「純粋な取引所は存在しない」—クリートストリートのデビッド・マーティンが機関投資家向け仮想通貨担保の現実を暴露
「純粋な取引所」という幻想は終わった。クリートストリートのデビッド・マーティンが、機関投資家向けの仮想通貨担保制限の核心を語る—規制の波が、業界の本質を浮き彫りにしている。
担保の二重性
マーティン氏の指摘は鋭い。今日の主要取引所は、単なる取引プラットフォームを超え、自社のバランスシート上で資産を担保として扱う「信用供与機関」へと変貌を遂げた。顧客資産と自社資産の境界線が曖昧になるなか、規制当局は警戒を強めている。日本の金融庁（FSA）を筆頭に、グローバルな監督の網が徐々に締まりつつある。
機関投資家の新たなハードル
この動きは、大口の機関マネーにとって重大な意味を持つ。従来のように取引所に資産を預け、それを担保にレバレッジを効かせる—そんなシンプルなモデルが通用しなくなりつつある。代わりに求められるのは、規制の枠組み内で、第三者カストディや厳格な分離管理を前提とした、より複雑な信用構造だ。伝統金融の「箱」に仮想通貨を無理やり押し込める代償は、かつての自由な流動性にある。
業界の岐路
結果として、取引所は岐路に立たされる。一方で、規制順守の「清潔な」プレイヤーとして振る舞い、機関資金の信頼を獲得する道。他方で、よりグレーな領域で高リターンを謳い、残るリスクテイカーを惹きつける道。マーティン氏の発言は、この分裂がすでに始まっていることを示唆する。結局のところ、金融業界で「純粋」さを追求するのは、砂上の楼閣を建てるようなものだ—見た目は立派でも、次の波が全てを洗い流す。
未来は「管理された」担保にある。暗号市場が成熟するにつれ、かつての野生の西部は、監視カメラと規則で埋め尽くされた管理社会へと変貌を余儀なくされる。自由の代償は、常に書類仕事と監査の山なのである。
本当に重要な収益シグナル
ETFへの資金流入は話題を呼ぶ。しかし、マーティン氏（最近Clear Streetのデジタル資産部門最高収益責任者に就任）は、収益の動きこそが、機関投資家の本当の意思を最も的確に反映すると主張する。
過去1年で、仮想通貨関連の取引活動は規制されたラッパー商品へと急速に移行している。上場投資信託（ETF）、デジタル資産トレジャリー、そして仮想通貨関連の上場企業は、機関投資家フローのシェアを拡大し続けている。ブラックロックのIBITに連動したオプションの建玉総額は既に380億ドル近くに達し、かつて2016年の設立以来ビットコインデリバティブを独占してきたDeribitの320億ドルを上回った。しかも、IBITがオプション取引を開始したのは2024年11月であり、その急速な拡大は特筆に値する。
マーティン氏はこのインタビューの朝、数字を確認した。両者の差はさらに開いていた。2026年1月時点で、IBITはビットコインオプション建玉の52％を占め、過去最高値のシェアとなった。一方、Deribitの比率は5年前の90％超から39％未満に低下していた。
同時に、ビットコインの現物取引全体の約30％が、伝統的金融商品やETFなどに連動したビークルを通じて取引されている。この変化は、機関投資家が既存のリスク・報告フレームワークに組み込める形で仮想通貨エクスポージャーを管理しようとする傾向を反映する。
「今、伝統的機関投資家向けの規制商品への大きなシフトが起きている。そのこと自体が、この数年で仮想通貨業界が築き上げてきたものの大きさを物語っている」
また、資金流入という表層の数字の裏に、解決されていない摩擦点が存在することも明らかである。
資本効率が崩れる場面
市場参加者は増えた。しかし、資本は現物市場・株式・デリバティブと分断され、これらを効率的に行き来できる統合システムは存在しない。
マーティン氏はどこに障壁が集中しているか正確に指摘する。「今日の市場には、コインベース株を担保に、仮想通貨デリバティブやビットコインを買える純粋なプレーヤーは存在しない」
現在、両資産クラスを横断して運用するポートフォリオマネジャーにとって、それはもはや抽象的な問題ではない。日常的に直面する現実的な制約である。
現状の支えとなるインフラよりも、市場の動きのほうが速かった。デジタル資産専業のファンドでさえ、今や全資産の3分の1以上を、トラディショナル金融（TradFi）関連株に配分するのが日常である。だが、そのポジションは分離されたシステムに保管され、異なるブローカーで管理され、クロス担保化の仕組みが存在しない。
株式ポジションを仮想通貨デリバティブの取引資金に使いたい場合、まず原資産を売却しなければならず、執行リスクや税務面の負担が発生する。これが統合システムであれば不要となる。
マーティン氏は、このギャップを埋める2つの道筋を見ている。Clear Streetのようなプレーヤーが伝統的側から仕組みを作り、1つのフレームワークで複数資産間の資金移動を可能にしようとしている。一方、ブロックチェーンネイティブなトークン化による道もあり、伝統的資産をオンチェーン化して、分断されているインフラを横断せずに統合システム内で担保・決済を完結できるようにする流れが進む。
