Un an de tokenisation des actions américaines : pourquoi personne n’achète au comptant, mais l’effet de levier explose ?

Le 17 septembre, la SEC a accordé un laissez-passer de cinq ans aux actions américaines tokenisées, autorisant leur négociation sur des chaînes publiques via des pools de liquidité.

Les mesures d’accompagnement avancent également. Les dix jetons d’actions émis par Coinbase sur la chaîne Base en août ont déjà dépassé un milliard de dollars de volume cumulé ; le 23 septembre, le NYSE et Blockchain.com ont signé un protocole d’accord pour intégrer les actions américaines tokenisées dans 44 millions de comptes crypto.

La réglementation a ouvert la voie, les produits sont lancés, la table est dressée.

Mais deux échantillons fournis par l’analyste de TD Cowen, Reid Noch, dans un rapport du 18 septembre, ont jeté un froid. Les actions de la société Figure disposent de deux canaux, la version cotée traditionnelle et la version tokenisée : sur une période d’observation de 24 heures, 99,9 % des transactions sont passées par les actions traditionnelles, la version tokenisée ne représentant que 0,1 %. Dans les produits Nvidia de Binance, les contrats perpétuels ont représenté 96 % des transactions, les jetons au comptant seulement 4 %.

Sur mille dollars, un seul a servi à acheter des actions sur la chaîne.

La conclusion de Noch est sans détour : les investisseurs américains disposent déjà de canaux efficaces pour acheter des actions, et les plateformes de tokenisation doivent offrir des avantages clairs pour justifier une liquidité insuffisante. Il a discuté avec des dizaines d’émetteurs : à part Figure, dont l’activité repose déjà sur la crypto, presque personne n’est intéressé.

L’argent est bien arrivé. Mais des volumes de Binance aux pools de prêt d’Aave, rares sont ceux qui achètent des actions.

Où est-il donc allé ?

01 Les acheteurs préfèrent payer 18 % de taux annualisé plutôt que d’acheter des actions

Première destination : les contrats perpétuels sur actions américaines.

En août, le volume des perpétuels sur actions de Binance s’élevait à 342,9 milliards de dollars. Sur la même période, Token Terminal a recensé 20,9 milliards de dollars de transactions d’actions tokenisées sur les échanges décentralisés sur 30 jours. Le volume avec effet de levier est 16 fois supérieur à celui du comptant. En janvier, le volume des perpétuels sur actions de Binance n’était que de 410 millions de dollars.

L’intérêt ouvert augmente aussi. Le 26 août, Kairos Research a recensé 2,14 milliards de dollars d’intérêt ouvert unilatéral sur les perpétuels d’actions américaines de Binance ; au 25 septembre, ce chiffre dépassait 2,9 milliards de dollars selon l’annonce d’Ethena.

Pourquoi préférer ouvrir des contrats plutôt que d’acheter au comptant ? Il suffit de regarder le taux de financement. Le taux de financement est la somme que les acheteurs versent périodiquement aux vendeurs dans un contrat perpétuel : plus les acheteurs sont nombreux, plus le taux est élevé. Ethena a calculé qu’entre le 20 mai et le 11 août, le taux de financement annualisé moyen des perpétuels sur actions américaines de Binance était de 17,5 %, positif 97 % des jours. Sur la même période, le taux annualisé des perpétuels Bitcoin n’était que de 2,2 %.

Autrement dit, ceux qui sont longs sur les perpétuels Nvidia acceptent de payer près de 18 % de coût annuel supplémentaire en échange de la possibilité de négocier 24 heures sur 24, d’utiliser l’effet de levier et de ne pas détenir réellement les actions. Fin août, le taux de la liste éligible de Binance suivie par Kairos est retombé autour de 7 %, deux sous-jacents étant passés en négatif : l’enthousiasme s’essouffle.

Cette voie continue de s’élargir. Le 18 septembre, Coinbase a également déposé auprès de la CFTC une demande de perpétuels sur actions individuelles destinés aux utilisateurs américains, avec un projet couvrant 50 à 60 actions et ETF, dont Apple et Nvidia.

02 Aave prête normalement le week-end, mais le cours reste figé au vendredi

Deuxième destination : mettre en gage les jetons d’actions pour emprunter.

Le 25 septembre, Aave V4 a ouvert un marché sur la chaîne Base : sept jetons d’actions Coinbase, dont Nvidia, Apple et Tesla, peuvent servir de garantie, uniquement pour emprunter de l’USDC, et uniquement pour les utilisateurs qualifiés hors des États-Unis. Le plafond d’emprunt en USDC est de 21 millions de dollars, le taux de garantie maximal de 79 %, et la récompense maximale des liquidateurs de 5,5 %.

Le problème vient du calendrier. Les actions américaines clôturent le vendredi à 16 heures, et le flux de prix de Chainlink conserve la dernière cotation à partir de 20 heures (heure de l’Est) le vendredi soir, jusqu’à 20 heures le dimanche soir. Pendant ces 48 heures, dépôts, emprunts et liquidations continuent de fonctionner, mais tout le monde voit les anciens prix du vendredi.

Imaginons un scénario. Après la clôture du vendredi, une mauvaise nouvelle frappe une action, et lundi à l’ouverture elle chute de 10 %. Une position empruntée au maximum de 79 % de garantie devient liquidable dès la mise à jour du prix dimanche à 20 heures.

Le liquidateur doit vendre les jetons, mais dans l’instantané du 17 septembre, la profondeur de marché de ces sept jetons pour un impact de prix de 2 % n’était que de 270 000 à 1,08 million de dollars. Si la chute est de 20 %, la récompense de 5,5 % ne couvre pas la chute plus le glissement, et le manque à gagner retombe sur les prêteurs d’USDC.

