Aave V4の解釈：製品から「銀行」への変革

原題：「Aave V4の解釈：製品から『銀行』への変革」

原著者：エリック、フォアサイトニュース

北京時間3月30日夜、2024年に開始予定だったAave V4バージョンがメインネットで正式にローンチされ、Aave DAOのガバナンス論争以来、初めての朗報となった。

バージョン4はAaveの完全な刷新と言えるもので、その核心的な変更点は、元々独立していた融資市場を統一された流動性プール構造（ハブ・アンド・スポーク型）に統合したことである。

V4バージョンでは、各チェーンまたはL2上に統一された流動性センター（ハブ）があり、貸し出しのためにユーザーが預け入れたすべての資産は、単一の流動性プールに保管されます。ハブは、グローバルな調整、信用限度額の管理、システムレベルの制約（「総借入額≦総供給額」など）、および緊急停止を担当します。ハブはユーザーと直接やり取りするのではなく、バックグラウンドで流動性を一元的に管理します。

各チェーンにはハブが1つだけではなく、さまざまなニーズに基づいて異なるハブが設計されていることに注目すべきです。これは基本的にリスク分離の一形態として機能します。例えば、V4は現在、コアハブ、プライムハブ、プラスハブをリリースしています。コアハブは主流の資産を取り扱い、すべてのユーザーが利用できます。一方、プライムハブはより「管理しやすい」担保を求めるサプライヤー向けに設計されています。プラスハブは戦略ベースのステーブルコイン向けに設計されており、そのパラメータ設計にはプロジェクトの規模を考慮する必要があります。

スポークは独立した市場と理解できます。各市場には独自の融資機能、リスクパラメータ、担保ルールがあります。ハブ内では、ユーザーの資産は同じ流動性プールに存在し、借り手はニーズに応じて異なるスポークを選択する必要があります。例えば、図に示すように、ユーザーはWETHを借り入れ可能な資産として預け入れることができ、借り手は最初の4つのスポークでWETHを借り入れることができますが、weETHを担保として使用できるのはEtherFiスポークのみです。

公式には断片化された流動性を統合できると謳われているものの、実際には、質の高い担保を使って借り入れを行うユーザーにとって大きな違いはない。例えば、ETHを担保に資産を借り入れる場合、健全性係数が極端に低下しない限り、V3とV4の操作に違いはない。

つまり、流動性統合という点では、V4は確かに独立した市場を管理するよりも洗練されているものの、質的な飛躍とは言えません。真の違いは、Spokesのカスタマイズされたパラメータと新しい清算エンジンにあります。

V4では、借り手の金利は基準金利とリスクプレミアムによって決まります。基準金利はV3と同様に利用率曲線に基づいており、最適利用率を下回ると緩やかに上昇し、上回ると急激に上昇します。リスクプレミアムは担保の性質によって決まります。担保がUSDT、ETH、WBTCなどのより安定した資産であれば、リスクプレミアムは非常に小さく、場合によってはゼロになります。一方、高リスクのアルトコインには、「優良資産が不良資産を補助する」状況を避けるため、高いリスクプレミアムが設定されます。

簡単な例を挙げると、V3では金利は完全に需給に依存します。同様に、USDTを貸し出す場合、借入限度額（LTV）や清算基準に違いがあるかもしれませんが、ETHとLINKを担保とする金利は、需給条件が同じであれば同じです。しかし、LINKはETHよりも明らかに変動性が高いです。金利が同じであれば、LINKを担保とする借り手は利用率を上げてしまい、ETHを担保とするユーザーの借入コストが減るどころか増えてしまうという問題が生じます。

V4はこの欠点を最適化し、高リスク資産を担保に借り入れを行うユーザーにはより高いコストを課す一方、資金提供者にはより高いリターンを提供する仕組みを導入しました。同時に、金利の上昇は借入需要を抑制するため、質の高い資産を担保に借り入れを行うユーザーのコスト面での優位性がより明確になります。

