Pode a Fed baixar as taxas apenas com palavras, com 10,5 biliões de dólares em dívida à vista?

Artigo original de James Lavish,

Compilado pelo Odaily Planet Daily (Qin Xiaofeng, @QinXiaofeng888)

Nota do Editor: James Lavish, diretor independente do conselho da Strive (NASDAQ: ASST) e gestor de fundos de cobertura, publicou recentemente uma análise que examina se a Reserva Federal consegue baixar as taxas de juro através de negociação. (Nota: a Strive detém atualmente 23.156 BTC, o que a torna o quinto maior detentor de BTC entre as empresas cotadas em bolsa a nível mundial.)

Argumenta que, embora o Presidente da Reserva Federal, Warsh, tenha insistido no seu discurso de Jackson Hole que "não forneceria orientação futura", desencadeou, ainda assim, movimentos significativos no mercado através de uma densa barragem de sinais. Reiterou quatro vezes que a meta de inflação de 2% é "fixa", mencionou "inflação" trinta vezes e afirmou francamente que a responsabilidade pela inflação elevada cabe inteiramente ao próprio banco central. O mercado reagiu prontamente, reavaliando os preços: as yields das obrigações do Tesouro de curto prazo subiram (a de 1 ano subiu para 4,13%), enquanto as yields de longo prazo caíram brevemente, produzindo um efeito de achatamento da curva semelhante à "Operação Twist"—tudo isto sem recorrer a um único instrumento de política, apenas através da retórica. Poderia ser apropriadamente chamada de "Operação Twist verbal".

No entanto, as yields de longo prazo reverteram totalmente as suas quedas no fecho, uma vez que o mercado obrigacionista percebeu que a verdadeira pressão vem do lado da oferta: mais de 10,5 biliões de dólares em dívida norte-americana a vencer exigem refinanciamento no próximo ano, mais aproximadamente 2 biliões de dólares em novo financiamento do défice. O Tesouro tinha tentado anteriormente um "Treasury Twist" ao expandir as recompras de obrigações de longa duração, mas o efeito revelou-se fugaz. As observações de Warsh reduziram temporariamente as expectativas de inflação (as taxas de equilíbrio diminuíram), mas não podem alterar a realidade do dilúvio de dívida que se aproxima.

O ouro, a prata e a Bitcoin caíram em resposta (o ouro caiu 3,7% nesse dia), uma vez que as expectativas de aperto pesaram sobre os ativos sem rendimento. No entanto, o artigo salienta que a atual volatilidade do mercado é principalmente um "problema de taxas de juro" (uma reação à Fed), enquanto o desafio de longo prazo é um "problema de oferta"—que não desaparecerá com algumas palavras. Os investidores devem distinguir entre os dois e acompanhar a reunião da Fed de setembro, a decisão do Banco do Japão e a evolução da janela de recompra do Tesouro.

Segue-se o artigo original, compilado pelo Odaily Planet Daily. Desfrutem~

Quer seja um investidor profissional ou amador, provavelmente já ouviu falar do discurso de Warsh na passada sexta-feira. Aquele proferido a partir do pódio formal da Fed no cenário totalmente informal de Jackson Hole, Wyoming—o local do retiro anual da Fed, oficialmente conhecido como Simpósio Económico da Reserva Federal.

Carinhosamente apelidado de "a escapadela dos banqueiros centrais paga pelos contribuintes" por Wall Street. Mas o que não sabíamos era exatamente o que ele pretendia dizer. Especialmente porque Warsh tem mantido consistentemente que a Fed não deve continuar a fornecer orientação futura aos mercados.

Ainda assim, as expectativas eram elevadas, embora a maioria das pessoas—economistas, investidores e comentadores—assumisse que, uma vez que não planeava oferecer orientação, o discurso se resumiria a pouco mais do que banalidades vazias. Mas como estavam enganados.

Porque no momento em que Warsh abriu a boca, o mercado começou a reagir—quase imediatamente.

As obrigações do Tesouro registaram uma volatilidade significativa. Como Joseph Wang observou acima, as obrigações de longo prazo gostaram do que ouviram. Entretanto, os ativos de reserva de valor—como o ouro, a prata e até a Bitcoin—sofreram um forte golpe em poucos minutos.

A questão é: isto foi intencional? Terá Warsh planeado deliberadamente esta reação do mercado? Se sim, porquê? Mais importante ainda, porque é que uma parte do mercado obrigacionista reverteu a maior parte dos seus ganhos antes do final do dia? E, mais criticamente, o que significa isto para os nossos próprios investimentos e carteiras?

