Análise final do colapso da IA: bolha pode rebentar no início de 2028 e ações tecnológicas podem cair 40%

Atualmente, os mercados globais estão a concentrar fortemente as suas apostas numa expansão de infraestruturas sem precedentes — o boom do investimento em IA. No entanto, a lógica subjacente a esta prosperidade está a tornar-se extremamente frágil: os lucros atuais dependem principalmente do «ciclo de reciclagem de despesas de capital (capex recycling)» e do financiamento por dívida dentro dos gigantes tecnológicos, e não de pagamentos reais por parte de utilizadores finais externos.

Dario Perkins, estratega macroeconómico-chefe da TS Lombard, afirmou num relatório de 22 de outubro que, segundo uma análise final, esta euforia de despesas de capital em IA tem uma probabilidade muito elevada de terminar no início de 2028, desencadeando uma forte correção do mercado.

O relatório indica que o índice S&P 500 cairá 30%, as ações tecnológicas sofrerão uma queda abrupta de 40%, cerca de 20 biliões de dólares em valor de mercado serão destruídos, e o peso das ações tecnológicas no mercado acionista dos EUA regressará subitamente aos níveis anteriores ao lançamento do ChatGPT. Embora os gigantes tecnológicos consigam sobreviver graças a balanços sólidos, os elos mais fracos do ecossistema de IA (como novos fornecedores de serviços na nuvem e criadores independentes de modelos) enfrentarão uma vaga de incumprimentos, com perdas de crédito estimadas entre 125 e 190 mil milhões de dólares.

A TS Lombard considera que a macroeconomia entrará numa recessão moderada: a queda abrupta das despesas de capital em IA reduzirá o PIB dos EUA em cerca de 2 pontos percentuais e provocará a perda de cerca de 800 mil postos de trabalho ligados à construção de centros de dados. No entanto, como os balanços do setor privado são saudáveis e a Reserva Federal tem ampla margem para cortar as taxas de juro, isto não se transformará numa crise financeira sistémica como a de 2008.

Boom do investimento em IA: a maior aposta em infraestruturas da história, com sustentabilidade duvidosa

As despesas de capital em IA tornaram-se um dos maiores projetos de infraestruturas da história da humanidade. As empresas tecnológicas dos EUA investem anualmente cerca de 1 bilião de dólares na construção de IA, e o investimento acumulado em centros de dados de hiperescala já ultrapassou o Projeto Manhattan, o programa Apollo de alunagem e até o Plano Marshall. As despesas de capital dos hyperscalers em percentagem do PIB dos EUA estão próximas dos máximos históricos.

No entanto, os alicerces desta prosperidade não são sólidos. O crescimento das receitas do ecossistema de IA atual é, em grande medida, produto do «ciclo de reciclagem de despesas de capital» (capex recycling) — as despesas de capital de uma empresa são as receitas de outra. Enquanto os hyperscalers continuarem a investir em grande escala, as receitas dentro do ecossistema continuarão a crescer, mas isso não representa verdadeira sustentabilidade.

O verdadeiro sinal de sustentabilidade deveria ser um aumento significativo da proporção de receitas provenientes de fora do ecossistema — consumidores comuns e empresas utilizadoras não tecnológicas. Mas, até à data do relatório, esta proporção quase não melhorou. A monetização comercial da IA continua a ser a maior incógnita: cerca de 80% das receitas da OpenAI e da Anthropic provêm de apenas 1% dos clientes, e a maioria desses clientes são startups de IA deficitárias que dependem de financiamento contínuo de capital de risco.

O relatório afirma que a atual prosperidade da IA é essencialmente um «ciclo de reciclagem de despesas de capital» — enquanto os gigantes tecnológicos continuarem a injetar dinheiro no sistema, as receitas crescerão. Mas, à medida que a dívida se torna a principal fonte de financiamento marginal, este modelo é extremamente vulnerável a um abrandamento das despesas de capital.

Seis gatilhos para o colapso: qualquer um pode desencadear uma reação em cadeia

O relatório identifica seis pontos de risco potenciais e afirma que o colapso da IA já se encontra num estado «sobredeterminado» (overdetermined) — qualquer um dos seis gatilhos seguintes pode ser o fator que rebenta a bolha.

Gatilho um: receitas muito abaixo do esperado

Vários estudos mostram que, para obter um retorno razoável sobre as atuais despesas de capital, a indústria de IA precisaria de receitas anuais de 2,5 a 3 biliões de dólares até 2030, cerca de 14 vezes o nível atual. Este ritmo de crescimento é quase impossível de alcançar num período tão curto, especialmente num contexto em que os modelos de código aberto (pesos abertos) da China estão a ganhar rapidamente quota de mercado. Os consumidores comuns mostram uma resistência generalizada aos serviços de IA pagos, e os serviços de IA enfrentam o risco de comoditização.