「最終的な理想像は、仮想通貨が他のアセットクラスの1つとなり、他のアセットクラスと同じように仲介できる市場の実現だ」
この収斂はすでにポートフォリオ構築の現場で進行している。デジタル資産系の運用者たちも、伝統的ブローカーのインフラを活用しつつ、仮想通貨エクスポージャーを維持する動きが強まっている。ポートフォリオの現状と、それを支えるインフラの間にあるギャップが、現在の機関投資家による仮想通貨運用の大きなボトルネックとなっている。
配分判断を左右する競争上の恐怖
この電話は、マーティン氏がClear Streetに加わって以来、繰り返し耳にしてきた事実を反映している。大手仮想通貨運用者に話を聞くと、ほぼ例外なく同じ傾向が観察できる。1年前は、ほとんどがトラディショナル金融資産を一切保有していなかったが、今や最も機関投資家志向の高い運用者たちは、最低でもポートフォリオの25～30％をTradFi関連株式に振り向けている。
マーティン氏は、これは単なる機会の話ではなく競争環境の影響でもあると認める。この点を指摘されると、即座に同意した。より多くの運用者が伝統的ラッパー商品に進出する中、そこから取り残されることは戦略上のハンディとなる。他の運用者が既に動いている状況で自分だけが傍観を続ければ、リスクを抱える結果になる。
この分野でインフラを構築しようとする者にとって、示唆は大きい。運用者たちは、今のインフラが想定していなかった規模で、ポジション構築を進めている。インフラは追いつかなければ、リターンの足かせとなる。
機関投資家向けDeFiを阻む規制の壁
資本効率が1つのボトルネック。そして分散型金融（DeFi）を巡る規制の不透明さも、より深刻な制約となりうる、とマーティン氏は指摘する。
利回り獲得や取引、あるいは金融イノベーションの恩恵――どの視点でもDeFiには大きな機会がある。しかし、多くの機関投資家にとって、その市場は構造的にアクセス不能なまま。ETF投資を現実的に可能にするコンプライアンス基準が、無規制のDeFiでは逆に参入を不可能にしている。期待されるリターンがあったとしても状況は変わらない。
マーティン氏は、米国で進行中の「Clarity Act」（デジタル資産の定義や規制の扱いを明確化する法案）が重要な変数になると指摘する。前向きな解決がなされれば、単に法的な不確実性が減るだけでなく、いま大手機関が手を出せていない市場全体にアクセスが広がることになる。
マーティン氏は次のように続けた：
「伝統的金融の人々は、市場の一部から遮断されており、つまり新たな機会を逃している。ポートフォリオマネージャーであれば、いつでもどこでも何にでもアクセスできる環境が理想だ」
明確な指針が示されるまでは、この分断は続く。仮想通貨ネイティブの参加者はDeFiで活動を継続し、一方、伝統的金融機関は傍観を続ける。双方がリターンの機会を逃している状況。
見過ごされがちな動き：オンチェーン資産運用業者
インフラ開発で過小評価されている分野を問われると、マーティン氏は資本効率の議論から一歩踏み込み、あまり語られてこなかった「完全オンチェーン資産運用会社」の登場を挙げる。
現実資産（RWA）を巡る話題は広く浸透した。ブラックロックやフィデリティのトークン化マネーマーケットファンドによって、その概念は一般化した。アポロのトークン化クレジットファンドは代替資産にも拡大した。しかし、マーティン氏は、これらの基盤がもたらす本質的な意味はさらに先にあると考えている。それは、許可型DeFi環境の中でネイティブに運用し、KYCによってアクセス制限を設けることで機関投資家のコンプライアンス要件を満たし、同時に分散型インフラの効率性を享受できる「資産運用会社」の創出。
これらは単に保有資産をトークン化した従来型ファンドではない。まったく異なる運用モデルを示している。ポートフォリオ管理の事務層を圧縮し、オンチェーンとオフチェーンのインフラ境界が理論上でなく実務上で溶け始める例。
「最も重要なユースケースを非常に斬新な方法で解決しようとしている、とてもクールな動きだと思う」とマーティン氏は語る。
来年の現実的な展望
機関投資家向けのデジタル資産市場が今後どこへ向かうか、一言で表現を求められたマーティン氏は即答する。
「資本効率が世界を制する」
資本を資産クラス間で摩擦なく移動できる方法を見出し、ポートフォリオマネージャーが求めるものと現行インフラのギャップを埋められる機関やカウンターパーティこそが、今後のこの市場を定義する存在となると同氏はみている。
この課題を伝統的な金融仲介機関、ブロックチェーン・ネイティブのプラットフォーム、またはその両者の組み合わせが解決できるかどうか。それによって、歴史的に既存システムより速い動きをしてきたこの資産クラスの中で、機関投資家の資本が本来のペースで運用されるまでの時間が決まる。
ETFを求めるDeFi開発者は珍しい存在ではない。同氏は「先行指標」だとみている。その開発者を対象とした市場は、いまだ十分に存在していない。
本インタビューは、BeInCryptoが公式メディアパートナーを務めたLiquidity Summit 2026の現地で行われたもの。会期中の業界リーダーへの追加インタビューも順次掲載予定。
