ビットコイン・トレジャリー企業のビジネスプラン危機──高騰した株価は「幻想」か？

ビットコインを大量保有するトレジャリー企業が岐路に立たされている。彼らは単なる「デジタルゴールドの貯蔵庫」で終わるのか、それとも収益化の道を見つけ出すのか？

【高リスク戦略の代償】BTC価格の下落が続けば、これらの企業のバランスシートは一気に悪化。機関投資家の「信仰」が試される時だ。

【ウォール街の皮肉】伝統的な財務指標を無視した「仮想通貨バブル」は、いつか破裂する運命にある──とアナリストたちは冷笑する。

仮想通貨リサーチ企業K33のトルビョルン・ブル・イェンセン氏は、「ビットコイン・イールド（利回り）」のためにビットコインを購入・保有するだけでは、持続可能なビジネスプランにならないと述べた。

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上場企業が急速に「ビットコイン・トレジャリー企業」へと変貌し、資金を調達してビットコイン（BTC）を購入し、バランスシートに計上している。ビットコインがグローバル準備資産となり得る可能性を示し、機関投資家の注目を集め、価格上昇の期待が高まるなか、この動きは健全に思える。だが問題がある。そうした企業の多くに「購入計画」はあっても「事業計画」がないことだ。

ビットコインではなく、ビットコイン・トレジャリー企業の株をプレミアムで買う理由は？

ほぼすべての投資家は、現物取引やETF（上場投資信託）を介してビットコインを購入できる。ならば、保有するビットコインの純資産価値（NAV）を大幅に上回るプレミアム価格で取引されている上場企業の株式に投資する理由はあるのだろうか？

端的に言えば「ない」。ビットコインを活用して、簡単には真似できない付加価値を生み出していない限り、投資すべきではない。企業のビットコイン保有にはビジネス遂行上の目的がなければならない。そうでなければ、企業は資本を投資家に返却し、投資家は自分の判断でビットコインを購入すべきだ。

「ビットコイン・イールド」は、ビジネスモデルではない

プレミアム（高い株価）を正当化するために、一部のアナリストは「ビットコイン・イールド（ビットコイン利回り、1株あたりのビットコイン保有量の増加率）」という指標を用いている。興味深いKPiだが、それ自体でNAVに対するプレミアムを正当化できるわけではない。

たしかに、企業がNAVを上回る価格で株式を発行し、その資金でビットコインを購入すれば、1株あたりのビットコイン保有高は増える。だが、投資家が「1ドルあたりのビットコイン投資の最大化」を目指すのであれば、自分でビットコインを直接購入する方が合理的だ。

上昇余地が限られたレバレッジド・ロング

多くのトレジャリー企業は、ビットコイン取得を加速させるためにさまざまな種類の転換社債を通じて資本を調達している。その結果、ビットコインに対するレバレッジのかかったロングポジションが形成される。これは、下落リスクは全面的に被る一方で、上昇余地は限られる。これこそ、こうした金融商品を債権者が喜んで引き受けている理由だ。

ビットコインが下落すれば、債権者はドルで返済を受け、企業は債務を返済するために保有するビットコインを売却せざるを得なくなる可能性がある。一方、ビットコインが上昇すれば、債権者は割引価格で債務を株式に転換し、その後、売却して利益を得る。この利益は、本来なら株主に帰属するものだ。

レバレッジをかけたビットコイン企業に投資するか、自分のビットコインにレバレッジをかけるか。投資家は、「上昇余地が限られることは、自分でやる手間を省くことに値するか？」を自らに問わなければならない。

企業が、保有するビットコインの純資産価値を大きく上回るプレミアムで取引されており、「ビットコインを購入して保有する」以上の戦略を持たないのであれば、その答えはほぼ「NO」だ。

同様に、ビットコインを貸し出して金利を得るといった単純なリスクテイク戦略も、リスクを取ってはいるが、プレミアムを正当化できるものではない。

購入プランではなく、ビジネスプランが必要

ビットコイン・トレジャリー企業はすべて、NAV以下で取引されるべき、という意味ではない。だが、プレミアムには単なる資金調達と購入戦略を超えた事業戦略が必要だ。

強固なビットコイン・バランスシートは、ビジネスの強力な基盤となり得る。金融の世界ではバランスシートは、融資、取引、金融商品の組成などの基盤となり、現在のビットコイン・トレジャリー企業の中から将来の金融大手が生まれる可能性もある。

ブローカーレッジ、流動性提供、担保付き融資、ストラクチャード商品はすべて、スケーラブルであり、収益を生み、プレミアム評価を正当化し得る業務モデルだ。

一方、単に「ビットコイン・イールド」を求めるために資金を調達することは、ビジネスプランではない。単純なビットコイン・トレジャリー企業が事業プランを構築できなければ、プレミアムは崩壊するだろう。最終的にはビットコインを実際に活用できる企業に買収されるかもしれない。

ビットコインは新たなハードル・レート（目標利回り）になった。だばビットコインを上回るには、ただ保有するだけでは足りない。ビットコインを基盤としたビジネスを構築する道筋を見出す必要がある。

｜翻訳・編集：CoinDesk JAPAN編集部
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｜原文：Without Operational Alpha, Bitcoin Treasury Company Premiums Will Collapse