10.5兆ドルの債務を前に、FRBは言葉だけで金利を下げられるのか？

原文：James Lavish、

編集：Odaily星球日报（Qin Xiaofeng、@QinXiaofeng888）

編集者注：Strive (NASDAQ: ASST)の独立取締役でありヘッジファンドマネージャーのJames Lavishが最近、連邦準備制度理事会（FRB）が交渉を通じて金利を引き下げられるかどうかを検証する分析を発表した。（注：Striveは現在23,156 BTCを保有しており、世界の上場企業の中で5番目に大きなBTC保有者である。）

彼は、ウォーシュ議長がジャクソンホール講演で「フォワードガイダンスを提供しない」と主張したにもかかわらず、濃密なシグナルの連続によって市場に大きな変動を引き起こしたと論じている。彼は2%のインフレ目標が「固定」であると4回繰り返し、「インフレ」という言葉を30回も口にし、高インフレの責任は中央銀行自身にあると率直に述べた。市場は即座に再評価を行い、短期国債利回りは上昇し（1年物は4.13%に上昇）、長期利回りは一時的に低下し、「オペレーション・ツイスト」を彷彿とさせるカーブのフラット化効果を生み出した。これは政策ツールを一切使わず、純粋にレトリックだけで達成されたものであり、まさに「口先のオペレーション・ツイスト」と呼ぶにふさわしい。

しかし、長期金利は引けまでに下落分を完全に取り戻した。債券市場は、本当の圧力は供給側から来ることを認識したからだ。今後1年間で10.5兆ドルを超える米国債の償還があり、さらに約2兆ドルの新規赤字資金調達が必要となる。財務省は以前、長期債の買い戻しを拡大する「トレジャリー・ツイスト」を試みたが、効果は一時的なものに終わった。ウォーシュの発言は一時的にインフレ期待を低下させた（ブレークイーブン・レートは低下）が、迫り来る債務の洪水という現実を変えることはできない。

金、銀、ビットコインはこれに反応して急落し（金はその日3.7%下落）、引き締め期待がゼロ利回り資産に重くのしかかった。しかし、記事は現在の市場のボラティリティは主に「金利問題」（FRBへの反応）であり、長期的な課題は「供給問題」であると指摘している。これは言葉だけで消えるものではない。投資家はこの2つを区別し、9月のFRB会合、日本銀行の決定、財務省の買い戻し枠の動向を注視すべきである。

以下は原文であり、Odaily星球日报が編集した。お楽しみください。

プロの投資家であれアマチュアであれ、先週金曜日のウォーシュの講演について聞いたことがあるだろう。ワイオミング州ジャクソンホールという、FRBの年次リトリートの会場であり、正式には連邦準備経済シンポジウムとして知られる、まったく非公式な雰囲気の中で、正式なFRBの演壇から行われた講演だ。

ウォール街では「中央銀行家の税金で賄われた休暇」と親しみを込めて呼ばれている。しかし、彼が何を言おうとしているのかは正確にはわからなかった。特にウォーシュは、FRBはもはや市場にフォワードガイダンスを提供すべきではないと一貫して主張してきたからだ。

それでも期待は高まっていたが、ほとんどの人々（エコノミスト、投資家、コメンテーター）は、彼がガイダンスを提供するつもりがない以上、講演は空虚な決まり文句に過ぎないだろうと考えていた。しかし、それは大きな間違いだった。

ウォーシュが口を開いた瞬間、市場はほぼ即座に反応し始めたからだ。

国債は大きな変動を見せた。上記のJoseph Wangが指摘したように、長期債は彼の言葉を好感した。一方、金、銀、さらにはビットコインなどの価値保存資産は、数分以内に大きな打撃を受けた。

問題は、これは意図的だったのか？ウォーシュはこの市場反応を意図的に仕組んだのか？もしそうなら、なぜか？さらに重要なのは、なぜ債券市場の一部はその日の終わりまでに上昇分の大半を帳消しにしたのか？そして最も重要なのは、これが私たち自身の投資やポートフォリオにとって何を意味するのか？

