IOSG：フロンティアへの賭け、弱気相場で最良の4大暗号資産投資先

著者：Jocy Lin、IOSG 創設パートナー

本稿は、Jocy が香港の Money Frontier 2026 で行った基調講演を整理したものです。読みやすさのため、原意を忠実に保ちつつ適宜編集し、口頭での言い間違いや略称を修正しています。

一、序章：白を知り、黒を守る

皆さん、こんにちは。本末社区にお招きいただき、弱気相場の中でここに集えたことを嬉しく思います。

今回お話しするテーマは非常に興味深いものです——逆張り投資、フロンティアへの賭け：なぜ弱気相場での投資が、しばしば最も偉大なリターンをもたらすのか。

まず簡単に背景を。私にとって今回が4回目の弱気相場です。今回は多くの人がはっきりと感じている一方で、これまでとは大きく異なります。私は『道徳経』の一節「白を知り、黒を守る」が好きです。光を知りながら、あえて闇の中に留まり、堅持すること。それ自体が一つの美徳です。

登壇前に多くの友人から聞かれました：IOSG はまだ投資をしているのか？

我々は投資を続けています。今の感覚は2018年、2019年とよく似ています——多くの人がどう投資すればいいか分からない。IOSG は暗号資産市場への投資を継続します。我々は「アジアの暗号資産VC最後の門番」にはなりたくない。むしろ、より多くの投資家がWeb3に参加し、より多くのアジアの起業家を支援し、より良い未来へ導くことを望んでいます。

今日はまず3つの「前菜」——ビットコイン、ステーブルコイン、イーサリアム——で大きな背景を説明し、その後4つの方向に分けて、我々が現場で見ている、実際に収益を上げているビジネスについてお話しします。

二、ビットコイン：4年サイクルがすべての物語を凌駕した

まずビットコインから。

今回の2022年の安値からの回復は、ビットコイン固有のいくつかの触媒によって押し上げられました：2022年のシリコンバレー銀行の破綻、現物ETFへの思惑が価格を6万ドルへ押し上げ、トランプ当選で約12万ドルへ。2025年末までに、これらの触媒の大部分はすでに織り込み済み（priced in）となりました。

それ以降、状況は変わりました。25年以降はAIサイクルが始まり、AI関連資産、金、NVIDIAが強含む中、本来ならビットコインに追い風となるはずの条件が揃っていましたが、ビットコインはもはや反応せず、年初来で29%下落しています。

なぜこうなったのか？本末社区の「比特神力」の言葉を借りると、非常に興味深い：4年ビットコインサイクルが、再びすべてのより複雑な物語を凌駕した。サイクルの枠組みは以前からビットコインが2025年10月にピークを付けると明確に示しており、事実その通りとなり、その後の弱気相場も25年10月から始まりました。

多くの人は、4年サイクルは単なる偶然かもしれないと反論するでしょう。しかし我々が見ているのは、多くの暗号資産OGがこの4年サイクルを自己強化させていることです。十分な数の投資家が市場がサイクルのある段階でピークを付けると予想すれば、彼らはほぼ同時期にポジションを減らします——集団行動が逆に、彼らが予想したそのサイクルを作り出すのです。これは、マクロ環境が良好な条件下でもビットコインが下落に転じた理由も説明します。「AI、金、全体相場」がビットコインを支えられると信じる人は、実際にはますます少なくなっています。

したがって、私はサイクルは依然として有効だと考えます。今後数ヶ月の焦点は、「ビットコインがなぜアンダーパフォームしたか」を説明することではなく、次の蓄積段階がすでに始まっているかどうかを見極めることです。

ここでIOSG内部のデータリサーチも少し共有します。我々は各サイクルの持続期間を統計しましたが、結果は驚くほど一貫しています：2015年以降、いずれも約1060日前後の上昇でした。これに基づき、今回のサイクルについていくつかのシナリオを示します：

• シナリオ1：ビットコインは45,000～60,000ドルのレンジで、今年（2026年）10月末に底を打つ可能性がある；
• シナリオ2：より低く、2027年第1四半期～第2四半期に40,000～55,000ドルまで下落；
• シナリオ3：その他さまざまなバージョン。

サイクル予測には正直なところ多くのバージョンがありますが、我々の内部データリサーチは前述のバージョンを示しています。

4年サイクルと底打ちシナリオ

三、ステーブルコイン：1975年、2001年と同じくらい重要な年

2つ目の「前菜」はステーブルコインです。今年はステーブルコインにとって大きな年、非常に影響力のある年です。

2つのアナロジーを挙げたいと思います。

1975年5月1日、米国証券取引委員会はウォール街で183年続いた固定手数料制度を廃止し、株式取引を富裕層のゲームから一般の人々も参加できるゲームへと変え、最終的に140兆ドルの資産運用業界を生み出しました。フィデリティやバンガードはその後に誕生しました。2001年、中国のWTO加盟も中国経済全体を変えた最も重要な出来事の一つです。