Gatilho dois: aumento acentuado do risco de crédito

Os hyperscalers dependiam anteriormente sobretudo do seu próprio fluxo de caixa para investir, mas a dívida tornou-se a fonte marginal de financiamento para a construção de IA. Só em 2027, as empresas de IA deverão emitir cerca de 700 mil milhões de dólares em novas obrigações, das quais 400 mil milhões serão dos hyperscalers e o restante de outros participantes do ecossistema de IA — um valor superior à emissão total de obrigações de todos os governos da zona euro.

Ainda mais preocupante é a rápida expansão dos «passivos extrapatrimoniais». Veja-se o exemplo do centro de dados Hyperion da Meta na Louisiana: é um projeto de investimento de 30 mil milhões de dólares, no qual a Meta vendeu 80% do capital à Brown Owl, criando uma joint venture chamada Beignet, que financiou 27 mil milhões de dólares em nova dívida, garantida pela Meta (que se comprometeu a arrendar o centro de dados por 20 anos). Como o arrendamento foi dividido em cinco contratos de quatro anos, o balanço da Meta reflete apenas uma pequena parte da alavancagem. Os passivos ocultos de todo o ecossistema de IA são estimados entre 1,5 e 2 biliões de dólares. Alguns novos fornecedores de serviços na nuvem (como a CoreWeave) já pagam taxas de financiamento de até 15%.

Gatilho três: armadilha das «taxas de engodo» e queda abrupta da depreciação

O relatório compara a atual estrutura financeira da IA com as «taxas de engodo» da crise do subprime dos anos 2000. Os centros de dados não precisam de contabilizar depreciação durante a fase de construção, mas, assim que entram em funcionamento, a pressão da depreciação aumenta subitamente. Ao mesmo tempo, os contratos de arrendamento plurianuais de centros de dados assinados pelos laboratórios de IA não são contabilizados como custos antes de o centro de dados entrar em operação. Quando mais centros de dados entrarem em funcionamento, a situação financeira das empresas de IA poderá sofrer uma transformação fundamental no espaço de 12 meses.

Gatilho quatro: vaga de IPOs revela a verdade

A Anthropic e a OpenAI planeiam ambas realizar IPOs (a OpenAI adiou o seu para 2027). A experiência histórica mostra que as vagas de IPOs tendem a marcar o topo do ciclo. Mais importante ainda, os IPOs proporcionarão pela primeira vez uma janela para o exterior conhecer a verdadeira situação económica da indústria de IA — atualmente, os indicadores divulgados pelas empresas de IA (como a «receita recorrente anual», ARR) são claramente embelezados e há muita opacidade informativa.

Gatilho cinco: ciclo dos semicondutores e riscos na cadeia de abastecimento

A NVIDIA é a «pá e a picareta» da construção de IA e o barómetro de toda a prosperidade da IA. A NVIDIA está a realizar em grande escala «financiamento do fornecedor» (vendor financing), concedendo empréstimos aos clientes para comprarem mais chips, o que no setor é designado como «balanço como um serviço». Segundo a investigação mais recente do Banco de Pagamentos Internacionais (BIS), mais de 55% do investimento que flui para as empresas de IA provém de outras empresas de IA, sendo a característica de financiamento circular extremamente evidente. Além disso, a procura de semicondutores é altamente cíclica, existindo um «efeito chicote» — quando a procura abrandar, a atual escassez de hardware pode rapidamente transformar-se num grave excesso.

Gatilho seis: riscos regulatórios e de segurança

A imagem pública da tecnologia de IA continua a deteriorar-se. Cerca de 55% dos americanos desejam abrandar o desenvolvimento da IA, e apenas 13% se opõem, sendo esta conclusão válida em todos os principais grupos políticos. Segundo o relatório de custos de violação de dados IBM/Ponemon de 2026, um quarto das violações maliciosas de dados empresariais a nível mundial envolve alguma forma de ataque assistido por IA. Se ocorrer um incidente de segurança grave, poderá desencadear uma forte reação política e um endurecimento regulatório.

«Problema da segunda derivada»: o abrandamento do crescimento é suficiente para desencadear a crise

O relatório destaca especialmente o «problema da segunda derivada» (second derivative problem) da prosperidade da IA: as despesas de capital em IA não precisam de cair em termos absolutos; basta que o ritmo de crescimento abrande para gerar pressão financeira.

