BIS総裁：ステーブルコインとトークン化預金

原文：アジア太平洋未来研究

編集者注：本稿は国際決済銀行（BIS）のウェブサイトに掲載された、BIS総裁パブロ・エルナンデス・デ・コス氏がジャクソンホール経済シンポジウムで行った講演である。アジア太平洋未来金融研究院が編集した。全文：

はじめに

ジャクソンホール経済シンポジウムでこのテーマ別討論の口火を切ることを光栄に思う。この谷は長らく進歩の最前線を押し広げることと結びついてきた。200年前、狩猟者と地元民はここで商品貨幣としてビーバーの毛皮を交換していた。今日、ワイオミング州は再び通貨の最前線を探求している。州政府が公的ステーブルコイン「フロンティア・ステーブル・トークン（FRNT）」の発行を決定したからだ。この象徴性はふさわしい。我々は過去と未来の交差点に集い、通貨が信頼性を維持しながらいかに進化すべきかを議論する。

先進国に焦点を当て、ステーブルコインとトークン化預金の問題を議論したい。まず通貨の基礎を振り返る。次に、この観点からステーブルコインとトークン化預金を比較し、ステーブルコインが貨幣的役割を果たすために必要な条件を論じ、トークン化預金に基づくシステムがより有望に見える理由を概説する。同時に、それが直面する課題も認識する。最後に、両方のツールを収容する通貨システムを安全かつ効率的にする方法を概説する。

通貨の基礎

通貨は単なる技術ではなく、制度的成果である。それは債務の最終決済手段として「無条件に」受け入れられるため、大規模に経済活動を調整できる。

効果的な通貨システムは二つの基礎的特性の上に構築される。第一に、価格、契約、貸借対照表の一貫性を保つ普遍的な計算単位。第二に、通貨の単一性、すなわちその単位で価格付けされたすべての金融商品が、最終性をもって中央銀行マネーと額面で交換できること。

システムレベルでの流動性の弾力性がこれら二つの特性を支え、平常時およびストレス時の支払いニーズを満たすことを保証する。

これらの特性がしっかり確立されると、強力なネットワーク効果が生まれる。ツールやプラットフォーム間の相互運用性により、これらのネットワーク効果は断片化せず蓄積される。金融の健全性もまた、支払いが法の支配を損なうことなく公正に流通することを保証する上で極めて重要である。

今日の二層通貨システムでは、これらの資産は中央銀行マネーによって裏付けられ、規制された民間仲介機関を通じて提供される。このアーキテクチャが信頼の基盤を築く。利用者は各取引で各支払い手段の系譜を検証する必要がない。

この二層システムは概して堅牢だが、それでも摩擦がある。仲介機関やプラットフォーム間の相互運用性は不安定で、競争は限定的であり、国境を越えた支払いは非効率なままである。

分散型台帳技術（DLT）—コンセンサスを通じて複数のノード間で記録を同期する共有・改ざん防止台帳—とトークン化—資産や権利をプログラム可能なデジタルトークンとして表現すること—は、これらの摩擦に対処するツールを提供する。

これが現在我々が直面する二つの道、ステーブルコインとトークン化預金につながる。両方について議論しよう。次に、それらを通貨の望ましい特性と比較する。なぜなら、いかなる革新も通貨の機能を促進するものでなければならず、その基盤を侵食するものであってはならないからだ。

ステーブルコインとトークン化預金の比較

まず、ステーブルコインとトークン化預金が信頼を支える貨幣的属性—単一性、相互運用性、健全性—を維持しているかを評価する。次に、より広範なマクロ金融上の含意を探る。

貨幣的属性

ステーブルコインとトークン化預金はどちらもトークン化を用いてプログラム可能な軌道上で価値を移転する。しかし、その違いは通貨システムにとって極めて重要である。

単一性から始めよう。ベンがメアリーに1ドルのステーブルコインを送金したいとする。ベンはUSDT（テザー）を持っているが、メアリーはUSDC（サークル）しか受け付けない。送金を完了するには、ベンは二次市場でUSDTを売却し、その代金でUSDCを購入し、メアリーに送金する必要がある。二次市場では額面からの乖離が一般的であり、ストレス時には大きく変動しうるため、この取引は額面で完了しない可能性がある。単一性を強制するメカニズムは存在しない。対照的に、トークン化預金はプログラム可能なプラットフォーム上に記録された銀行負債に基づく。支払いは支払人の残高から引き落とされ、受取人の残高に入金され、銀行間決済は中央銀行口座を通じて行われる。したがって、トークン化預金モデルでは、中央銀行マネーの決済が単一性を維持し、その単位で価格付けされた債権は最終的に中央銀行マネーと額面で交換できる。