Pour l’instant, ce n’est qu’une fenêtre, pas une créance douteuse. Le 28 septembre, l’interface d’Aave affichait 6,2352 millions d’USDC déposés sur ce marché, 425 200 empruntés, un taux d’utilisation de 6,8 %, et environ 1,91 million de dollars de jetons d’actions en garantie. L’échelle reste modeste, mais la vanne est ouverte.

03 Le gagne-pain de l’USDe remplacé par l’appétit pour l’effet de levier des particuliers sur les actions américaines

Troisième destination : le moteur de rendement des stablecoins.

Le même jour, le 25 septembre, Ethena a annoncé l’extension de la stratégie de base de l’USDe à Binance : détenir les jetons d’actions bStocks de Binance au comptant, tout en vendant à découvert les perpétuels sur actions américaines de la même plateforme, pour encaisser le taux de financement payé par les acheteurs.

Ce changement de gagne-pain est contraint. Les rendements passés de l’USDe provenaient des taux de financement des perpétuels crypto, mais ce chiffre pour les perpétuels Bitcoin est passé de 11 % annualisés en 2024 à 2,2 % sur les huit premiers mois de cette année. La taille de l’USDe a suivi la contraction, passant d’un pic d’environ 14,8 milliards de dollars en octobre 2025 à environ 4,9 milliards le 25 septembre.

Ce qui peut être consommé est en réalité limité. Kairos Research, qui élabore le cadre pour le comité des risques d’Ethena, a fixé des seuils selon les positions et l’historique des taux : sur 67 paires de Binance, seules 17 sont retenues, 3 sur OKX, et aucune sur Bybit ni Kraken.

En décomposant cette chaîne, trois points faibles apparaissent. Le rendement des détenteurs d’USDe dépend désormais de l’enthousiasme des particuliers sur les actions américaines à ouvrir des positions longues, et le taux est passé d’environ 18 % fin juillet à environ 7 % fin août, deux sous-jacents étant déjà en négatif.

La contrepartie se limite à Binance. Le pouvoir de disposition de BTech, l’émetteur des bStocks, sur les actions sous-jacentes doit être encadré par une lettre complémentaire encore en négociation ; Kairos recommande de la signer avant d’approuver, mais les rapports publics ne précisent pas si elle a été signée.

04 Ceux qui utilisent l’effet de levier ne veulent pas d’actions, ceux qui garantissent n’en ont pas acheté

En rassemblant ces trois destinations, le rôle des jetons au comptant devient clair.

La valeur totale des actions tokenisées des principaux émetteurs du marché dépasse à peine 2,3 milliards de dollars. Les dix jetons de Coinbase ayant dépassé le milliard de dollars de volume cumulent 12,97 millions de dollars dans leurs pools contre USDC sur Aerodrome. Leur utilité est d’être un stock de couverture pour les perpétuels, une garantie dans Aave, et le comptant dans la stratégie d’Ethena.

Mais lorsqu’ils sont eux-mêmes négociés comme des actions, des problèmes surgissent.

Dans la nuit du 3 septembre, sept heures après la clôture des marchés américains, le jeton d’action AMC émis par Robinhood est passé de 2,55 dollars à 23,16 dollars en une heure dans le pool Uniswap, soit 9 fois le cours de clôture du NYSE, avant de retomber à 3,26 dollars dans la même heure. Le pool a enregistré 10,5 millions de dollars de volume sur cette heure, sans que le participant autorisé de l’émetteur ne frappe ni ne détruise de jetons.

La prime a tenu tout le week-end. Le chercheur d’IOSG, Mario Chow, a calculé que dans les trois jours suivant la clôture, l’agent émetteur a étendu l’offre de jetons de 152 100 à environ 2 895 800 unités, soit une multiplication par 19.

L’agent émetteur a probablement acheté environ 7,6 millions de dollars d’actions AMC pour faire redescendre le prix. Tram Doman, chez Bullish, a écrit sur CoinDesk : hors séance, il n’existe pas de mécanisme de prêt de titres, un seul participant autorisé peut créer ou racheter, et même avec une garantie suffisante, les deux marchés suivent chacun leur propre prix.

Le PDG d’AMC, Adam Aron, a demandé le 4 septembre sur X à Robinhood de cesser la négociation, qualifiant cela de « quasi faux marché créé sur l’île de Jersey ». La réponse du directeur juridique de Robinhood, Dan Gallagher : nous connaissons un peu le droit américain des valeurs mobilières.

Regardons maintenant les deux camps. Ceux qui ouvrent des perpétuels sur actions américaines n’ont pas besoin d’actions. Ceux qui déposent de l’USDC dans Aave et ceux qui détiennent de l’USDe en attendant un rendement n’ont jamais acheté une seule action, mais le manque à gagner du lundi et les pertes liées au passage des taux en négatif retombent finalement sur eux.

La réglementation a ouvert un canal pour les actions, le marché l’a utilisé pour paver une route vers l’effet de levier.

Le 29 septembre, Robinhood tiendra un sommet à Houston. Vlad Tenev a déclaré que « trop de temps s’est écoulé depuis la dernière sortie de produit », et Morgan Stanley prévoit que des contrats perpétuels destinés aux utilisateurs américains pourraient y être annoncés.

Il y a un an, le slogan de la tokenisation des actions américaines était de permettre au monde entier d’acheter Apple et Nvidia à tout moment.

Ce qui est monté sur la chaîne, ce ne sont pas les actions, c’est l’effet de levier.