Isto segue a mesma lógica da crise do subprime dos anos 2000 — na altura, o que desencadeou o colapso não foi a queda dos preços das casas, mas o facto de os preços terem deixado de subir rapidamente. Na construção de IA, os laboratórios de ponta assinam contratos que os comprometem a pagar milhares de milhões de dólares aos operadores de centros de dados, que por sua vez usam esses contratos como garantia para contrair empréstimos e construir os centros de dados. Mas esses laboratórios não têm lucros e a sua capacidade de pagamento contínua depende inteiramente de financiamento constante. As despesas de capital dos hyperscalers funcionam como uma carteira de empréstimos: assim que abrandarem, toda a prosperidade desmorona-se.

Quantificação do impacto no mercado: 20 biliões de dólares em riqueza evaporada, perdas de crédito controláveis

Atualmente, as ações tecnológicas representam 40% do valor de mercado do mercado acionista dos EUA, e o setor dos semicondutores, por si só, aproxima-se de 20%. O rácio preço/lucro (P/E) atual do setor tecnológico dos EUA é de cerca de 30 vezes (há um ano era de 40 vezes), muito abaixo do pico de 70-75 vezes da bolha da Internet. No cenário de colapso da IA, o relatório prevê:

O S&P 500 cairá 30% no total; as ações tecnológicas cairão 40%; os restantes setores cairão cerca de 20%, totalizando uma destruição de valor de mercado de cerca de 20 biliões de dólares.

O relatório afirma que estas estimativas fazem o peso das ações tecnológicas no mercado dos EUA regressar aos níveis anteriores ao lançamento do ChatGPT.

Até ao final de 2027, o ecossistema de IA fora dos hyperscalers deverá ter cerca de 545 mil milhões de dólares em obrigações em circulação, 920 mil milhões de dólares em empréstimos bancários e cerca de 650 mil milhões de dólares em crédito privado. A dívida total relacionada com a IA é de aproximadamente 2,9 biliões de dólares, dos quais cerca de 25% estão expostos ao risco.

O relatório assume uma taxa de incumprimento acumulada de 35% entre 2028 e 2030 e uma taxa de recuperação de 25%-50%, estimando assim perdas de crédito globais entre 125 e 190 mil milhões de dólares. Embora este montante seja considerável, não constitui uma ameaça sistémica para o sistema financeiro dos EUA no seu conjunto. Os detentores de ações suportarão as maiores perdas (cerca de 20 biliões de dólares), mas não haverá uma cascata de perdas de crédito nem uma vaga generalizada de falências como em 2008.

As partes mais vulneráveis incluem: novos fornecedores de serviços na nuvem (neoclouds), a Oracle, criadores independentes de modelos (OpenAI, Anthropic) e fornecedores de construção/equipamentos.

Recessão económica moderada, semelhante a 1990 ou 2001

No início de 2028, as despesas de capital relacionadas com a tecnologia nos EUA serão cerca de 3 pontos percentuais mais altas (em percentagem do PIB real) do que em 2023. O relatório assume uma inversão total, mas, como o investimento em centros de dados depende fortemente de importações, a queda das importações compensará parcialmente o impacto da queda das despesas de capital no PIB. Combinando vários efeitos, o fim do boom dos centros de dados de IA reduzirá o nível do PIB dos EUA em cerca de 2 pontos percentuais (o mais recente relatório World Economic Outlook do FMI chega a uma estimativa quase idêntica).

O relatório afirma que, no geral, a gravidade desta recessão será comparável à de 1990 ou 2001, sendo uma recessão moderada segundo os padrões históricos, e apresenta três razões:

Primeiro, os balanços do setor privado são saudáveis. O crescimento do crédito privado é inferior a 10 pontos percentuais do PIB, mais semelhante ao final dos anos 1980 e longe dos níveis anteriores à crise do subprime, não existindo risco de um evento de crédito sistémico.

Segundo, a política monetária tem margem de manobra suficiente. A Reserva Federal reconstruiu pela primeira vez desde a crise financeira global uma margem de manobra de política monetária adequada, com amplo espaço para cortar as taxas de juro, sem necessidade de depender de estímulos fiscais em grande escala.