次に相互運用性に移ろう。ほとんどの法定通貨参照型ステーブルコインは、パブリックでパーミッションレスなブロックチェーン上で保有者中心のツールとして流通している。しかし、これらのブロックチェーンはベースレイヤーとスケーリングレイヤーの間で断片化されている。したがって、異なるチェーン上の「同じ」ステーブルコインでさえ、コストのかかる、あるいはリスクのある回避策なしには相互運用できない。対照的に、トークン化預金は通常、パーミッション型プラットフォーム上で流通する。これらのプラットフォームは真の相互運用性を持たない。しかし、安全な決済資産としてトークン化された中央銀行準備金を導入することで、トークン化預金は銀行間でより高い均質性を示し、より高い相互運用性を確保する。

最後に、金融の健全性はどうか。パブリックブロックチェーンの擬似匿名性—セルフカストディウォレットで活発—は、マネーロンダリング対策およびテロ資金供与対策（AML/CFT）ルールの執行を複雑にする。最近の証拠は、ステーブルコイン残高の大半がセルフカストディウォレットに保有されていることを示唆している。さらに、ウォレットと外部取引所間の送金が増加しており、KYCチェックを受けている。実際、業界報告によると、ステーブルコインは違法取引にますます使用されており、金融の健全性に関する重大な懸念を引き起こしている。これは、最も匿名性の低い形態—銀行預金—が支配的な伝統的通貨とは対照的である。トークン化預金は、口座ベースで監督された環境で運用され、健全性の課題は管理可能である。

マクロ金融上の含意

ステーブルコインまたはトークン化預金が広く採用された場合、マクロ金融上の含意は何か。これらのシナリオを一つずつ分解しよう。

ステーブルコインが大規模に採用されると仮定すると、そのマクロ金融上の影響の主要な決定要因は、ステーブルコイン発行者が保有する準備資産の構成である。現在の規制動向を踏まえると、焦点は3種類の準備資産、すなわちホールセール銀行預金、短期国債、中央銀行準備金に当てられる。これらの選択は銀行の資金調達に影響し、それが信用供与と金融安定に影響する。ステーブルコイン準備金が主にホールセール銀行預金として保有される場合、リテール資金はより集中度が高く敏感なホールセール負債に置き換えられる。これにより銀行の限界資金調達コストが上昇し、貸出条件が引き締まる。

準備金が主に短期国債で保有される場合、ステーブルコイン発行者に債券を売却する銀行は高品質流動資産を減少させ、追加の影響を生み出す可能性がある。対照的に、準備金が主に中央銀行に預けられる場合、ステーブルコインの拡大は銀行セクターの準備金を消費する。

いずれの場合も、銀行の流動性指標は当初弱まる可能性がある。時間の経過とともに、銀行は貸出の再価格設定とバランスシートのより流動性の高い資産へのシフトで対応する。ショックは不均一かもしれない。分配効果は小規模銀行により大きな圧力をかけ、中小企業向け貸出に逆風をもたらす可能性がある。

概念的には、銀行貸出への逆風と財政余地への追い風という、反対方向に引っ張る二つのチャネルがある。前者は限界資金調達コストの上昇に伴い信用を引き締め、後者は短期国債への追加需要を反映し、短期利回りを低下させ財政余地を拡大する。BISによる最近のモデルベースのシナリオ研究は、全体の純生産効果は中程度であり、準備構成、公的債務水準、ステーブルコインへの外国需要に影響されることを示している。

ステーブルコインへの需要の起源は注目に値する。ステーブルコインへの需要が国内で生じる場合、短期国債を購入する発行者は主に国内投資家を保有者として置き換えるため、短期利回りへの純影響は小さいかもしれない。対照的に、需要が海外から来る場合、短期国債への純需要が増加し、短期利回りが低下し財政余地が拡大する。

金融政策の伝達も変化する可能性がある。より大規模な資金調達システムは、政策の貸出金利への伝達を加速させることが多いからだ。一方、ステーブルコインが無利息のままであれば、保有者は預金者よりも政策金利の変更による直接的な影響を受けにくく、移転は主に機会費用を通じて生じる。現在、分散型貸付プールにおけるステーブルコインの利回りも、政策ベンチマークから大きく乖離している。