私は、今日我々は同じことが再び起こるのを目撃していると考えます。ただし今回の舞台は暗号資産業界のステーブルコインです。GENIUS Act が法制化されたことは、銀行が合法的にオンチェーンでドルを発行できるようになったことを意味します。この法案成立後、暗号資産は転換点を迎え、「ハイリスク資産」から「合法的な金融インフラ」へと変わるでしょう。後から振り返れば、2026年は2001年と同様に歴史に刻まれる年になるはずです。

四、イーサリアム：堀、課題、そして未来のリーダーシップへの問い

次にイーサリアムです。この話題は一言では語れません。2つの表を用意しました：一つは強み、もう一つは課題です。

強みは4つあります：決済層として最大のステーブルコインとRWAを支えていること；安全性と利回り——DeFiの安全性と利回りの大部分はイーサリアム上にあること；Layer 2によるスケーリングで、Rollupエコシステム全体のファイナリティがイーサリアムに決済されること；そして他のどのL1よりも優れた開発者インフラを持つことです。

課題も現実的です：L2が本来L1に支払われる手数料を奪っていること；ETH/BTCレシオが今回のサイクルで明確にアンダーパフォームしていること；さらにHyperliquidのような新しいパブリックチェーンや、オフチェーンの競合も存在します。

しかし、最も核心的な問題はこれらではないと思います。最近私はTwitterでイーサリアムについて多く書きました。私の核心的な見解はこうです：Vitalik と Elon Musk を比較すると、Vitalik の言葉の多くは、10年後に初めて彼がなぜそう言ったのか、なぜ実現できるのかを本当に理解できる。そして我々が最も期待するのは、Vitalikが Elon のように最前線に立つことです。

Vitalik は今、イーサリアムを「より小さな船」にしたいと言っています。しかし正直なところ、Tomasz の離脱からイーサリアムの新組織設立まで、これらは最終的に一つの核心的な問いに行き着きます：イーサリアムは誰がリーダーシップを取るのか？誰がガバナンスを行うのか？誰がマネジメントするのか？どの創業者が最前線に立ち、この分散型でオープンな組織を再び偉大にできるのか？これは非常に大きな難題だと思います。

ステーブルコイン自体については、皆さんもよくご存知の通り：イーサリアム側は機関資金、先進国市場が中心；Tron側はUSDTが中心で、発展途上市場とクロスボーダーのドル流動性を支えています。

イーサリアム：強みと弱点

ステーブルコインのチェーン別分布

五、弱気相場でどう投資するか：配分比率の再定義

次に、IOSGが弱気相場でどのように投資を実行しているかをお話しします——これも非常に興味深い。なぜなら我々は弱気相場の中で、投資の配分比率を再定義したからです。

我々はプライマリー市場の比率を引き下げ、OTC、セカンダリー市場、そしてインキュベーターの比率を引き上げています。

同時に、明確なトレンドが見えています：暗号資産は取引市場から、インターネットネイティブな金融インフラへと進化しつつあります。

第1層、Better Money、Better Rails：ステーブルコインはすでに、より良い通貨とより良い決済レールが、従来のシステムより先にインターネットネイティブ化を達成できることを証明しました。

第2層、Internet Capital Markets：RWAとトークン化は、オンチェーンドルに対してより明確な実質利回りと担保を提供できます。

第3層、大規模アプリケーション：暗号資産業界はインターネット業界と同様に、次のByteDance、次のPinduoduoを生み出すと信じています。

第4層、AI Agent × Crypto：金融インフラがインターネットネイティブになるにつれ、最終的なユーザーは人間だけではなくなります——エージェントもウォレット、決済、アイデンティティ、プログラム可能な所有権を必要とします。

したがって最終的に、マネーはオンチェーンへ、資産はオンチェーンへ、価値はアプリケーション層とインターフェース層に集中し、AIエージェントは人間と同じインフラを共有することになります。

六、なぜ弱気相場に最高の投資があるのか

現在に話を戻します。なぜこの弱気相場に、最高の取引、最高の投資があるのか？弱気相場では、クオリティがしばしば誤って価格付けされ、実質収益が自らを証明できるからです。ここに3枚のカードがあります：

第一に、バリュエーションの歪み。センチメントが最悪の時、真に価値のあるプロジェクトは内在価値を下回る水準まで売り叩かれます——最高のエントリー価格は、他の誰もが去った時にのみ現れます。