すべて良い質問であり、重要な質問だ。それぞれについて説明しよう。

ウォーシュが実際に言ったこと

メディアに何も明かさないと主張する人物にしては、ウォーシュは金曜日にかなり多くのことを語ったようだ。

まずはこの言葉から始めよう：「誤解のないように言っておく。個人消費支出（PCE）価格指数で測られる連邦準備制度理事会の2%の物価安定目標は、確固たる固定目標である。」

PCEへの言及は驚くには当たらない。長らくFRBが好むインフレ指標であり、何年も高止まりしているからだ。現在は3.7%である。

議長は、FRBの目標は2%であり、それは変わらないことを改めて明確にした。

彼の言葉を借りれば：「65か月にわたる高インフレの責任は、まさに中央銀行にある。」

簡単に計算すると、65か月は約5年半である。ウォーシュはFRBを代表して責任を受け入れたことになる。彼はその期間に在任していなかったことを知っており、私たちも彼がその期間にいなかったことを知っている。そして、彼は私たちのために後始末をするためにここにいる。なんという人物だ。

フォワードガイダンスは、準備された原稿にも再び登場した：「今朝私が話し合ったことを簡単に概説しよう。それを概要と呼んでもいいし、ロードマップと呼んでもいい。ただ、フォワードガイダンスとは呼ばないでほしい。」

彼は使命を帯びた口調で締めくくった：「私が今日ここで約束するのは、規律であり、決定ではない。」

彼はまた、次のような見解を示した：「経済学の文献は長い間、その歪曲効果を説明してきた。鏡の間の問題だ。市場がFRBのガイダンスに大きく依存し、FRBが市場価格に依存するならば、我々は皆、新たな展開に不意を突かれる可能性が高くなる。事態が変わったときに不意を突かれ、政策決定を誤る可能性が高くなる。」

言い換えれば、市場がFRBの行動を予測することに集中し、FRBが市場の期待を心配するならば、両者は互いに影響を与え合っていることになる。

ほぼ完璧な循環参照である。その間、誰も実体経済そのものに反応しない。これにより、ほとんどすべての経済データが事実上無意味になる。

いずれにせよ、ウォーシュはFRBがより静かになり、よりクリーンなフィードバック情報を得ることを望んでいると述べた。彼の正確な言葉は：「FRBは、可能な限りフィルターのかかっていない、明確な市場シグナルを必要としている。」

講演を見ながら、2%がインフレ目標であり、それは揺るがないと彼が何度も言うのを聞いているうちに、ある映画のシーンが頭に浮かんだ。

長年の読者なら、Paul Newmanの『クール・ハンド・ルーク』を覚えているかもしれない。有名なシーンで、囚人たちが屋外で働いているとき、刑務所長のStrother Martinがルーク（Paul Newman）を殴った後、彼の上に立って言う：「ここで起きているのは、コミュニケーションの失敗だ。どうしても届かない男がいる。だから、先週ここで起きたことになる。それが彼の望みだ。まあ、彼はそれを得た。私もお前たちと同じくらい気に入らないがね。」

言い換えれば、ルークが屈服を拒むことは、彼らが今目撃した殴打のように、より厳しい罰を招くだけだ。そしてルークは実際に折れる。映画の後のシーンで、彼は悟りを開いたと彼らに告げ、周囲の人々を落胆させる。しかし、それは長続きしない。彼は再びルークになる。

おそらく、このシナリオでは長期債がルークなのだろう。ウォーシュが本当に伝えようとしていたのは、債券市場がFRBに新しい議長が就任し、その議長がインフレを抑える決意をしていることを認めようとしないということかもしれない。だから、金曜日の講演でウォーシュは「2%」を4回、「インフレ」を30回言ったのだ。

そして市場はそのために打撃を受けた。結果は？

講演前、フェデラルファンド先物は9月の利上げ確率を約36%織り込んでいた。引けまでに、その確率は57%に上昇した。

さらに、今後2年間を見渡すと、予想される利上げ回数は1.8回から約2.4回に増加した。これはおよそ3分の2回分の追加利上げに相当し、金利がどこに向かうかを明示的に述べなかった講演によってすべて織り込まれたことになる。