São todas boas perguntas, perguntas importantes, e vou abordar cada uma delas para si.

O que Warsh realmente disse

Para alguém que insiste que já não revela nada aos meios de comunicação, Warsh pareceu dizer bastante na sexta-feira.

Comecemos por esta pérola: "...que não haja mal-entendidos: a meta de estabilidade de preços de 2% da Reserva Federal—medida pelo índice de preços das despesas de consumo pessoal (PCE)—é um objetivo firme e fixo."

A sua menção ao PCE não foi surpresa, uma vez que tem sido há muito o indicador de inflação preferido da Fed e tem permanecido persistentemente elevado durante anos. Atualmente, situa-se em 3,7%.

O Presidente deixou claro mais uma vez que a meta da Fed é de 2%, e não vai mudar.

Como ele próprio afirmou: "Durante 65 meses de inflação elevada, a responsabilidade cabe inteiramente ao banco central."

Fazendo as contas rapidamente, 65 meses são aproximadamente cinco anos e meio. Warsh estava essencialmente a aceitar a responsabilidade em nome da Fed. Ele sabe que não estava em funções durante esse período, sabe que nós sabemos que ele não esteve lá durante esses anos, e está aqui para limpar a confusão por nós. Que tipo.

A orientação futura fez outra aparição nas observações preparadas: "Permitam-me delinear brevemente o que discuti esta manhã. Podem chamar-lhe um esboço... podem chamar-lhe um roteiro... só não lhe chamem orientação futura."

Terminou com um tom orientado para a missão: "O que prometo aqui hoje é disciplina, não uma decisão."

Ofereceu também esta observação: "A literatura económica há muito que descreve os seus efeitos distorcedores: um problema de salão de espelhos. Se os mercados dependerem substancialmente da orientação da Fed, e a Fed depender dos preços de mercado, então é mais provável que sejamos todos apanhados de surpresa por novos desenvolvimentos... mais provável que sejamos apanhados desprevenidos quando as coisas mudam... mais provável que erremos na formulação de políticas."

Por outras palavras, se os mercados se concentrarem em antecipar o que a Fed fará, e a Fed se preocupar com o que os mercados esperam, os dois estão a alimentar-se mutuamente.

Uma referência circular quase perfeita. Entretanto, ninguém responde à economia real em si. Isto torna quase todos os dados económicos praticamente inúteis.

De qualquer forma, Warsh disse que quer que a Fed seja mais silenciosa, obtendo ao mesmo tempo informações de retorno mais limpas. As suas palavras exatas: "A Fed precisa de sinais de mercado claros, tão pouco filtrados quanto possível."

De alguma forma, enquanto via o discurso e o ouvia dizer repetidamente que 2% é a meta de inflação e que não vai vacilar, veio-me à mente uma certa cena de um filme.

Alguns leitores de longa data podem recordar-se de "O Presidiário" de Paul Newman. Numa cena famosa, o grupo de prisioneiros está a trabalhar ao ar livre quando o capitão da prisão—Strother Martin—se coloca sobre Luke (Paul Newman) depois de o espancar e diz: "O que temos aqui é uma falha de comunicação. Há homens que simplesmente não se conseguem alcançar. Então, vocês têm o que tivemos aqui na semana passada, que é como ele quer. Bem, ele consegue. Eu não gosto disto mais do que vocês."

Por outras palavras, a recusa de Luke em ceder só convida a um castigo mais severo, tal como a sova que acabaram de testemunhar. E Luke acaba por quebrar. Há uma cena mais tarde no filme em que ele lhes diz que viu a luz, para grande consternação de todos à sua volta. Mas não dura. Ele volta a ser Luke.

Talvez as obrigações de longo prazo sejam o Luke neste cenário. Talvez o que Warsh estava verdadeiramente a tentar transmitir é que o mercado obrigacionista se recusa a reconhecer que a Fed tem um novo presidente, alguém determinado a controlar a inflação. Por isso, durante o discurso de sexta-feira, Warsh disse "2%" quatro vezes e "inflação" trinta vezes.

E o mercado levou uma sova por isso. O resultado?

Antes do discurso, os futuros de fundos federais atribuíam uma probabilidade de cerca de 36% a uma subida das taxas em setembro. No fecho, essa probabilidade tinha subido para 57%.