第二に、実質収益が生き残る。我々は物語だけでなく、キャッシュフローを検証できるビジネスを好みます。プロジェクトが弱気相場を乗り越えられるなら——明確な顧客、明確なプロダクトがあるなら——強気相場では複利的に増幅されます。

第三に、精査に耐えること。我々は最初から最後までモデルを明確に説明できるプロジェクトにのみ投資します：誰が支払うのか、なぜ支払うのか、いくら支払うのか。外部から検証可能な収益こそが、真の収益です。

今回のサイクルで、暗号資産で実際に収益を上げているプロジェクトは、数億ドルから約58億ドルまで規模が分布しており、DeFiや各種インフラに広がっています。以下、4つの方向に分けて、我々が現場で見ている実態をお話しします。

方向性1 · ステーブルコインと決済：Circle、fun.xyz、RedotPay

IOSGでは現在も毎週4時間のIC（投資委員会）を開催しています。弱気相場なのに、議論に値するプロジェクトがあるのかと言う人もいますが、実際には非常に多くあります。

Circle：3つの収益源、1つのDCF

多くの人がCircleについて尋ねるので、そのモデルを説明します。収益源は主に3つです：

第一に、準備金収入。約730億ドルの準備金で短期債を購入し、年率3.5%で年間約26億ドルを稼ぎます。これはFRBの政策によって変動します。

第二に、流通コスト。Circleは主要な収入の約62%をBinanceやCoinbaseといったパートナーに分配しているため、粗利率は38%に過ぎません。

第三に、基盤となる長期的な株式価値。Circleは自社チェーン、CCTPクロスチェーン、開発者APIを構築しており、現在は収入の約6%を占めるに過ぎません。

我々はCircleについてDCF評価モデルを作成しました：ステーブルコインのフロート →（利回り）準備金収入 →（粗利率38%）ステーブルコイン粗利益 →（3年目に15倍、さらに20%で割引）1株当たり現在価値。

Fun.xyz：暗号資産界のStripeレジ

fun.xyzは暗号資産界のStripeレジと理解できます——ユニバーサル入金アドレス（UDA）で、Polymarketに入るすべての資金がここを経由します。IOSGも投資家です。

RedotPay：どこでも使える暗号資産カード

RedotPayは現在市場で最も人気のある暗号資産決済カードです。Visa、Mastercardが使える場所ならどこでも使える暗号資産カードで、暗号資産を真に現実のアプリケーションへと導きました。

いくつかの数字：累計発行枚数500万枚以上、世界中で利用可能、TPV約30億ドル、市場リードは4倍、年間収益約1.5億ドル。したがって我々の基盤となる判断は：決済とステーブルコインが融合したプロダクト、RedotPayのような企業は、マスマーケットへ移行しつつあり、すでに認知を得ているということです。

RedotPayの規模と資本

方向性2 · 予測市場：ニッチの未来は、マスの未来

2つ目の方向性は予測市場で、メインストリームへ向かっています。ニッチなプロダクトはマスプロダクトへ移行し、ニッチの未来こそがマスの未来です。これは暗号資産の大規模採用を助けるコールドスタート段階です。

業界リーダー2社の規模を見てみましょう：Polymarketの2026年第1四半期の取引高は262億ドルで、前期比90%増。ワールドカップ期間中（6月11日から7月19日）の取引高は150億ドルを超えました。その差別化はグローバル性と非カストディアル性にあり、次世代暗号資産アプリケーションの最良の代表例の一つです。Kalshiはコンプライアンス路線を進み、連邦ライセンスを取得し、2026年第1四半期の取引高は約321億ドルで、RobinhoodやInteractive Brokersを通じて流通しています。2018年設立で長年疑問視されてきましたが、弱気相場を耐え抜き、ライセンスを取得し、米国フィンテックで我々が見てきた中で最も急峻な収益曲線を描きました。

Polymarket · オンチェーン路線

Kalshi · コンプライアンス路線

方向性3 · AI × Crypto：計算力、データ、資金の流れ

3つ目の方向性はAIと暗号資産です。

過去5年間、皆の注目はモデルの品質に集まっていました：誰のTransformerが優れているか、誰のRLHFが賢いか。しかし今、より核心的なロジックを考える必要があります：計算力はどこから来るのか？データはどこから来るのか？AIの資金はどう流れるのか？

まず計算力です。暗号資産はすでに一つのことを証明しました：オープンネットワークはグローバルにハードウェアリソースを調整できる。イーサリアムのPoW時代（2022年のThe Merge以前）、ネットワーク全体が集めたGPU計算力は、最先端のトレーニングクラスタ1基分に相当する規模でした。これはマイナーのGPUがそのまま最先端モデルのトレーニングに使えるという意味ではありません——口径が異なります——しかし、トークンインセンティブによって、世界中に分散した遊休ハードウェアを集約できることを証明しました。このメカニズムがAI計算力市場に正しく適用されれば、それは現実の機会です。