覚えておいてほしい。利上げは、実際に行われれば、あなた、私、そして全国のすべての企業の借入コストに直接影響するのだ。

今日では、FRBが発言するたびに、トレーディングフロアは音量を上げ、講演が終わるまでほぼ一言一句に耳を傾ける。そして、その日の残りはエコノミストやコメンテーターによる分析と解釈の洪水に溺れることになる。

金曜日はその増幅版だった。

非常に尊敬されているBloombergのエコノミスト、Anna Wongは、それを一文でまとめた。

思い出してほしい。FRBの7月の会合では、金利を据え置くという投票が9対3で行われ、3人の反対メンバーは即時の利上げを望んでいた。だから、彼女の指摘は正しいと私も同意するが、議長は今やその3人と足並みを揃えたように見える。

長く私をフォローしてくれている読者にとっては、これは驚くには当たらない。7月にウォーシュがどのように自分の声を武器に使うかをすでに深く分析したからだ。その時の結論は基本的にこうだった：彼は公の場ではタカ派的な調子で歌い、おそらく信頼性を守るためであり、その後は何にもコミットせず、すべての選択肢を残しておく。

金曜日に彼が使ったのも明らかに同じ戦略だ。利上げについては一切言及しなかったにもかかわらず、市場は即座にそれを織り込み始めたからだ。

さて、問題は、彼らは実際に9月に利上げするのか？

市場は現在「イエス」に傾いているが、私はそうは思わない。ウォーシュが望んでいるのは行動の余地だと思うからだ。彼は現状維持を望み、より多くのデータを見るまで実質的な動きを避けたいのだ。少なくとも、私はそう見ている。

興味深いことに、連邦赤字については一度も言及されず、国債、FRBのバランスシート、イールドカーブの長期側についても同様だった。「財務省」という言葉は講演全体で一度だけ登場し、しかも彼らが注視する市場の一例としてだった。

もちろん、これは完全に驚くには当たらない。特に、質疑応答のない一方的な講演だったことを考えればなおさらだ。

それでも、債務水準がこれほど高まっていることを考えると、これらはまさに誰かが彼に尋ねてほしかった質問である。

これは非常に重要な点であり、すぐにさらに深く掘り下げる。

しかしその前に、市場の反応と、ウォーシュの言葉がどれほど強力だったかについて話そう。少なくとも一時的には。

口先のオペレーション・ツイスト

まず歴史的な背景から始めよう。心配しないで、手短に済ませるが、金曜日に何が起きたかを理解するのに役立つ。

1961年に遡る必要がある。ケネディ政権には問題があった。資金がより高い利回りを求めて海外に流出していたため、短期金利を高くしたかったのだ。国内の短期金利を引き上げれば、資金を国内に留め、海外ではなく米国市場に投資させることができる。さらに、長期金利は低く抑えたかった。なぜなら、米国の企業、消費者、住宅購入者が実際に借り入れるのは長期金利であり、経済には刺激が必要だったからだ。

彼らはこれを達成することに熱心だったので、FRBと財務省は協調して行動した。

彼らは短期国債を売却し、その収益で長期債を購入した。覚えておいてほしい。売却は債券価格を下げ、利回りを上げる。購入はその逆だ。だから、イールドカーブの短期側では利回りが上昇し、長期側では利回りが低下した。

この操作は当初「オペレーション・ナッジ」と呼ばれた。長期金利を少し押し下げ、短期金利を高く維持する計画だったからだ。後に誰かが、イールドカーブ自体がその中点を中心に回転していることに気づき、当時大ヒットしていたChubby Checkerの「ザ・ツイスト」に例えた。

それ以来、FRBと財務省のこの操作は「オペレーション・ツイスト」として知られるようになった。

では、オペレーション・ツイストは成功したのか？ある程度は。長期金利は約15ベーシスポイント、つまり0.15%低下した。ゼロではないが、画期的とは言えない。

金融危機後の時代に早送りすると、FRBは2011年に単独で再びそれを実施した。「オペレーション・ツイスト、シーズン2」だ。その時は約0.25パーセントポイントの効果を得た。これもゼロではないが、その控えめな動きに対して莫大なコストがかかった。