Além disso, olhando para os próximos dois anos, o número esperado de subidas das taxas aumentou de 1,8 para aproximadamente 2,4. Isto é cerca de dois terços de uma subida adicional das taxas—tudo isto incorporado nos preços por um discurso que nunca declarou explicitamente para onde vão as taxas.

Lembre-se, cada subida das taxas—se realmente acontecer—repercute-se diretamente no custo dos empréstimos para si, para mim e para todas as empresas do país.

Hoje em dia, sempre que a Fed fala, as salas de negociação aumentam o volume, penduradas em quase todas as palavras até o discurso terminar. Depois passamos o resto do dia afogados num dilúvio de análises e interpretações de economistas e comentadores.

Sexta-feira foi uma versão amplificada disso.

A muito respeitada economista da Bloomberg, Anna Wong, resumiu tudo numa única frase.

Lembre-se, na reunião de julho da Fed, a votação foi de 9 a 3 para manter as taxas estáveis, com três membros dissidentes a quererem uma subida imediata. Portanto, em relação ao seu ponto—com o qual concordo—o Presidente parece agora ter-se alinhado com esses três.

Para os leitores que me acompanham há muito tempo, nada disto é uma grande surpresa, uma vez que já analisámos em profundidade em julho como Warsh usa a sua voz. A nossa conclusão na altura foi essencialmente: Ele canta uma melodia hawkish publicamente, possivelmente para proteger a sua credibilidade, depois recusa-se a comprometer-se com qualquer coisa, deixando todas as suas opções em aberto.

É claramente o mesmo manual que usou na sexta-feira. Porque, apesar de nunca ter mencionado subidas das taxas, o mercado começou imediatamente a incorporá-las nos preços.

Agora a questão é: irão realmente subir as taxas em setembro?

Apesar de o mercado atualmente se inclinar para o "sim", não creio, porque acredito que o que Warsh quer é espaço de manobra. Ele quer manter o status quo e evitar movimentos substantivos até ver mais dados. Pelo menos, é assim que eu vejo.

Curiosamente, o défice federal não foi mencionado uma única vez, nem a dívida nacional, o balanço da Fed ou a extremidade longa da curva. A palavra "Tesouro" apareceu apenas uma vez em todo o discurso, e apenas como exemplo de um mercado que estariam a observar.

Claro que isto não é totalmente surpreendente, especialmente tendo em conta que foi um discurso unilateral, sem sessão de perguntas e respostas com a imprensa.

Ainda assim, dado o quão elevados estão os níveis de dívida, estas são exatamente as perguntas que gostaríamos que alguém lhe tivesse feito.

Este é um ponto extremamente importante, e vamos aprofundá-lo em breve.

Mas primeiro, falemos da reação do mercado e de quão poderosas foram as palavras de Warsh—pelo menos temporariamente.

Operação Twist verbal

Comecemos com algum contexto histórico. Não se preocupe, seremos breves, mas ajuda a compreender o que aconteceu na sexta-feira.

Precisamos de recuar a 1961, quando a administração Kennedy tinha um problema. Queriam taxas de curto prazo elevadas porque os fundos estavam a fluir para o estrangeiro em busca de rendimentos mais altos. Aumentar as taxas de curto prazo internas ajudaria a manter o dinheiro em casa, investido nos mercados americanos, em vez de ir para o exterior. Além disso, queriam que as taxas de longo prazo permanecessem baixas porque é a essas taxas que as empresas, os consumidores e os compradores de casas americanos realmente pedem empréstimos, e a economia precisava de um impulso.

Estavam ansiosos por conseguir isto, por isso a Fed e o Tesouro agiram em conjunto.

Venderam títulos públicos de curto prazo e usaram as receitas para comprar obrigações de longo prazo. Lembre-se, vender empurra os preços das obrigações para baixo e as yields para cima, enquanto comprar faz o oposto. Assim, na extremidade curta da curva, as yields subiram; na extremidade longa, as yields caíram.

Esta operação foi inicialmente chamada de "Operação Nudge" porque o plano era empurrar as yields de longo prazo para baixo, mantendo as de curto prazo em alta. Alguém inteligente apontou mais tarde que a própria curva de yields estava a rodar em torno do seu ponto médio, comparando-a a uma canção extremamente popular da época, "The Twist" de Chubby Checker.

E assim, a operação da Fed/Tesouro tem sido conhecida como "Operação Twist" desde então.