清算メカニズムに関して言えば、清算人は健全性係数をスポークの事前設定された目標値まで回復させるだけであり、健全性係数が低いほど清算ボーナスは高くなります。この設計は、借り手に運用上の余裕を与えるだけでなく、プラットフォーム全体の不良債権リスクも低減します。さらに、新しい清算エンジンには「ダスト防止メカニズム」が導入されており、残存債務または担保が閾値（例えば1,000ドル）を下回った場合、清算人はポジションを完全に清算して、少額の残余金が蓄積して資本効率が低下するのを防がなければなりません。

最後に、ハブ内の遊休流動性は、ガバナンスによって承認された低リスクの利回り戦略（短期国債、ステーブルコインLP、マネーマーケット商品など）に自動的に投資することができ、これにより資本供給者の収入が増加すると同時にDAOの収益も増加します。これは「統一された流動性」の数少ない利点の1つと言えるでしょう。

総じて言えば、Aave V4の融資における統一された流動性によってもたらされる利点はそれほど大きくなく、借り入れユーザーが複数のスポーク間でポジションを管理できるいわゆる構成可能性も、V3と比べてそれほど便利になったわけではない。しかし、著者がタイトルで述べたように、V4はAaveを単なる製品から「銀行」に似た金融インフラへと変貌させた。

様々な複雑な業務はさておき、銀行の中核業務は預金を受け入れ、その一部を準備金として積み立て、利用者の日々の支払いや送金ニーズに対応し、残りの資金を貸し出すことで利息収入を得ることである。また、遊休資金については、銀行はリスク許容度の範囲内で様々な投資に振り向けることができる。

セントジョージ銀行の本部、セントジョージ宮殿

1407年にイタリアのジェノヴァで設立された聖ジョージ銀行は、世界最古の銀行とみなされることが多い。同行は預金や融資サービスを提供するだけでなく、政府債務の管理、為替取引、資金送金なども行い、当時ヨーロッパの重要な貿易拠点であったジェノヴァの商業ニーズを満たしていた。

2017年のETHLendのローンチから2026年のAave V4のローンチまで、わずか10年足らずでAaveは本格的な銀行のような様相を呈するようになりました。もちろん、Aaveと銀行には大きな違いがあり、これはあくまで比喩です。何百年にもわたって数々のブラックスワン現象を乗り越えてきた銀行モデルは、P2Pと比較して当然ながら優れた選択肢であり、V4がV3よりも優れているのと同様です。

注意深く観察すれば、DeFi分野における数多くの「イノベーション」が、2021年後半に流行したDeFi 2.0のように、歴史の塵と化してしまったことがわかるでしょう。その代わりに、Aaveのように、伝統的な金融分野で何百年にもわたって成熟してきたシンプルな操作とロジックを持つプロジェクトが生き残り、繁栄しています。長年の探求を経て、多くのDeFiプロジェクトはおそらくこの問題に気づいたのでしょう。DeFiの潜在能力は非常に高いものの、伝統的な金融分野で踏襲すべきあらゆるステップを無視することはできない、ということです。

Aave V4は流動性を集中させており、将来的には、一定期間（例えば1年以上）遊休状態にある資産をUniswapでのETH/USDT LPの提供など、比較的リスクの高い投資に活用したり、完全に商業銀行のように運営したり、クレジットカード（担保付き融資を通じてステーブルコインを消費するEthfiのモデルを参照）など、商業銀行の他の事業運営を徐々に拡大したりするなど、多くのことが可能です。

さらに、Aaveは「投資銀行業務」へと事業を拡大する可能性もある。例えば、資産を預け入れて利息を得ながらUSDTやUSDCを借り入れて投資に参加できるICOプラットフォームを立ち上げる。ユーザーはICOに参加するために資産を引き出してステーブルコインに交換する必要がなく、プロジェクトから手数料を徴収しながら利息を得ることができる。

ハブ＆スポーク方式自体は融資に大きな革新をもたらすものではないが、次のステップに向けた最も重要な基盤を築くものである。