Nvidia divulga resultados: teste crucial para o bull market da IA

O desempenho da Nvidia neste trimestre "acima das expectativas" já é o cenário predefinido pelo mercado. A subida das ações dependerá de a administração conseguir concretizar simultaneamente três fatores positivos: melhoria da rentabilidade dos fornecedores de cloud, risco de financiamento controlável e retorno de capital em grande escala. Para os investidores otimistas quanto à linha principal da IA, as opções relativamente baratas oferecem uma janela de participação assimétrica. A lógica de negociação mais profunda reside em saber se a plataforma Rubin conseguirá abrir a próxima curva de crescimento com uma base mais elevada, e se a controvérsia sobre o financiamento circular poderá ser esclarecida, o que determinará se a narrativa de avaliação poderá ser concluída.

Os resultados da Nvidia deste trimestre serão provavelmente mais um forte cartão de visita, mas a questão do mercado já não é "se supera ou não as expectativas", mas sim se, depois de as superar, conseguirá dar respostas suficientes. Desde a fixação de preços das opções até às divergências institucionais, desde a controvérsia do financiamento circular até ao gargalo energético, estes resultados estão a tornar-se a pedra de toque para saber se o bull market da IA poderá entrar na próxima fase.

Após o fecho do mercado de quarta-feira, hora do Leste dos EUA, a Nvidia divulgará os resultados do segundo trimestre do ano fiscal de 2026. O consenso de Wall Street aponta para uma receita trimestral de cerca de 92 mil milhões de dólares, quase o dobro em termos homólogos; o lucro por ação ajustado (non-GAAP) esperado é de 2,09 dólares, e a receita do segmento de data centers deverá rondar os 85,4 mil milhões de dólares. A Jefferies prevê que a receita supere o consenso, atingindo 95 mil milhões de dólares; o Citigroup também reviu em alta as suas previsões e mantém o preço-alvo de 300 dólares. No entanto, a Goldman Sachs alerta que as ações já subiram mais de 12% em agosto, e que "resultados acima do esperado e orientações revistas em alta" não são suficientes para impulsionar a subida das ações, sendo necessário libertar simultaneamente três fatores positivos: melhoria da rentabilidade dos fornecedores de cloud em hiperescala, financiamento controlável dos clientes e retorno de capital em grande escala.

A fixação de preços no mercado de opções confirma esta prudência. Segundo dados da ORATS, o movimento implícito antes dos resultados da Nvidia é de cerca de 5,4%, o valor mais baixo desde agosto de 2021, significativamente inferior à média histórica de 7,4% dos últimos 12 trimestres.

Matt Amberson, fundador da ORATS, salienta que nos últimos oito relatórios de resultados o movimento real das ações foi sempre inferior ao valor implícito das opções, "os compradores de opções têm estado a pagar um prémio excessivo por este evento, e os preços já começaram a corrigir". Isto significa que, para os investidores otimistas quanto à linha principal da IA, as opções relativamente baratas oferecem uma janela de participação assimétrica; mas se a administração não conseguir responder às questões de longo prazo que realmente preocupam o mercado, a expectativa de baixa volatilidade também poderá ser quebrada.

Divergência nas expectativas de resultados: touros e ursos têm argumentos

Atualmente, as instituições vendedoras estão geralmente otimistas quanto aos fundamentais deste trimestre, mas as divergências concentram-se na trajetória das ações após a divulgação dos resultados.

A Jefferies prevê que a receita da Nvidia no trimestre de julho seja de 95 mil milhões de dólares, e a orientação para o trimestre de outubro seja de cerca de 108 mil milhões de dólares, ambas acima do consenso de mercado de cerca de 91,9 mil milhões e 103,7 mil milhões de dólares, respetivamente. A Morgan Stanley é relativamente conservadora, prevendo cerca de 91,2 mil milhões de dólares para o trimestre de julho e cerca de 102,3 mil milhões de dólares para o trimestre de outubro, mas considera que a receita trimestral poderá continuar a aumentar em cerca de 10 mil milhões de dólares em termos sequenciais. O Citigroup mantém a recomendação de compra e o preço-alvo de 300 dólares, salientando que a Nvidia já garantiu o fornecimento de memória HBM para 2026-2027, o que assegura entregas estáveis.