ステーブルコイン発行者が保有する準備資産の構成は、リスク伝播の経路にも影響する。ステーブルコイン発行者は限られた数の高品質で流動性の高い資産に投資する。しかし、伝統的預金やトークン化預金への信頼を支えるバッファーメカニズムがなければ、これらの機関は取り付け騒ぎのリスクに直面する。取り付け騒ぎが起これば、国債の急速な売却や発行者預金の突然の償還が短期金融市場に急速に影響を及ぼし、システム全体にリスクが広がる可能性がある。対照的に、相当の中央銀行準備金を保有するステーブルコイン発行者は安全な避難先とみなされ、危機時に銀行セクターから大規模な資金流入を引き寄せ、銀行に追加の圧力をかける可能性がある。

ステーブルコインとは異なり、トークン化預金は二層システム内で運用される。預金受け入れと信用供与の密接なつながりを維持する。これにより、資金が銀行システム内にとどまり、仲介排除のリスクを減らし、回復力を維持する。

しかし、トークン化預金が個別銀行レベルでのみ—それぞれの孤立したネットワーク上で—採用される場合、競争上の不均衡が悪化する可能性がある。大規模機関は規模、データ、ネットワーク効果の恩恵を受ける。中小企業は高い初期導入コストに直面する可能性がある。その後、より敏感な預金とより激しい資金調達競争に直面し、中小企業や地域貸出に波及効果を生む可能性がある。さらに、24時間365日の運用は預金流出を加速させる可能性があり、金融安定を確保するために追加のセーフガードが必要になるかもしれない。これらの議論には後で戻る。

ステーブルコインが貨幣的役割を果たすにはどのような条件を満たす必要があるか？

これらの比較はあらかじめ決まった結果を持つものではない。しかし、現在の形態では、ステーブルコインは通貨の基礎的性質を完全には維持していないことを示している。「無条件の」貨幣基準に近づくには、大きなギャップに対処する必要がある。

ステーブルコインが大規模な支払い手段として信頼性をもって機能するには、三つの問題を解決する必要がある。

• 第一に、単一性と弾力性に関連する。各国は平等な償還を達成できるか？どのような準備金とバックアップ保証が必要か？発行者は中央銀行口座や流動性ファシリティへのアクセスを必要とするか、またどのようなセーフガードの下で取り付け騒ぎや売却の外部性を回避できるか？
• 第二に、相互運用性と最終性に関する。複数のブロックチェーンとプラットフォーム間で日常的な交換をどのように維持するか？新たなリスクをもたらす一時的な接続に依存せずに、チェーン間で最終決済を達成する信頼できる方法はあるか？
• 第三に、健全性と説明責任に関する。AML/CFTリスク管理を一貫して適用するにはどうすればよいか？政策枠組みは発行者や取引所を超えてピアツーピア送金をカバーすべきか？プライバシー、データ保護、適応性の原則をどのようにバランスさせるか？

これらは純粋に技術的な問題ではない。通貨システムの基盤の中核に触れるものである。いくつかの次元では、政策がリスクを軽減できる—例えば、堅牢な準備金、流動性、ガバナンス要件、明確な償還権、破綻処理計画、国際的一貫性を通じて規制裁定を減らすことなど。他の次元—特にパブリックな匿名軌道上の健全性問題とチェーン間の断片化—では、構造的摩擦の解決はより困難である。

ドル連動型ステーブルコインの普及拡大は、一部の法域で通貨主権とデジタルドル化の可能性に関する懸念も引き起こしている。これは通貨主権を侵食する可能性があり、当初は価値貯蔵手段として、時間の経過とともに価格設定と決済に及ぶ。国内金融政策の伝達を弱め、地域の状況を外部の政策スタンスとより密接に結びつける可能性がある。

これらすべての問題について、社会に有益で、世界的な金融安定を強化する結果を促進するために、国際的な調整と協力を強化する必要がある。

なぜトークン化預金を確立するのか？どのような課題に直面するのか？

トークン化預金は、通貨システムの基盤を維持しながらトークン化を活用するためのより直接的な道を提供する。現在の課題は、スケーリングの実践的課題に対処することである。

トークン化預金の魅力的な可能性にもかかわらず、それは今日の市場の現実を先取りしている。現在、相互運用可能な枠組み内でトークン化預金を発行できるマルチバンクまたはクロスジャリスディクションのエコシステムは存在しない。現在の例は、認可されたプラットフォームに限定されているか、より一般的には銀行発行ステーブルコインとして分類される設計に依存していることが多い。これらのトークンはより高い信頼と規制の一貫性を提供するかもしれないが、既存のステーブルコインと同じ欠点の多くを依然として共有している。