Então, a Operação Twist funcionou? Mais ou menos—as yields de longo prazo caíram cerca de 15 pontos base, ou 0,15%. Não é nada, mas está longe de ser uma mudança de jogo.

Avançando para a era pós-crise financeira, a Fed implementou-a novamente por conta própria em 2011—"Operação Twist, Temporada 2". Dessa vez obtiveram cerca de 0,25 pontos percentuais de efeito. Mais uma vez, não é nada, mas um custo enorme para um movimento tão modesto.

De qualquer forma, é essa a jogada. Empurrar uma extremidade da curva para cima, empurrar a outra para baixo, sem tocar na taxa overnight.

Agora pode perguntar, porque é que quereriam fazer isto hoje?

Simplificando, taxas de curto prazo elevadas fazem a Fed parecer séria em relação à inflação. Taxas de longo prazo baixas reduzem o custo das hipotecas, dos empréstimos para automóveis e dos empréstimos empresariais.

O problema é que, se os compradores de obrigações reconhecerem que está a executar a Operação Twist, instintivamente sabem que isso acaba por levar a mais impressão de moeda e, eventualmente, a mais inflação.

Portanto, acredito que a pergunta que tanto Warsh como Bessent estão a fazer a si próprios—e um ao outro—é: como se pode executar a Operação Twist sem que seja tão óbvio?

Eis como.

Nove dias antes de Warsh subir ao palco no Wyoming, Scott Bessent duplicou o programa de recompra de obrigações de longa duração do Tesouro, depois foi à CNBC e chamou-lhe "Treasury Twist".

Nota: não "Operação Twist", porque isso implicaria o envolvimento da Fed, o que implicaria mais impressão de moeda. Para ser claro, esta operação custa dinheiro. Dinheiro real, a ir para o mercado aberto para comprar obrigações reais.

E do lado da Fed? Como dissemos, a Fed não esteve envolvida no Treasury Twist.

Depois, na sexta-feira, Warsh não comprou obrigações. Não vendeu obrigações. Não mexeu na taxa overnight um único ponto base. Não podia fazer isso durante pelo menos mais duas semanas e meia.

Pelo menos não sem um movimento de emergência entre reuniões—e isso pareceria pânico. Nenhum presidente recém-empossado da Fed quereria transmitir esse sinal.

Então, como transmitir seriedade em relação à inflação sem qualquer ação política? Com palavras. Ele simplesmente falou, e falou, e falou.

• "2%". Quatro vezes.
• "Meta". Duas vezes.
• "Inflação". Trinta vezes.

E o mercado reagiu. Completamente.

Durante o discurso, a extremidade ultra-curta—bilhetes com vencimento antes da próxima reunião da Fed—quase não se mexeu, mas veja como se comportou o resto da curva.

Primeiro, a extremidade curta.

A cada proferição da palavra "inflação", a yield de 1 ano subia, passando de 4,04% para um pico de 4,13% no final do discurso. Isto é cerca de um terço de uma única subida das taxas da Fed (25 pontos base).

A de 2 anos subiu 10 pontos base. Isso é aproximadamente 40% de uma subida completa das taxas da Fed.

Entretanto, a yield das obrigações do Tesouro a 30 anos caiu de 5,21% antes do discurso para 5,16% quando este terminou. A de 20 anos comportou-se de forma quase idêntica.

Por outras palavras, durante as observações do Presidente, o mercado respondeu com as yields de curto prazo a subir e as de longo prazo a cair.

Estou neste negócio há muitos anos, e esta é uma das reavaliações de preços em tempo real mais claras de que me lembro. Mas não foi gasto um único dólar—apenas palavras. Especialmente a repetição pesada de uma palavra em particular. Portanto, não temos outra escolha senão chamar-lhe "Operação Twist verbal".

Durante algumas horas naquela manhã, funcionou exatamente como Warsh pretendia. Mas, claro, o mercado obrigacionista—como sempre acaba por fazer—recuperou o juízo.

A parte que ele não controla

Então, o que é que toda aquela conversa comprou exatamente a Warsh? Para responder a isso, precisamos de olhar em três direções diferentes, cada uma a dizer-nos algo diferente.

Comecemos pelo próprio twist. Era possível vê-lo a acontecer em tempo real enquanto ele falava. A questão é se durou. Aqui está o spread entre a obrigação a 30 anos e a de 2 anos para o dia.

Como pode ver, nos 20 minutos após o início do discurso, caiu acentuadamente, estreitando de cerca de 0,96 antes do discurso para aproximadamente 0

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