A Morgan Stanley mantém a recomendação de "overweight" e a classificação de ação preferida, com preço-alvo de 288 dólares, e salienta que o atual rácio P/E da Nvidia de cerca de 17x para o ano fiscal de 2028 não é caro em comparação com o seu próprio histórico, com os pares do setor de semicondutores e com o mercado em geral. No entanto, o banco sublinha também que, nos últimos quatro trimestres, mesmo apresentando resultados fortes, as ações da Nvidia registaram reações negativas no dia seguinte, e o mercado já considera "superar as expectativas" como o cenário predefinido.

Os dados dos mercados de previsão refletem igualmente esta divisão: a probabilidade de a Nvidia superar as expectativas nos resultados é de 96%, mas a probabilidade de as ações fecharem acima de 220 dólares após os resultados é de apenas 43%.

Ciclo Rubin: a palavra-chave da próxima narrativa de avaliação

No curto prazo, a procura por Blackwell continua forte, e a melhoria dos negócios de cloud da Microsoft e da Amazon, bem como os compromissos de longo prazo da OpenAI e da SpaceX em termos de capacidade computacional, continuam a sustentar a confiança na receita do centro de dados. Mas o mercado já está a olhar para mais longe — se a plataforma Rubin conseguirá abrir a próxima curva de crescimento com uma base mais elevada será o tema central desta teleconferência.

A Jefferies considera que a velocidade de aceleração do Rubin poderá ser significativamente mais rápida do que a fase inicial do Blackwell. A principal razão é que o Rubin mantém o formato de rack Oberon NVL72 com 72 GPUs, podendo reutilizar a infraestrutura de implementação e fabrico de centros de dados com refrigeração líquida acumulada com o GB200 e o GB300. O novo design reduz também drasticamente a cablagem manual e a instalação de tubagens, e a administração mencionou anteriormente que o tempo de montagem das bandejas de computação poderá ser comprimido de cerca de 2 horas para 5 minutos. O significado subjacente é que a Nvidia está a transformar os chips de IA em "sistemas de fábrica de IA" replicáveis e escaláveis.

A Jefferies prevê que a quota do Rubin/R200 na receita de GPUs da Nvidia atinja cerca de 12% no terceiro trimestre do ano fiscal de 2027, suba para mais de 40% no quarto trimestre, e se torne a fonte de receita dominante no primeiro trimestre do ano fiscal de 2028. Se este ritmo se concretizar, a lógica de avaliação do mercado passará de "quanto tempo pode durar o ciclo Blackwell" para "poderá o Rubin abrir um crescimento em maior escala".

Financiamento circular: a zona cinzenta mais controversa

O que mais provavelmente se tornará o foco do mercado nestes resultados são os acordos de financiamento cada vez mais complexos entre a Nvidia e os seus clientes em hiperescala.

Segundo a Jefferies, a Nvidia chegou a um acordo com a SB Energy, pelo qual esta construirá e operará o PORTS-Pike Technology Campus no Ohio, com um contrato de arrendamento de 20 anos para a OpenAI, sendo a Nvidia o fornecedor exclusivo de capacidade computacional. A Nvidia fornecerá apoio de crédito para a primeira capacidade de TI de 4,25 GW, e deterá opções sobre a capacidade restante de 3,75 GW, investindo simultaneamente 1,5 mil milhões de dólares na SB Energy. A Nvidia afirma que cada geração de sistemas implementados neste campus corresponde a cerca de 1,5 milhões de GPUs, gerando receitas de 150 a 200 mil milhões de dólares; os compromissos atuais e planeados da OpenAI totalizam cerca de 12 GW, expansíveis para 16 GW, correspondendo a cerca de 600 mil milhões de dólares em compras de capacidade computacional da Nvidia até 2030.