トークン化預金はどのような課題に直面するか？いくつか挙げよう：

• 相互運用性を通じた「閉じた庭」と流動性制約の回避—これは相互運用可能な台帳システムまたは統一台帳アーキテクチャを通じて達成できる。
• 公正な競争環境を維持するための明確なガバナンスとアクセスルール。競争と包摂性を確保する。
• 法的明確性、特に決済の最終性とスマートコントラクトの執行可能性に関する。
• 高い運用レジリエンスとサイバーセキュリティ。堅牢なエラー処理と回復の取り決めを伴う。
• レガシーシステムと共存する慎重な移行経路。利用者の安全を保護する。

官民パートナーシップの実験は実現可能性を実証している。「アゴラ・プロジェクト」では、中央銀行と民間機関が国境を越えたホールセール決済システムをテストし、トークン化された商業銀行資金を通じて異なる通貨間のアトミック決済を達成しつつ、国内の規制およびデータセキュリティメカニズムを保持した。明らかに、このビジョンを最終的に実現するにはさらなる努力が必要である。

共存と中央銀行への影響

トークン化に基づく次世代の通貨システムはどのようなものになるか？実際、役割が明確に定義され、セーフガードが整備されている限り、ステーブルコインとトークン化預金は共存できる。

トークン化預金は、日常的な支払いとホールセール決済の大半を処理すべきであり、中央銀行マネーで決済される慎重な枠組みの中で行うべきである。

ステーブルコインは、分散型貸付プールなど、専門的な役割を担う可能性がある。ただし、支払いに使用される場合に額面での償還権を強制する健全で透明なシステムの下で運用されるべきである。あるいは、適切な行為規範と開示ルールを伴う投資商品として明示的に位置づけることもできる。多くの主要法域で、立法とさらなる規制がこれについて立場を示している。

国際決済銀行（BIS）が今年の年次経済報告で論じたように、実用的な政策方向性には以下が含まれるべきである：

• トークン化を中央銀行マネーに基づく二層枠組みに統合すること。
• 欠陥に対処しつつ、有用で適切に設計されたアプリケーションのスケーリングを可能にする、国際的に一貫したステーブルコインプロトコル要件を確立すること。
• 中央銀行にとって、トークン化された金融システムへの移行には三つの優先事項がある。

第一に、プログラム可能な軌道上で単一性を固定すること。中央銀行は、既存の準備口座の接続またはトークン化された準備金を通じて、トークン化プラットフォーム上で中央銀行資金へのアクセスを提供または可能にし、額面決済と弾力性を維持できる。

第二に、相互運用性と健全性を促進すること。目標は、ネットワークが安全に、国内および国境を越えて相互運用できるようにする共通の技術標準、ガバナンス枠組み、データルールを支援することである。中央銀行はまた、違法資金調達の問題を橋渡しするために、国境を越えた規制協力と情報共有を強化できる。確かに、これは多くの場合、金融情報機関など他の当局の責任である。分散型エコシステムにおける金融健全性リスクへの対処は依然として困難であることを認めなければならない。この環境でAML/CFTの目的を効果的に適用するには、新しいツールとアプローチが必要かもしれない。

第三に、全体的でシステム全体の視点を採用すること。設計上の選択が信用供給、金融安定、金融政策の伝達にどのように影響するかを評価し続けなければならない。先進国にとって、ステーブルコインの広範な採用は銀行の資金調達コストを上昇させ、仲介サービスを非銀行に移し、信用供与をより景気循環的にする可能性がある。これらの影響は、今年の年次経済報告で示されたように、モデルベースのシナリオでは限定的に見えるが、特にストレス下では注意深く監視する価値がある。クリスタリナ・ゲオルギエバ氏は、新興市場と発展途上国への影響に焦点を当てる。そこでは、外貨建てステーブルコインがドル化リスクを高め、暗号通貨チャネルを外国為替市場と結びつける可能性がある。しかし、より広範な教訓はすべてに当てはまる：健全なマクロ経済政策と効率的な国内決済システムが、過度の「ステーブルコイン化」に対する最善の防御である。

結論

要約しよう。トークン化は、プログラム可能性、アトミック決済、24時間365日の運用という真の利益をもたらす。しかし、未来の通貨システムへの道は、新しいものを強化しつつ古いシステムを改善することにある。

これを正しく行えば、通貨の次のフロンティアは現代の金融—より速く、より効率的で、より包摂的で、信頼の上に築かれたもの—となるだろう。

ありがとうございました。