atuais limitam-se frequentemente a plataformas autorizadas ou baseiam-se em conceções mais comummente classificadas como stablecoins emitidas por bancos. Embora estes tokens possam oferecer maior confiança e consistência regulamentar, partilham ainda muitas das desvantagens das stablecoins existentes.

Que desafios enfrentam os depósitos tokenizados? Permitam-me enumerar alguns:

• Evitar "jardins fechados" e restrições de liquidez através da interoperabilidade—isto poderia ser alcançado através de sistemas de registo interoperáveis ou arquiteturas de registo unificado.
• Regras claras de governação e acesso para manter um ambiente concorrencial justo, garantindo a concorrência e a inclusão.
• Clareza jurídica, especialmente quanto ao caráter definitivo da liquidação e à executoriedade dos contratos inteligentes.
• Elevada resiliência operacional e cibersegurança, com tratamento robusto de erros e mecanismos de recuperação.
• Um caminho de migração cauteloso que coexista com os sistemas legados, protegendo a segurança dos utilizadores.

As experiências de parceria público-privada demonstraram viabilidade. No "projeto Agorá", os bancos centrais e as instituições privadas testaram sistemas de pagamento por grosso transfronteiriços, alcançando a liquidação atómica entre diferentes moedas através de fundos tokenizados de bancos comerciais, mantendo ao mesmo tempo os mecanismos regulamentares nacionais e de segurança de dados. Claramente, são necessários mais esforços para concretizar, em última análise, esta visão.

Coexistência e o seu Impacto nos Bancos Centrais

Como será o sistema monetário da próxima geração baseado na tokenização? De facto, desde que as funções estejam claramente definidas e existam salvaguardas, as stablecoins e os depósitos tokenizados podem coexistir.

Os depósitos tokenizados devem tratar da maioria dos pagamentos diários e das liquidações por grosso, e devem fazê-lo num quadro prudente, liquidando em moeda do banco central.

As stablecoins podem assumir funções especializadas—como em pools de empréstimos descentralizados. No entanto, devem operar sob sistemas sólidos e transparentes que imponham direitos de resgate ao par quando utilizadas para pagamentos. Em alternativa, podem ser explicitamente consideradas produtos de investimento com regras adequadas de conduta e divulgação. A legislação e a regulamentação adicional estão a tomar posição sobre isto em muitas jurisdições importantes.

Como o Banco de Pagamentos Internacionais (BIS) defendeu no seu relatório económico anual deste ano, uma orientação política pragmática deve incluir o seguinte:

• Integrar a tokenização num quadro de dois níveis baseado na moeda do banco central.
• Estabelecer requisitos de protocolo de stablecoin internacionalmente consistentes que resolvam as deficiências, permitindo ao mesmo tempo que aplicações úteis e bem concebidas se expandam.
• Para os bancos centrais, existem três prioridades na transição para um sistema financeiro tokenizado.

Primeiro, ancorar a singularidade numa via programável. Os bancos centrais podem fornecer ou permitir o acesso a fundos do banco central em plataformas tokenizadas—quer através da ligação de contas de reserva existentes ou de reservas tokenizadas—para manter a liquidação ao par e a elasticidade.

Segundo, promover a interoperabilidade e a integridade. O objetivo é apoiar normas técnicas comuns, quadros de governação e regras de dados que permitam às redes interoperar de forma segura, tanto a nível interno como transfronteiriço. Os bancos centrais podem também reforçar a cooperação regulamentar transfronteiriça e a partilha de informações para colmatar as questões de financiamento ilícito. Reconhecidamente, esta é frequentemente da responsabilidade de outras autoridades, como as unidades de informação financeira. Devemos reconhecer que a abordagem dos riscos de integridade financeira em ecossistemas descentralizados continua a ser um desafio. Podem ser necessárias novas ferramentas e abordagens para aplicar eficazmente os objetivos AML/CFT neste ambiente.

Terceiro, adotar uma perspetiva holística e sistémica. Devemos continuar a avaliar como as escolhas de conceção terão impacto na oferta de crédito, na estabilidade financeira e na transmissão monetária. Para as economias avançadas, a adoção generalizada de stablecoins pode aumentar os custos de financiamento dos bancos e transferir os serviços de intermediação para entidades não bancárias, tornando a concessão de crédito mais cíclica. Estes efeitos parecem limitados em cenários baseados em modelos, como mostra o relatório económico anual deste ano, mas merecem atenção especial, sobretudo em situações de tensão. A Kristalina centrar-se-á no seu impacto nos mercados emergentes e nos países em desenvolvimento, onde as stablecoins em moeda estrangeira podem aumentar os riscos de dolarização e potencialmente ligar os canais de criptomoedas aos mercados cambiais. No entanto, aplicam-se lições mais amplas a todos: políticas macroeconómicas sólidas e sistemas de pagamento internos eficientes são as melhores defesas contra a "stablecoinização" excessiva.

Conclusão

Permitam-me resumir. A tokenização traz benefícios reais: programabilidade, liquidação atómica e operações 24 horas por dia. Mas o caminho para o futuro sistema monetário passa por melhorar o sistema antigo e, ao mesmo tempo, capacitar o novo.

Se acertarmos nisto, a próxima fronteira da moeda será a finança moderna—mais rápida, mais eficiente, mais inclusiva e construída sobre a confiança.

Obrigado.