No entanto, dados da Morgan Stanley mostram que os cinco maiores fornecedores de serviços cloud em hiperescala, juntamente com a Nvidia e a Broadcom, comprometeram-se através de garantias, arrendamentos e outras formas de apoio financeiro a mais de 3,1 biliões de dólares, para impulsionar as despesas de infraestrutura de IA de outras empresas. Este modelo de "financiamento circular de fornecedores" tornou-se um tema de questionamento prioritário para instituições como a Goldman Sachs: quanto desta procura é despesa de capital espontânea dos clientes, e quanto precisa de ser impulsionada pela Nvidia através de apoio de crédito ou investimento?

A Morgan Stanley considera que o financiamento, a quota de mercado e a margem bruta são os três principais pontos de controvérsia que os investidores mais acompanham atualmente. Se a administração não conseguir fornecer divulgações contabilísticas claras sobre obrigações contingentes e compromissos de valor residual, as preocupações do mercado sobre "trocar crescimento pelo balanço" dificilmente se dissiparão.

Margem bruta e eletricidade: duas linhas de pressão invisíveis

A margem bruta é um dos pilares centrais do prémio de avaliação da Nvidia.

A Morgan Stanley prevê que a empresa continue a manter a expressão "margem bruta na casa dos 70%" para o ano fiscal de 2027, com pressão de curto prazo controlável. Mas a pressão de médio e longo prazo não pode ser ignorada: os custos de HBM, DRAM, embalagem avançada, substratos e wafers de front-end continuam a subir, e a aceleração de novos produtos normalmente também implica ajustes de rendimento e de cadeia de fornecimento.

A Morgan Stanley alerta que a expectativa de consenso do mercado de uma recuperação significativa da margem bruta no segundo semestre do ano fiscal de 2028 pode ser ligeiramente otimista. Além disso, a Nvidia já notificou grandes clientes como a Microsoft, a Google e a Oracle de que os preços dos servidores equipados com chips Vera Rubin e Grace Blackwell aumentarão mais de 15% no início do próximo ano, sendo o aumento do custo da memória HBM o principal fator impulsionador.

O fornecimento de eletricidade está também a tornar-se uma restrição que não pode ser ignorada.

A Jefferies salienta que o fosso entre as expectativas de procura de chips e a capacidade de fornecimento da rede elétrica está a aumentar. Os grandes fornecedores de cloud estão cada vez mais a associar-se a empresas de serviços públicos para construir centrais elétricas a gás dedicadas, enquanto os laboratórios de IA de ponta adotam mais soluções de energia "atrás do contador" para compensar o desfasamento temporal entre a ligação à rede e a implementação da capacidade computacional. Soluções como turbinas a gás, fontes de alimentação de reserva e células de combustível estão todas em desenvolvimento, mas os prazos de entrega dos equipamentos, as aprovações de ligação à rede e a regulamentação local afetarão o progresso da construção dos centros de dados. Isto significa que o ritmo de conversão de encomendas em receitas se tornará menos linear.

Cenário competitivo: risco estrutural para a quota de mercado

Para além da narrativa macro, a quota de mercado de cerca de 90% da Nvidia em aceleradores de IA está a ser atacada por várias frentes. Gigantes da cloud como a Google e a Meta estão a acelerar o desenvolvimento de chips de IA próprios; segundo notícias, o chip de inferência "Jalapeño" desenvolvido conjuntamente pela OpenAI e pela Broadcom já superou o Nvidia Blackwell em alguns testes de referência; empresas emergentes de chips como a Cerebras Systems concluíram este ano a sua entrada em bolsa, disputando também quota de mercado.

A Bespoke Investment Group salienta que o desempenho das ações da Nvidia está claramente desligado do setor de semicondutores, "nos últimos meses, as ações de semicondutores registaram várias vezes movimentos contrários aos da Nvidia". O índice de semicondutores PHLX tem estado persistentemente em baixa desde o pico do final de junho, e a série de sete quedas consecutivas que a Nvidia sofreu anteriormente foi a mais longa desde o início do atual bull market em outubro de 2022.

Estas mudanças estruturais no cenário competitivo poderão tornar-se variáveis de risco com impacto mais profundo na trajetória de lucros de longo prazo da Nvidia do que os números de um único trimestre. A posição da administração sobre a situação competitiva será a parte da teleconferência que os investidores menos quererão perder.