Terceiro, os cortes das taxas de juro ativarão a base da «economia em K». Os grupos de baixos rendimentos, a procura de bens duradouros de consumo e o mercado imobiliário residencial (com muita procura reprimida), que têm sido pressionados pela inflação elevada e pela política monetária restritiva, beneficiarão diretamente dos cortes das taxas. Historicamente, após o rebentamento da bolha da Internet, a flexibilização da Reserva Federal gerou rapidamente uma nova bolha no mercado imobiliário, e um cenário semelhante poderá repetir-se. Tal como a Reserva Federal gerou um boom imobiliário após o rebentamento da bolha da Internet, os cortes das taxas estimularão rapidamente o crescimento fora do setor da IA, sendo esta a principal razão pela qual a recessão se manterá moderada.

Além disso, no que respeita ao mercado de trabalho, o relatório indica que o boom da construção de IA criou atualmente cerca de 500 mil postos de trabalho, prevendo-se que aumentem para 800 mil até ao final de 2027. Se todos estes postos desaparecerem, a taxa de desemprego dos EUA subirá cerca de 50 pontos base, sem considerar o impacto mais amplo na confiança empresarial.

O relatório aponta que o maior risco de cauda reside no seguinte: o colapso da IA poderá, paradoxalmente, acelerar a adoção da automação com IA pelas empresas para reduzir custos. A história mostra que a automação em grande escala relacionada com a Internet ocorreu durante a recessão de 2009, e não durante o período de prosperidade. Se o colapso da IA desencadear uma vaga de automação em massa, o impacto no mercado de trabalho poderá exceder as expectativas, conduzindo a uma lenta «recuperação sem emprego».

Como preservar os ativos numa bolha

O relatório afirma que o colapso da IA é um choque de procura típico, e não um choque de oferta dos anos 1970 (recessão estagflacionária). As taxas de juro de longo prazo cairão significativamente, a correlação entre obrigações e ações tornar-se-á negativa, favorecendo o papel de refúgio das obrigações do Tesouro. Mas, como a recessão é moderada, não haverá regresso às taxas de juro zero nem à flexibilização quantitativa permanente.

A principal diferença entre o boom da IA e a bolha da Internet é que este boom tecnológico está altamente concentrado num pequeno número de empresas dos EUA e da Ásia, enquanto a bolha da Internet envolveu uma ampla participação dos mercados desenvolvidos, incluindo a Europa. A Coreia do Sul, como núcleo da cadeia de abastecimento de IA, viu as exportações tecnológicas em percentagem do PIB subirem 10 a 30 pontos percentuais nos últimos 12 meses, e será duramente atingida no colapso.

Mas mercados como a Europa, que não participaram profundamente no boom da IA, terão um desempenho significativamente superior ao do mercado dos EUA após a venda em pânico inicial. Estas economias sofreram os efeitos negativos do boom da IA (inflação elevada, taxas de juro elevadas) sem terem desfrutado plenamente dos seus benefícios, pelo que o fim do boom da IA poderá até trazer alívio.

O relatório considera que o impacto do colapso da IA no dólar será muito maior do que o da bolha da Internet e da crise do subprime. Como a raiz da crise está no sistema financeiro dos EUA, os fluxos de capital dirigir-se-ão para outras moedas, como o euro, o iene e até a libra esterlina. Os investidores globais não precisam de correr para as obrigações do Tesouro dos EUA em busca de refúgio; as suas obrigações nacionais podem desempenhar o mesmo papel.

O relatório afirma claramente que, nesta fase, não é aconselhável vender a descoberto as ações tecnológicas dos EUA nem aumentar significativamente a duração — se o boom da IA ainda tiver vários anos pela frente, um posicionamento prematuro levará a um desempenho muito inferior.

A estratégia mais adequada segue o quadro de negociação de «bolha fácil de negociar» (easy bubble) proposto por Ben Inker da GMO: deter uma carteira diversificada de ações globais, beneficiando igualmente se a prosperidade continuar e superando as ações tecnológicas dos EUA concentradas na IA em caso de colapso. Só quando surgirem sinais claros de pressão no ecossistema de IA se deve aumentar gradualmente a alocação em obrigações governamentais.

Este relatório de análise da TS Lombard transmite um sinal sóbrio, e não apocalítico: o rebentamento da bolha da IA não será como 2008, mas mais parecido com 2001. A economia dos EUA passará por uma recessão moderada, o sistema financeiro não colapsará e a Reserva Federal dispõe de instrumentos suficientes para responder.

Mas, para os investidores, a evaporação de 20 biliões de dólares em riqueza, a queda de 40% das ações tecnológicas e o forte impacto nos países e regiões da cadeia de abastecimento de IA são suficientes para infligir danos devastadores a qualquer carteira concentrada em IA.