2つ目はデータ、3つ目はAIの資金の流れ、すなわちエージェントバンキングのモデルです。ここでいくつかの具体例を挙げます。

Grassは約850万人のユーザーを抱え、ブラウザ拡張機能とアプリを通じて未使用の帯域幅を共有してポイントを獲得します。そのネットワーク層はAIラボのスクレイピングタスクをこれらのノードに分散し、ウェブページをクリーニングして構造化されたエンタープライズ級データに変換します。鍵となるアーキテクチャは：AIの需要側（OpenAIやAnthropicのようなトレーニングデータに支払う意思のある企業）の需要を、オンチェーンのユーザーに分配し、トークンや収益でインセンティブを与えることです。現在、データ量は250PBを超えています。経済モデルも非常に現実的です：2025年の収益は約1700万ドル、2026年は7000万ドル超を見込んでいます。つまり、暗号資産でトークンを発行するプロジェクトはすでに非常に現実的で、収益があり、キャッシュフローがあり、対価を支払う人がいるのです。まずtoB、次にtoCというのも、我々の投資アプローチの一つです。

HyperbolicはIOSGの別のポートフォリオで、推論（inference）とGPU計算力市場を手掛けています。25万人以上の開発者がプラットフォーム上で構築しており、顧客には最先端のAIラボも含まれます。

3つ目はCryptoからAIへの転換の典型例であるNous Research、皆さんが使っているHermes（「ロブスター」）です。技術スタック全体については時間の都合で割愛します。

Grassの経済モデルとデータフライホイール

Hyperbolicの計算力市場

方向性4 · オンチェーン取引と与信：Collector Crypt、Hyperliquid

4つ目の方向性はオンチェーン取引とオンチェーン与信で、非常に興味深い分野です。

Collector Cryptは「質屋＋カードショップ」のようなもので、オンチェーンで運営されています。現在、収益ベースでSolana上のトップ2アプリケーションです。モデルはシンプルで、3つのステップに分かれます：第一に供給側で、物理カードを購入・保管し、金庫に預けます；第二にオンチェーンでトークン化し、各カードが取引可能なトークンになり、いつでも償還可能です；第三に現金化して退出します。現在、累計取引高は10億ドルを超え、月間アクティブユーザーは400万人、日次収益ではSolana上で最大級のアプリケーションの一つです。プロトコル収益は4月約720万ドル、5月約900万ドル、6月約1500万ドル、7月約1200万ドル。この規模なら、今年の収益は2億ドルを超える可能性があります。これは実際に収益があり、トークンを発行し、明確な需要があるプロジェクトです。

Hyperliquidも非常に興味深い。なぜ皆「Binanceを食っている」と言うのか？平たく言えば、それは自己複利的なバイバック・フライホイールであり、分散型の先物取引を行うBinanceと理解できます：各取引で手数料が発生し、その約97%がトークンの買い戻しに使われます。取引が増えれば手数料が増え、手数料が増えればさらに多くのトークンを買い戻す、という循環です。

Collector Crypt · オンチェーンカード

Hyperliquid · バイバック・フライホイール

七、IOSGの強み：東西のリーチ＋リサーチの堀

なぜ我々なのか？IOSGはグローバルな機会への最高のアクセスを持っています——ポートフォリオの大部分が東西、北米とアジアの両方にまたがっています。また、各サイクルでその核心的なパラダイムを早期に捉えることができます。そしてこれらすべてを支えているのが、我々の非常に堅実なリサーチです——深いリサーチこそが、我々の投資の堀です。

八、結び：弱気相場こそ、布石の起点

長くお時間をいただきました。締めくくります。

最高の投資機会は、往々にして最悪のセンチメントの中に隠れています。要点を強調します：「比特神力」の判断によれば、今年10月末にビットコインは底値に達する可能性があります。AIや米国株にシフトした友人たちも、暗号資産市場の新たな機会をもう一度見直してみてはいかがでしょうか。

では、我々は何を掴むのか？

第一に、実質収益のあるプロジェクト。ステーブルコイン、決済、AIと暗号資産関連の方向性は、いずれも新たな検証可能なキャッシュフローを生み出しています。

第二に、この冬に誤って売り叩かれたビジネス。多くのプロジェクトはファンダメンタルズが良好なのに、すでに約90%進行した弱気相場に基づいて価格付けされています——この価格の歪み自体が機会です。

第三に、IOSGはそれらを早期に捉えています。3回の逆張り的でリサーチ主導の投資の目的はただ一つ：強気相場が来る前に、勝者を見極めることです。

弱気相場こそ、布石の起点です。ありがとうございました。