いずれにせよ、これがその戦略だ。イールドカーブの一端を押し上げ、もう一端を押し下げる。オーバーナイト金利には一切触れない。

では、なぜ今日これをやりたいのかと問うかもしれない。

簡単に言えば、高い短期金利はFRBがインフレに対して真剣であるように見せる。低い長期金利は、住宅ローン、自動車ローン、企業借入のコストを下げる。

問題は、債券購入者があなたがオペレーション・ツイストを実行していると認識すれば、それが最終的にはより多くのマネー印刷につながり、最終的にはより多くのインフレにつながることを本能的に知っていることだ。

だから、ウォーシュとScott Bessentの両方が自問し、また互いに問いかけている質問はこうだと思う：どうすれば、それがそれほど明白でないようにオペレーション・ツイストを実行できるか？

方法はこうだ。

ウォーシュがワイオミング州の舞台に立つ9日前、Scott Bessentは財務省の長期債買い戻しプログラムを倍増し、CNBCに出演してそれを「トレジャリー・ツイスト」と呼んだ。

注：「オペレーション・ツイスト」ではない。なぜなら、それはFRBの関与を意味し、それはより多くのマネー印刷を意味するからだ。明確に言うと、この操作には実際にお金がかかる。実際の債券を買うために公開市場に投入される、本当のお金だ。

そしてFRB側は？先に述べたように、FRBはトレジャリー・ツイストには関与していなかった。

そして金曜日、ウォーシュは債券を買わなかった。債券を売らなかった。オーバーナイト金利を1ベーシスポイントも動かさなかった。少なくともあと2週間半はそれができなかった。

少なくとも、緊急の臨時会合での動きなしには。そしてそれはパニックのように見えるだろう。新しく就任したFRB議長で、そのようなシグナルを送りたいと思う者はいない。

では、政策行動なしにインフレへの真剣さをどう伝えるか？言葉でだ。彼はただ話し、話し、話し続けた。

• 「2%」。4回。
• 「目標」。2回。
• 「インフレ」。30回。

そして市場は反応した。完全に、まんまと。

講演中、超短期ゾーン（次のFOMC会合前に満期を迎える短期債）はほとんど動かなかったが、カーブの残りの部分がどう動いたかを見てほしい。

まず、短期側。

「インフレ」という言葉が発せられるたびに、1年物利回りは上昇し、講演開始前の4.04%から講演終了時には4.13%のピークに達した。これはFRBの1回の利上げ（25ベーシスポイント）のおよそ3分の1に相当する。

2年物は10ベーシスポイント上昇した。これはFRBの1回の利上げの約40%に相当する。

一方、30年物国債利回りは講演前の5.21%から講演終了時には5.16%に低下した。20年物もほぼ同じ動きだった。

言い換えれば、議長の発言中、市場は短期利回りの上昇と長期利回りの低下で反応したのだ。

私はこの業界に長年いるが、これは私が覚えている中で最も明確なリアルタイムの市場再評価の一つだ。しかし、1ドルも使われなかった。ただ言葉だけだ。特に、ある一つの言葉の執拗な繰り返し。だから、これを「口先のオペレーション・ツイスト」と呼ばざるを得ない。

その朝の数時間は、それはウォーシュの意図通りに機能した。しかしもちろん、債券市場は、いつも最終的にはそうなるように、正気を取り戻した。

彼がコントロールできない部分

では、そのすべての話はウォーシュに何をもたらしたのか？それに答えるには、3つの異なる方向を見る必要がある。それぞれが異なることを教えてくれる。

まず、ツイストそのものから始めよう。彼が話している間、それがリアルタイムで起こっているのを実際に見ることができた。問題は、それが持続したかどうかだ。これがその日の30年物と2年物のスプレッドだ。

ご覧の通り、講演開始から20分以内に、それは急激に低下し、講演前の約0.96からおよそ0

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